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房地產(chǎn)私募投資基金（“地產(chǎn)基金”或“基金”）投資安排主要涉及投資范圍,、投資方式,、投資策略、投資限制,、投資收益,、關(guān)聯(lián)交易和利益沖突等內(nèi)容。 地產(chǎn)基金的投資范圍一般包括現(xiàn)金管理[1]和具體的投資標(biāo)的（即房地產(chǎn)項(xiàng)目）,。其中,，現(xiàn)金管理可以在地產(chǎn)基金完成備案前開展，亦可在基金存續(xù)期間按基金合同約定將基金閑置資金用于現(xiàn)金管理,。而具體投資標(biāo)的,，則可根據(jù)數(shù)量進(jìn)一步分為單一投資標(biāo)的和組合投資標(biāo)的。對于涉及單一投資標(biāo)的的基金,，通常會在基金合同直接明確擬投的具體項(xiàng)目,。對于涉及組合投資的基金，基金合同往往只做對基金擬投標(biāo)的做原則性的約定（如“本基金將投資于符合本合同約定的非上市房地產(chǎn)企業(yè)及其名下的房地產(chǎn)項(xiàng)目”）,；同時,，出于對資金募集以及托管機(jī)構(gòu)要求等方面因素的考量，管理人往往會在基金合同中通過“投資策略”等安排來界定基金擬投標(biāo)的范圍,。（1）基于順利備案的考慮,，對于單一投資標(biāo)的基金，建議直接在基金合同中明確基金擬投標(biāo)的,；對于組合投資標(biāo)的基金,，可在基金合同中明確首個擬投標(biāo)的及剩余擬投標(biāo)的的確定方式,，亦可僅對基金擬投標(biāo)的做原則約定，由管理人在辦理基金備案手續(xù)時通過《備案說明函》的方式向協(xié)會披露基金首個擬投標(biāo)的的相關(guān)信息,。（2）對于組合投資標(biāo)的基金,，除可在基金合同中明確擬投標(biāo)的的“項(xiàng)目池入池標(biāo)準(zhǔn)”外，管理人還可基于分散投資風(fēng)險等實(shí)際需要,，在基金合同中對單個投資標(biāo)的的投資金額做出限定安排,。地產(chǎn)基金的投資方式根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)可作不同的分類。其中,，根據(jù)投資性質(zhì)的不同,，可分為股權(quán)投資、債權(quán)投資,。根據(jù)是否進(jìn)行直接投資，可分為直接投資和間接投資,。間接投資根據(jù)投資載體的不同,，可進(jìn)一步分為通過公司、合伙企業(yè)等特殊目的載體進(jìn)行投資（SPV）和通過嵌套其它資管產(chǎn)品進(jìn)行投資,。 【實(shí)操】 （1）地產(chǎn)基金當(dāng)前可以股權(quán)形式和債權(quán)形式進(jìn)行投資,，其中：協(xié)會目前已不接受單純以債權(quán)形式進(jìn)行投資之基金的備案申請。地產(chǎn)基金可以純股權(quán)的方式進(jìn)行投資,，亦可以股+債的方式進(jìn)行投資,，但股債比不得低于2:1；而對于類Reits結(jié)構(gòu),，股債比可突破為1:2,。另外，部分地產(chǎn)基金此前還會采用“可轉(zhuǎn)債”的方式進(jìn)行投資,，但目前已很難再獲得協(xié)會認(rèn)可,。 （2）地產(chǎn)基金通過公司、合伙企業(yè)等SPV進(jìn)行投資時： ① 管理人需在風(fēng)險揭示書中向投資者進(jìn)行特殊風(fēng)險揭示,，且基金必須委托托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管,。 ② 在存在多層SPV時，存在需向協(xié)會解釋設(shè)置多層SPV的合理性,；因此,，建議將SPV層數(shù)盡量控制在1-2層。 ③ SPV是否托管,，更多地取決于管理人自身的考量以及基金托管機(jī)構(gòu)的特殊要求,。在不對SPV進(jìn)行托管的情形下，出于順利備案的考慮,，可由基金托管機(jī)構(gòu)對SPV的資金進(jìn)行監(jiān)管,。 而地產(chǎn)基金通過嵌套其它資管產(chǎn)品進(jìn)行投資時,，原則上僅能嵌套一層其它資管產(chǎn)品。 基金投資策略主要在組合投資基金中采用,，一般可根據(jù)管理人背景,、投資者偏好以及基金市場定位等因素來靈活設(shè)計(jì)。