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金山軟件 - 韌性顯現(xiàn) ■Q1收入同比+32%,，利潤(rùn)率大幅改善：金山軟件發(fā)布一季報(bào),，收入同比+32%、環(huán)比-21%至11.7億元（金山云作為非持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)）,。毛利率同比提升2.5ppts,，得益于自研游戲收入比例上升。來自持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為3.6億元,，對(duì)應(yīng)凈利率30.7%,，環(huán)比和同比大幅提升。如果包括云計(jì)算業(yè)務(wù),，公司整體調(diào)整后凈利同比和環(huán)比扭虧為盈,。 ■端游Q1表現(xiàn)強(qiáng)勁，利好毛利率提升：Q1游戲收入同比+30%,，占收入三分之二,，好于我們的預(yù)期,，同比增長(zhǎng)主要得益于《劍網(wǎng)3》端游在Q4推出全新資料片，驅(qū)動(dòng)玩家DAU同比增長(zhǎng)20%,，劍俠系列其他端游收入同比增加44%,；手游《劍俠情緣》和《魔域》在季度內(nèi)表現(xiàn)穩(wěn)健。5月《劍網(wǎng)3》端游推出新資料片《結(jié)廬在江湖》,，我們預(yù)期端游在Q2保持同比強(qiáng)勁增長(zhǎng),，加上6月下旬《指尖江湖》手游全新版將上線，預(yù)期Q2游戲收入同比增加三成,；展望全年,，隨著《劍2》手游在Q3末上線及其他新游或在Q4上線，預(yù)期全年游戲收入同比增加一成,，自研游戲收入比例同比上升,，驅(qū)動(dòng)游戲的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率超過30%。 ■WPS在疫情期間協(xié)同辦公滲透率提升,，預(yù)期全年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比略有提升： Q1WPS收入同比+36%,，占收入三分之一，主要為訂閱服務(wù)收入驅(qū)動(dòng),，環(huán)比下滑主要由于季節(jié)性對(duì)授權(quán)和廣告收入的負(fù)面影響,。Q1 WPS Office以及金山詞霸MAU達(dá)4.47億，同比增加36%,；其中WPS office PC版MAU1.68億,；移動(dòng)版MAU2.71億；其他產(chǎn)品MAU接近一千萬,。我們認(rèn)為疫情有助于協(xié)同辦公在國(guó)內(nèi)的滲透率快速提升,，趨勢(shì)將會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)；同時(shí),，疫情對(duì)于授權(quán)和廣告收入的負(fù)面影響有望在2H 緩解,，預(yù)期WPS全年收入增速超過三成，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率穩(wěn)中有升,。 ■Q1利潤(rùn)率改善得益于自研游戲占比增加以及研發(fā)費(fèi)用因疫情減少：Q1來自持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的凈利率同比提升20ppts,，主要得益于研發(fā)費(fèi)用因?yàn)橐咔槠陂g研發(fā)項(xiàng)目外包減少而同比下滑，研發(fā)費(fèi)用率同比下滑11ppts,，同時(shí)自研游戲占比提升驅(qū)動(dòng)毛利率同比提升2.5ppts,。我們預(yù)期隨著金山盈利率的改善，其權(quán)益法計(jì)虧損額對(duì)于公司整體的拖累效應(yīng)將逐年改善,。 ■投資建議：維持評(píng)級(jí)買入-B,， SOTP目標(biāo)價(jià)33港幣（不變），包括: 1)在線游戲5.8港幣，基于10x動(dòng)態(tài)市盈率,；2)云計(jì)算14.5港幣,，基于6x動(dòng)態(tài)市銷率；3)辦公軟件及服務(wù)業(yè)務(wù)13.6港幣（基于1.2xPEG）,；維持30%的控股公司估值折扣,；以及4)凈現(xiàn)金9.2港幣。我們預(yù)期2020年WPS持續(xù)作為推動(dòng)收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力,；游戲收入在端游驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng),；展望2020/2021年我們預(yù)期辦公軟件/游戲收入占比約為41%/59%；公司調(diào)整后凈利為6.5億/13億元,。      |
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