2016年12月21日,，發(fā)改委協(xié)同證監(jiān)會明確提出推進PPP項目資產(chǎn)證券化,；2017年2月8日，證監(jiān)會反饋全國人大關(guān)于將PPP基金和具體PPP項目資本金拆分在交易所交易的建議答復(fù)中明確《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》已為PPP模式通過資產(chǎn)證券化方式融資預(yù)留了空間,。

2017年2月17日,，上交所,、深交所分別對各自的市場參與人發(fā)布《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的通知》，明確交易所將成立專門的工作小組,，對符合條件的優(yōu)質(zhì)PPP項目資產(chǎn)化產(chǎn)品建立綠色通道,，提升受理、評審和掛牌轉(zhuǎn)讓工作效率,；提供綠色通道,，即報即審，5個工作日出具反饋意見,。

上周,，河南省財政廳、河南省政府金融辦等聯(lián)合出臺了《關(guān)于支持開展PPP項目資產(chǎn)證券化的通知》（以下簡稱《通知》）,，要求全省市縣分類穩(wěn)妥推行PPP項目資產(chǎn)證券化,。上月，安徽省人民政府辦公廳印發(fā)了《安徽省支持政府和社會資本合作（PPP）若干政策》,，并明確了由安徽省發(fā)改委作為牽頭責(zé)任單位,，安徽省省政府金融辦、安徽證監(jiān)局等作為配合單位支持符合條件的PPP項目推行資產(chǎn)證券化,。

PPP+REITs作為PPP資產(chǎn)證券化的“升級版”,，是對PPP資產(chǎn)證券化優(yōu)勢的進一步拓展，財金〔2017〕55號和發(fā)改投資〔2016〕2698號兩大文件均提到了推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITS）,，進一步支持基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè),。財政部55號文更是明確提出開展股權(quán)資產(chǎn)證券化，也就是要開展基礎(chǔ)設(shè)施REITS,，即PPP+REITs模式,。首單PPP+REITs項目不會遙遠，而且極有可能從屬于政府公共資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目得到突破,。

    1,、PPP可有力維護經(jīng)濟穩(wěn)定

    基建投資一直扮演著經(jīng)濟穩(wěn)定器的角色。在國家大力推動“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”中,，基建投資在“三去一降一補”的定位也是在“補短板”范疇內(nèi),。可以判斷,，在地產(chǎn)投資存在重回低迷可能性時,，基建投資對維持經(jīng)濟增速愈發(fā)重要。

現(xiàn)階段 GDP 增速中約有0.6個百分點來自于基建投資,，0.4個百分點左速來自于房地產(chǎn)投資,。自13年下半年以來，基建投資對 GDP 的貢獻高于房地產(chǎn)投資?；ㄍ顿Y與房地產(chǎn)投資上下游產(chǎn)業(yè)鏈較長,，若兩者增速均出現(xiàn)下滑對我國 GDP 增速有較大影響。

  基建投資仍屬于“補短板”,、“加杠桿”的范疇,。2015年9月，《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知》（國發(fā)【2015】51號）的出臺,，主要對基建領(lǐng)域投資最低資本金調(diào)低,。其中顯著受益的細分基建領(lǐng)域有：軌道交通、港口,、沿海及內(nèi)河航運,、機場、鐵路,、公路,、地下管廊等領(lǐng)域。而與之相對的是,，房地產(chǎn)開發(fā),，產(chǎn)能過剩行業(yè),，以及部分工業(yè)項目固定資產(chǎn)投資項目最低資本金比例維持不變,。

 基建、房地產(chǎn)投資直接貢獻 GDP 增速分別為0.6個百分點和0.4個百分點,?；ㄍ顿Y在房地產(chǎn)投資增速下滑的背景下，對維持經(jīng)濟增長底線扮演至關(guān)重要作用?，F(xiàn)階段,，融資平臺為基建投資主體，43號文之后政企債務(wù)分離,，融資平臺難以維持對基建領(lǐng)域的投入,。目前樣本融資平臺負(fù)債率較高（EBITDA 利息保障倍數(shù)僅為0.8），只能通過“借新還舊”彌補資金缺口,?；ㄍ顿Y急需新的融資替代模式，PPP則可以有效解決上問題,。

2,、PPP可有效防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險

PPP“利益共享風(fēng)險共擔(dān)”是傳統(tǒng)BOT模式升級，可涵蓋基建投資各個領(lǐng)域,。PPP 政策法規(guī)更為規(guī)范,，地方政府職責(zé)明確。基建投資長期穩(wěn)定的回報對社會資本有較大吸引力,。地方政府迫于經(jīng)營效率以及債務(wù)壓力將選擇以PPP替代融資平臺撬動投資,。財政部 PPP項目庫投資規(guī)模達13萬億。2016 年以來,，PPP 新簽基建投資額約1.8萬億,，遠景年投資額可超 7 萬億元，行業(yè)增速有保障,。雖然現(xiàn)階段純收益性項目僅占財政部入庫項目35%,，但地方政府預(yù)算約束與投資饑渴必然會導(dǎo)致此類項目占比提升，未來項目實際投資回報率更有彈性,。