首次,，從宏觀投資策略來看,，根據(jù)風(fēng)險收益特征的不同，可分為機(jī)會型投資策略（高風(fēng)險高收益）,、增值型投資策略（中等風(fēng)險中等收益）和核心型投資策略（低風(fēng)險低收益）,。其次，從微觀投資策略而言,，往往可通過交易對手,、項(xiàng)目區(qū)位、項(xiàng)目類型,、項(xiàng)目階段,、項(xiàng)目定位、單個項(xiàng)目投資比例,、杠桿要求,、增信安排、投后管理等方面來明確或約束基金的投資活動,，其起著類似風(fēng)險控制的作用,。 除非基于特殊目的考慮，通常而言,，建議管理人在基金合同的投資策略部分,，應(yīng)盡可能地給基金投資運(yùn)作預(yù)留足夠的靈活操作空間，即建議對投資策略做原則性約定,，而非對投資政策（尤其是微觀投資策略）作出過于細(xì)化的約定,。與投資策略正向引導(dǎo)管理人開展基金投資活動相反，投資限制則從反向明確管理人在基金投資運(yùn)作中應(yīng)予禁止的相關(guān)情形,。實(shí)務(wù)中,，管理人可根據(jù)實(shí)際情況在基金合同中對投資限制相關(guān)內(nèi)容作靈活安排，通常包括如下事項(xiàng)：① 不得向他人貸款或提供擔(dān)保（基金按底層交易文件對項(xiàng)目公司的股東配套投入除外）,；② 不得從事承擔(dān)無限責(zé)任的投資,；④ 不得從事法律法規(guī)及基金合同禁止開展的其他投資行為,。地產(chǎn)基金的投資收益安排通常圍繞業(yè)績比較基準(zhǔn),、基準(zhǔn)收益/門檻收益、超額收益等而設(shè)計(jì),，且往往和基金分配條款緊密相連,，方式多種多樣,，尤其是對于（結(jié)構(gòu)化）合伙型地產(chǎn)基金而言，其設(shè)計(jì)更加靈活,。[2]實(shí)務(wù)中,，大多數(shù)基金會通過設(shè)置業(yè)績比較基準(zhǔn)或類似安排，以此來確定投資者的基準(zhǔn)收益/門檻收益以及超額收益,。而部分基金對投資收益做簡化處理,，如直接明確基金的全部可分配收益由全體投資者按其所持基金份額進(jìn)行分配。對于設(shè)置業(yè)績比較基準(zhǔn)的基金而言,，通常一只基金僅能設(shè)置一個業(yè)績比較基準(zhǔn),，且在辦理基金備案時需填報(bào)比未設(shè)置業(yè)績比較基準(zhǔn)的基金更為復(fù)雜的協(xié)會系統(tǒng)信息。另外,，為規(guī)避“保本保收益”的嫌疑及相關(guān)風(fēng)險,，管理人通常會就該等安排在基金合同中對此作進(jìn)一步的風(fēng)險提示，如：“業(yè)績比較基準(zhǔn)僅為本基金參照市場同期類似資管產(chǎn)品的投資收益水平在正常市場環(huán)境下測算的參考投資目標(biāo),，并非管理人向投資者保證其委托財(cái)產(chǎn)不受損失或者保證其取得最低收益的承諾,，投資有風(fēng)險，投資者存在無法取得按業(yè)績比較基準(zhǔn)計(jì)算的投資收益甚至遭受投資本金損失的風(fēng)險”,。“業(yè)績比較基準(zhǔn)”作為弱化基金債權(quán)屬性及強(qiáng)化基金投資風(fēng)險，由“預(yù)期投資收益率”衍生出的特殊產(chǎn)物,，有其自身特殊的敏感性,。從簡化操作及基金備案的角度考慮，亦可不設(shè)置“業(yè)績比較基準(zhǔn)”,，而通過其他安排來實(shí)現(xiàn)類似的效果,，例如通過直接在基金分配條款中設(shè)置相應(yīng)的分配規(guī)則，即通過明確分配主體,、分配順序,、分配比例的方式來實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的效果。實(shí)務(wù)中,，對于地產(chǎn)基金而言,，關(guān)聯(lián)交易并不鮮見，甚至可以說非常常見,，尤其是對于帶有開發(fā)商背景的管理人,。根據(jù)《私募投資基金備案須知》等相關(guān)規(guī)定，與基金關(guān)聯(lián)交易相關(guān)的主要事項(xiàng)具體如下： | | | 基金與管理人,、投資者,、管理人管理的基金、同一實(shí)際控制人下的其他管理人管理的基金或者與前述主體有其他重大利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)方發(fā)生的交易行為,。 | | 應(yīng)當(dāng)防范利益沖突,，遵循投資者利益優(yōu)先原則和平等自愿,、等價有償?shù)脑瓌t。 | | 應(yīng)當(dāng)在基金合同中明確約定針對關(guān)聯(lián)交易的特殊決策機(jī)制和回避安排,。 | | 應(yīng)當(dāng)在基金合同中明確約定涉及關(guān)聯(lián)交易的事前,、事中信息披露安排。 | | 基金若涉及關(guān)聯(lián)交易的,，管理人應(yīng)當(dāng)在風(fēng)險揭示書的“特殊風(fēng)險揭示”部分向投資者進(jìn)行詳細(xì),、明確、充分披露,。 | | 應(yīng)當(dāng)提交證明底層資產(chǎn)估值公允的材料（如有）,、有效實(shí)施的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險控制機(jī)制、不損害投資者合法權(quán)益的承諾函等相關(guān)文件,。 | | 管理人不得隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系或者將關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化,，不得以私募投資基金的財(cái)產(chǎn)與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送、內(nèi)幕交易和操縱市場等違法違規(guī)活動,。 |
（1）管理人在基金合同應(yīng)盡可能預(yù)留開展關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)操作空間,，例如：由全體投資者一致同意基金可以與管理人、基金投資者,、管理人及其關(guān)聯(lián)方管理的其他私募基金或其他關(guān)聯(lián)主體開展關(guān)聯(lián)交易,，且除基金合同另有約定外，管理人有權(quán)在遵循投資者利益優(yōu)先原則和平等自愿,、等價有償原則的基礎(chǔ)上,，獨(dú)立決策基金的關(guān)聯(lián)交易相關(guān)事項(xiàng)（包括但不限于交易方式、交易價格）,。（2）實(shí)務(wù)中,，可根據(jù)具體項(xiàng)目的實(shí)際情況以及需求，對關(guān)聯(lián)交易類型（一般關(guān)聯(lián)交易/重大關(guān)聯(lián)交易）,、關(guān)聯(lián)交易決策機(jī)制[包括決策主體（董事會/合伙人會議/份額持有人大會,、管理人、投資決策委員會等）,、決策程序（含回避安排）],、關(guān)聯(lián)交易披露機(jī)制等內(nèi)容進(jìn)行靈活設(shè)計(jì)。（3）為有效防范風(fēng)險,，基金開展關(guān)聯(lián)交易應(yīng)切實(shí)遵循和落實(shí)如下要求,，即“風(fēng)險揭示到位”“交易程序合規(guī)”“交易價格公允”“信披及時全面”“資料留存?zhèn)洳椤?/span>。根據(jù)《私募投資基金備案須知》,，在基金尚未完成認(rèn)繳規(guī)模70%的投資之前,，除經(jīng)全體投資者一致同意或經(jīng)全體投資者認(rèn)可的決策機(jī)制決策通過之外，管理人不得設(shè)立與前述基金的投資策略、投資范圍,、投資階段均實(shí)質(zhì)相同的新基金,。除非有特殊考慮，為保障管理人（尤其是業(yè)務(wù)類型相對集中或單一的管理人）有足夠的展業(yè)空間,，管理人在基金合同應(yīng)盡可能就“利益沖突”相關(guān)安排預(yù)留靈活的操作空間,，如在基金合同中直接明確“全體投資者一致同意管理人在基金完成認(rèn)繳規(guī)模70%的投資之前，可以設(shè)立與本基金的投資策略,、投資范圍,、投資階段均實(shí)質(zhì)相同的新基金”。[1] 根據(jù)《私募投資基金備案須知》,，現(xiàn)金管理系指以現(xiàn)金管理為目的,，投資于銀行活期存款、國債,、中央銀行票據(jù),、貨幣市場基金等中國證監(jiān)會認(rèn)可的現(xiàn)金管理工具。[2] 限于篇幅,，本文不對地產(chǎn)基金分配安排的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行討論,，我們將在后續(xù)推文中專門對此進(jìn)行討論。
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