引子

最近幾天,，債市頻繁大跌,，尤其是短期債券，跌得更猛,。6月4日,，五年國開活躍券200203上行11.75bp至2.86%，1年國開活躍券上行10bp至2.15%,。收益率曲線大幅熊平,。

如上圖所示，5月25日至6月4日,，1年國開債上行66bp,，3年國開債上行60.5bp，5年國開債上行46bp,，10年國開債上行15.8bp,。

其中，最主要的原因就是央行收緊了銀行間資金價格,。每次問交易員資金情況怎么樣,，他們都會說：

挺松的，但價格很貴,，你要不要,？

很多人都會奇怪,，為什么僅僅提高銀行間資金價格就能引起債市如此劇烈的振動呢？5月26日,，我寫了《從牛陡到熊平》一文,，并得出一個結(jié)論，起初的牛陡是因?yàn)橘Y金加杠桿買三五年利率債,，現(xiàn)在熊平是因?yàn)橘Y金在去杠桿,，因?yàn)橘Y金成本提高了。

在那篇文章里,，我只是從策略選擇的角度來分析這個問題,，并沒有研究現(xiàn)實(shí)中的具體機(jī)制，也就無法回答下面那幾個問題：

1,、什么叫資金空轉(zhuǎn),？

2、央行為什么要打擊資金空轉(zhuǎn),？

3,、為什么提高資金利率就能打擊資金空轉(zhuǎn)？

4,、為什么現(xiàn)在資金松但價格貴,？

在這篇文章里，我將解釋機(jī)制,，復(fù)盤時間線,，并回答上述幾個問題。

短暫的金融擴(kuò)張

在前文《致命魔術(shù)：影子銀行的戲法》中,，我們介紹了一種分析金融現(xiàn)象的思維工具——資金池,，并得出銀行或影子銀行幾個基本要件：

1、資金池,；

2,、資產(chǎn)負(fù)債期限錯配；

3,、負(fù)債剛兌,；

資管新規(guī)之后，中國的影子銀行受到了極大的限制,，金融系統(tǒng)的期限錯配能力減弱,。但是，疫情爆發(fā)之后,，央行寬貨幣措施使得銀行間資金和長端利率債的利差快速擴(kuò)大,，給金融機(jī)構(gòu)制造了很大的套利空間。

金融系統(tǒng)找到了擴(kuò)表的新途徑,，銀行可以在資產(chǎn)端直接買入債券或者委托給基金,，與此同時發(fā)一筆同業(yè)存單與之匹配,。這筆同業(yè)存單又被貨幣基金買入，負(fù)債以貨幣基金的形式被普通客戶持有,。

貨幣基金替代了傳統(tǒng)框架下的普通存款,。

這個框架的優(yōu)勢是，它不派生存款,，可以繞開央行存款準(zhǔn)備金率的限制,。理論上，只要標(biāo)的債券的利率高于存單的利率,，并且存單的發(fā)行規(guī)模受的約束較小,，這個系統(tǒng)就會持續(xù)擴(kuò)張。

在整個鏈條上,，委外基金,、銀行、貨幣基金和客戶通過市場自由組合,，只要套利空間足夠大,，三個資金池就會聯(lián)通在一起,，完成套利,。

ps：上圖是近些年5年國開債和3個月存單的息差，4月份那波收窄是被人套利套平的,。

杠桿和資金空轉(zhuǎn)

如果僅僅是這種自由組合式的套利,，央行尚且能容忍。但是,，機(jī)構(gòu)不滿足于此,，他們覺得利差太薄，加杠桿增強(qiáng)收益,。

對貨幣基金而言,，只要增量的同業(yè)存單利率高于回購利率，他們就會加杠桿增厚收益,。對于委外基金而言,，只要增量債券的收益高于回購利率，他們也會加杠桿,。

最終,，金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表通過銀行系統(tǒng)配平，銀行的資產(chǎn)端增加了“回購1+2”,，負(fù)債端增加了“存單1+2”,。

對于銀行體系而言，這筆買賣是虧本買賣,，因?yàn)榛刭徖实陀诖鎲卫剩?span>銀行系統(tǒng)向非銀系統(tǒng)凈支付息差,，規(guī)模擴(kuò)得越大,，支付得息差越多。

但是,，對于個體的銀行,，它有極大的動機(jī)發(fā)存單做委外，真正承擔(dān)損失的是回購的凈融出方,。

這種擴(kuò)張方式有以下幾個特點(diǎn)：

1,、銀行并沒有發(fā)放貸款，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì),；

2,、系統(tǒng)派生了大量的回購；

3,、系統(tǒng)派生了大量的同業(yè)存單,；

4、系統(tǒng)沒有派生一般性存款（或者很少）,；

5,、系統(tǒng)不會消耗超儲。

為什么監(jiān)管把它叫做資金空轉(zhuǎn)呢,？有兩個原因：

一,、這種擴(kuò)張并沒有發(fā)放貸款，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì),；

二,、這種擴(kuò)張不派生一般性存款，也就不會消耗超儲,，所以,，不存在自我剎車的可能，會一直擴(kuò)張下去,。

資金空轉(zhuǎn)的實(shí)質(zhì)

資金空轉(zhuǎn)的實(shí)質(zhì)是一種銀行之間的無序競爭,，他們競爭的是銀行系統(tǒng)內(nèi)的存量息差（NIM），代價則是向非銀系統(tǒng)支付大量費(fèi)用或息差,。