具體而言,，PPP模式是傳統(tǒng)BOT模式的升級改良。BOT/BT 項目在4萬億時期也較為常見,。新PPP模式中對項目流程,、組織結(jié)構(gòu)既有創(chuàng)新也有規(guī)范，使其更為貼近PPP“利益共享,，風(fēng)險共擔(dān)”的理念,。傳統(tǒng)BOT模式由于缺乏溝通協(xié)調(diào)機制，參與方信息是不對稱的,，根據(jù)信息經(jīng)濟學(xué)原理,，利益各方在各自利益最大化的趨勢下最終達到“納什均衡”，其社會總收益并不是最大的,。PPP是一個完整的項目融資概念,，但并不是對項目融資做一個徹底更改，而是對項目生命周期過程中的組織機構(gòu)設(shè)置提出了一個新的模型：由于有了一個利益溝通的機制,，參與各方雖然沒有達到自身理想的最大利益,，但總收益卻是最大的，實現(xiàn)了“帕累托”效應(yīng),。

PPP模式下,，政府部門與社會資本共同參與投資及規(guī)劃決策，社會資本讓渡一部分收益給政府部門以降低項目整體風(fēng)險,。由于有政府部門的參與,，項目本身的融資成本也可相應(yīng)降低。對社會資本而言,，PPP模式較傳統(tǒng)的BOT模式更有吸引力,。此外，PPP 項目從規(guī)劃論證到最終轉(zhuǎn)交,，流程上也更為規(guī)范,。 

1,、PPP資產(chǎn)證券化提升資金使用效率，提高PPP項目對各方資金的吸引力

PPP 資產(chǎn)證券化為各方資金流動,、退出設(shè)立了通道,，提高企業(yè)資金使用效率。基建類項目ABS早已有之,，僅2016交易所發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施收費收益權(quán)ABS超過60個,，規(guī)模超550億元。近期的通知主要認(rèn)可政府付費的基礎(chǔ)資產(chǎn)（目前此類項目為主流）,，將沒有自償性現(xiàn)金流的資產(chǎn)納入發(fā)行范疇,。ABS模式成熟后將使 PPP 項目更為規(guī)范，提升對資金方的吸引力,。

PPP資產(chǎn)證券化等配套政策給予各資金方資本流動,、退出渠道，主要目的是提升PPP項目對社會資本的吸引力,，提高基建項目的資金使用效率,，最終是為了在未來數(shù)年內(nèi)維持基建投資較高的增速。

由于PPP為國家戰(zhàn)略,，配套政策推進速度較快,。2016 年12 月21日，發(fā)改委與證監(jiān)會發(fā)文推動PPP項目資產(chǎn)證券化（發(fā)改投資【2698】）,，文件中提出（1）上交所,、深交所、基金業(yè)協(xié)會優(yōu)化 PPP 項目資產(chǎn)證券化審核程序,；（2）要求各省級發(fā)改委推薦1-3個首批擬證券化融資的基建PPP項目,，發(fā)改委將力爭加快發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品,；（3）培育引進多元化投資者,，證監(jiān)會將研究推出投資于資產(chǎn)支持證券的證券投資基金，并會與發(fā)改委將共同推動REITs,。

從政策推進速度來看,，上交所、深交所,、基金業(yè)協(xié)會已經(jīng)落實了PPP項目資產(chǎn)證券化綠色通道,。相關(guān)項目“即報即審，5個工作日出具反饋意見”的高效率超市場預(yù)期,。符合文件要求的基建PPP項目ABS產(chǎn)品于交易所發(fā)行,。

2、PPP資產(chǎn)證券化大有裨益,，能夠高效結(jié)合PPP與ABS各自優(yōu)勢

PPP 資產(chǎn)證券化有諸多優(yōu)勢,，如：

（1）各方資本的提前退出渠道：原始權(quán)益人可以通過轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的方式提前收回投資和收益,，解決投資期過長的問題。

（2）降低融資成本：如果基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性較強,，也可以通過適當(dāng)?shù)男庞迷黾壌胧┙档腿谫Y成本,。

（3）提高PPP項目投資回報：通過資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率較低，可提高 PPP項目的投資回報,。

（4）提高資金使用效率：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所募集的資金在國家政策法規(guī)允許的情況下,，可由企業(yè)自主安排。

（5）優(yōu)化財務(wù)狀況：通過證券化實現(xiàn)資產(chǎn)會計出表,，優(yōu)化社會資本的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),。

發(fā)改投資2698號文已經(jīng)明確提出要研究推出基建投資REITs，在目前PPP政策一路綠燈的背景下,，REITs相關(guān)政策有望加速出臺,。