事實(shí)上,，在銀行體系還存在一種與之對偶但較易理解的無序競爭——存款競爭。銀行之間會為了爭奪一般性存款（實(shí)質(zhì)上是超儲）打各種擦邊球,，變幻名目（比如協(xié)議存款）提高價格來爭奪資源,。打價格戰(zhàn)的直接后果就是整個銀行體系的成本變高，NIM變薄,。

搞資金空轉(zhuǎn)的原理類似,，也是一種公共地悲劇，先下手搞資金空轉(zhuǎn)的銀行獲益,，其他銀行受損,，于是,，大家不得不都加入這場紛爭。

因此,，作為金融體系的監(jiān)管者,，無論是從支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度，還是從金融防風(fēng)險的角度,，央行都會在回購規(guī)模積累到一定程度終結(jié)這場盛宴,。

倒逼

在最開始的時候，監(jiān)管對銀行體系是心存期待的,，他們希望銀行體系努力發(fā)放貸款支持實(shí)體經(jīng)濟(jì),。在這條路上，銀行發(fā)放貸款,，會派生存款,，消耗系統(tǒng)中的超額儲備。在這種情況下,，央行十分愿意支持銀行體系,，適時提供超額儲備。

然而,，銀行獲利的途徑并不止向外發(fā)放貸款這一條,，還有一個辦法就是聯(lián)合非銀搶系統(tǒng)里的存量NIM，更何況第一條路并不好走,，所以,，很多人就選擇容易走的路。

向外擴(kuò)張的路徑,，央行是支持的，愿意適時補(bǔ)充超儲,；內(nèi)部競爭存量的路徑,，央行則是反對的。

可是,，由于巨額期限利差的存在,，金融體系自發(fā)地會競爭存量資源，搞資金空轉(zhuǎn),。更為不妙的是,，這種空轉(zhuǎn)不消耗超儲，所以,，央行采用了調(diào)控價格的手段,，提高隔夜和七天回購的利率，把第二條路堵上,，逼大家走第一條路,。

這也解釋了一個特別詭異的現(xiàn)象,，這段時間債市跌得稀里嘩啦，但是,，市場上根本不缺超儲,。

監(jiān)管提高回購利率，直接拉爆了存單的價格,。委外資金池,、銀行資金池和貨基資金池相互配合的局面被打爆。大家本來就是自由組合,、各取所需,，眼下大難臨頭，所有人作鳥獸散,。于是,，各種債券被砸盤，委外被贖回,，大量存單被砸,，貨基被贖回。債券市場來了一波快速的去杠桿,。

產(chǎn)品本身加了一層杠桿,，委托代理關(guān)系又是一層杠桿，兩層杠桿同時去起來,，地動山搖,。

事先布局

直到現(xiàn)在市場還彌漫著一種調(diào)調(diào)，寬信用必須要寬貨幣,，央行不可能一方面提高銀行間資金利率,，另一方面給實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供便宜的貸款。資金套利者很篤定央行會繼續(xù)提供一個低資金利率的環(huán)境,，他們的套利行為不可能失敗,。

很顯然，央行的貨幣銀行學(xué)水平顯然超過了他們的預(yù)期,。

市場根本就沒有想到,，央行會變不可能為可能，創(chuàng)新出幾個定向直達(dá)的寬信用工具,，

先放貸款,，后拿便宜資金。

有了這個工具,，央行就可以繞過傳統(tǒng)的“銀行間市場+銀行”的體系,，放心地去打擊資金空轉(zhuǎn)行為了——寬信用和防范金融風(fēng)險成了兩個不沖突的目標(biāo)。

這一次“圍剿”其實(shí)是有跡可循的：

5月26號，易綱行長表示,，新冠肺炎疫情發(fā)生以來,，人民銀行認(rèn)真貫徹落實(shí)黨中央、國務(wù)院決策部署,，創(chuàng)新貨幣政策工具,，通過貨幣信貸政策的結(jié)構(gòu)化、精準(zhǔn)化,，縮短貨幣政策的傳導(dǎo)鏈條,，提高企業(yè)融資的“直達(dá)性”。

6月1日,，央行推出了中小微企業(yè)貸款階段性延期還本付息政策,、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃這兩項(xiàng)新的貨幣信貸政策工具。

6月4日,，央行黨委會提到,，提堅(jiān)決打好防范化解重大金融風(fēng)險攻堅(jiān)戰(zhàn)，加強(qiáng)金融領(lǐng)域重大風(fēng)險防控,，對各類不穩(wěn)定因素高度警惕,、認(rèn)真研判、快速應(yīng)對,，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線,。

結(jié)束語

從整個系統(tǒng)來看，杠桿的正反過程都是零和博弈,。在加杠桿的過程中,，整個銀行體系和一些老老實(shí)實(shí)放貸款的銀行是代價，非銀和搶先一步的銀行賺得盆滿缽滿,。在去杠桿的過程中,，非銀和搞事情的銀行就變成了代價，最痛苦叫的最慘的也是它們,。

對市場機(jī)構(gòu)而言,，賺錢是頭等大事，不讓銀行打存款價格戰(zhàn),，大家尚能理解，但不讓大家加杠桿搞資金空轉(zhuǎn),，就有些匪夷所思了,，是非曲直要繞好大一個彎兒才能弄明白。更何況斷人財路如殺人父母,，市場頗有微詞,。

央行也不會跑出來解釋，我是為你們好。

央行的工作就是在宴會正在進(jìn)行時拿走盛滿酒的大酒杯,。

幸運(yùn)的是,，央行搗鼓出了一個新工具，宴會可以繼續(xù),，但也不會有醉漢,。