（一）從屬于政府公共資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施PPP突破

基礎(chǔ)設(shè)施REITs與收益權(quán)ABS有本質(zhì)上不同。在國際相關(guān)準(zhǔn)則中,，基礎(chǔ)設(shè)施REITs并購的標(biāo)的資產(chǎn)需出租給擁有經(jīng)營權(quán)的租戶,，而REITs本身并非需要獲得該經(jīng)營權(quán)?；A(chǔ)設(shè)施REITs本身持有資產(chǎn),，但并不直接介入運營，這也是其和傳統(tǒng)的合同債權(quán)或特許經(jīng)營收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化的根本區(qū)別,。與此同時,，REITs也允許對項目權(quán)益部分（股權(quán)）進行轉(zhuǎn)讓流通（收費權(quán)ABS不涉及股權(quán)變動）。此外基建投資中相較于使用傳統(tǒng)基金模式,，使用REITs也有明顯優(yōu)勢,。

因此在我國的PPP+REITs實踐中，可以考慮首先從屬于政府公共資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目突破,，目前PPP+REITs比較核心的困境是,，PPP項目公司相關(guān)的股權(quán)問題，REITs模式下要求出售股權(quán),，達到真實出售的目的,。然而若是將PPP項目的股權(quán)進行出售，就會產(chǎn)生概念上的歧義,，也就是這種情況還算不算PPP,？從PPP政策制定的原因出發(fā)，或者采取法律上所言“目的解釋”的方法,，應(yīng)該說REITs作為能夠解決PPP項目流動性情況,、改善財務(wù)情況的一種高效方式，能夠為社會資本等的退出發(fā)揮重要作用,。只是文義上的歧義或理解障礙,，不應(yīng)也不會成為阻礙PPP+REITs的本質(zhì)障礙,，這點在后續(xù)相應(yīng)的政策中也得到了論證。

（二）財政部55號文對PPP+REITs模式影響

1,、改善PPP的流動性

55號文明確項目公司的股權(quán)可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行證券化,，其中可能會涉及到股權(quán)的轉(zhuǎn)移問題。財政部對PPP資產(chǎn)證券化的要求是不能損害公共服務(wù)質(zhì)量,，不能影響項目運營的持續(xù)性和穩(wěn)定性,。因此55號文對控股股東的股權(quán)證券化限制相對較多，發(fā)行規(guī)模不得超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的50%,，同時不能借證券化轉(zhuǎn)移控制權(quán),。不過，小股東由于對項目公司沒有控制權(quán),，其股權(quán)證券化限制較少,，發(fā)行規(guī)模不得超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的70%。

總體來看,，55號文對社會資本是較大利好,，特別是對于小股東而言。大股東雖然不能轉(zhuǎn)移控制權(quán),，但也可以借此實現(xiàn)部分的股權(quán)轉(zhuǎn)移,，盤活存量；小股東通過證券化基本可以實現(xiàn)大部分股權(quán)的轉(zhuǎn)移,，有助于提高PPP項目的流動性,。

2、豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)類型,，滿足多樣化需求

55號文對PPP資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍界定非常廣泛,，涵蓋收益權(quán)、債權(quán),、股權(quán)等,，既包括運營期的債權(quán)、收益權(quán),，也涉及項目建設(shè)期的未來收益權(quán),。多樣的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型既可顯著增加PPP資產(chǎn)證券化的市場容量,，也有助于滿足不同類型投資者的需求,。

根據(jù)財政部政府和社會資本合作中心的數(shù)據(jù)，截至2017年一季度,，全國入庫項目12,287個,，累計投資額14.60萬億元，已簽約落地項目1,729個,，投資額2.9萬億元,，覆蓋除天津,、西藏以外的29個省（自治區(qū),、直轄市）及新疆兵團和19個領(lǐng)域,，落地率34.50%。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及PPP項目幾乎所有相關(guān)的債權(quán),、收益權(quán),，至少從供給端來看PPP資產(chǎn)證券化的容量很大。

3,、擴大投資者范圍,，推動PPP資產(chǎn)證券化良性發(fā)展

PPP資產(chǎn)證券化以資產(chǎn)支持票據(jù)的形式登錄銀行間市場，可不再局限于交易所的私募發(fā)行,，并可引入銀行資金,。投資者范圍的擴大，從需求端優(yōu)化了PPP資產(chǎn)證券化市場環(huán)境,，有利于PPP資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展,。

另外，保監(jiān)會于5月5日發(fā)布了《關(guān)于保險資金投資政府和社會資本合作項目有關(guān)事項的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2017〕41號）,，以推動PPP項目融資方式創(chuàng)新,，更好支持實體經(jīng)濟發(fā)展，并針對PPP項目公司融資特點,，給予了充分的政策創(chuàng)新支持,。從目前的政策導(dǎo)向來看，未來也有可能引入保險資金投資PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,。

 4,、PPP+REITs有望推出

55號文提到的股權(quán)資產(chǎn)證券化，就是要開展基礎(chǔ)設(shè)施REITS,，即PPP+REITs模式,。值得一提的是，財金〔2017〕55號和發(fā)改投資〔2016〕2698號兩大文件均提到了推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITS）,，進一步支持基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè),。未來PPP證券化的一個重要著力點應(yīng)該是PPP+REITS，從目前的文件來看,，財政部和發(fā)改委對此基本已經(jīng)達成了共識,。隨著前期的PPP項目逐漸進入運營期，PPP+REITs可能也會盡快推出,。