由于語(yǔ)言和地緣差異，大家可能對(duì)法國(guó)REITs的模式比較陌生,，多以美國(guó),，新加坡，日本為研究范例,，本文較為全面地介紹了法國(guó)REITs的進(jìn)程,、核心特征、模式與發(fā)展現(xiàn)狀,，并啟發(fā)對(duì)于中國(guó)REITs的借鑒參考,。法國(guó)REITs創(chuàng)立與發(fā)展法國(guó)于2003年通過立法正式確立REITs (Statut SIIC) 的組織形式和稅收政策，是歐洲第三個(gè)引入REITs的國(guó)家,，晚于荷蘭(1969年) 和比利時(shí)(1995年),，與新加坡和香港大致同一時(shí)間段。其實(shí)在2003年之前,，以持有物業(yè)并收取租金作為主要經(jīng)營(yíng)模式的上市公司(Foncière)早已在法國(guó)出現(xiàn),。但是，受制于交易過程中過高的稅務(wù)成本和缺少資金流入,，這些公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)如同一灘死水,，每年只能向投資者發(fā)放很少的股息。20世紀(jì)90年代初的經(jīng)濟(jì)危機(jī)使歐洲國(guó)家陷入長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的經(jīng)濟(jì)衰退,，對(duì)法國(guó)尤其是巴黎地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響,。1991年-1996年，巴黎房地產(chǎn)價(jià)格下跌了40% ,，直到98年才開始有所回升,。與此同時(shí)，租金卻在穩(wěn)步上漲,，這也給REITs的建立創(chuàng)立了條件,。為了更好的走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)，法國(guó)政府開始考慮引入REITs為房地產(chǎn)業(yè)注入新的活力,。REITs的創(chuàng)立轉(zhuǎn)變了原有持有型地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)模式,，從原來的的單一收取租金，到開發(fā),、更新,、出租和轉(zhuǎn)售為一體。同時(shí)刺激了一大批新REITs的產(chǎn)生,，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和廣大股民產(chǎn)生著持續(xù)的吸引力,。經(jīng)過十幾年的發(fā)展,，法國(guó)REITs從03年十幾個(gè)上市公司市值110億歐元到09年底46個(gè)REITs 452億歐元市值, 再到19年底24個(gè)REITs，778億元市值,。近十年間,，法國(guó)頭部REITs不斷合并和收購(gòu)體量較小的REITs?？傮w上看,，REITs的數(shù)量在不斷減少，但頭部REITs的體量卻在快速擴(kuò)張截止,。到19年底，最大的8個(gè)REITs占據(jù)了法國(guó)REITs 88%的市值,。目前,，法國(guó)REITs的市值大概占據(jù)整個(gè)歐洲市場(chǎng)的36%左右，其中有7個(gè)REITs入選了EPRA Index ,，其平均體量遠(yuǎn)高于整個(gè)歐洲入選EPRA Index的平均體量,。其中Unibail-Rodamco-Westfield*和Gecina分別為歐洲商業(yè)地產(chǎn)和寫字樓領(lǐng)域最大的REITs，以下列舉了八個(gè)市值最大的法國(guó)REITs及他們主要的底層資產(chǎn),。* Unibail-Rodamco-Westfield在巴黎和阿姆斯特丹同時(shí)上市,，EPRA將其歸屬于荷蘭市場(chǎng)，但是歷史上看URW是在法國(guó)發(fā)展起來的REIT并且總部一直設(shè)在巴黎,，法國(guó)本土的研究機(jī)構(gòu)一直將其歸于法國(guó)市場(chǎng),。在以下表格中，筆者簡(jiǎn)單列舉了法國(guó)REITs的組織形式,，經(jīng)營(yíng)模式及稅收情況,，并與美國(guó)和新加坡的REITs做了簡(jiǎn)單比較。經(jīng)過比較我們發(fā)現(xiàn),，法國(guó)REITs最大的特點(diǎn)是靈活性：眾所周知,，REITs在全世界范圍內(nèi)的主要業(yè)務(wù)就是持有物業(yè)并產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，所以包括美國(guó),、新加坡和者香港在內(nèi)的大部分國(guó)家和地區(qū)都對(duì)REITs的其他業(yè)務(wù)進(jìn)行了限制,。這個(gè)限制一般是資產(chǎn)和收入兩方面的限制。例如新加坡,，禁止投資空置土地,，投資未完工的地產(chǎn)項(xiàng)目不能超過總資產(chǎn)的10% , 并且除租金和特定收入外的其他收益不能超過總收入的10% 。這種雙重限制基本上遏制了REITs發(fā)展房地產(chǎn)開發(fā),，物業(yè)服務(wù),，聯(lián)合辦公等其他業(yè)務(wù)。與新加坡不同的是,，法國(guó)REITs在保證持有物業(yè)收取租金這項(xiàng)主流業(yè)務(wù)占據(jù)主導(dǎo)地位的同時(shí),，為其他業(yè)務(wù)的發(fā)展也留下了一定的空間,。法律規(guī)定，REITs在其他業(yè)務(wù)方面的投資不能超過總資產(chǎn)的20% , 但是并沒有收入方面的限制,。如果通過子公司投資其他業(yè)務(wù),，計(jì)算20%限制的分子為母公司REIT在子公司的出資金額 (Equity + Intercompany loan)，分母則為資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)總值,。以房地產(chǎn)開發(fā)這種負(fù)債率高的業(yè)務(wù)為例,，其中可操作空間還是很大的，這就是很多法國(guó)REITs持有一部分可觀的開發(fā)項(xiàng)目的原因,，例如Unibail-Rodamco-Westfield在La Defense中央商務(wù)區(qū)的Tour Sisters和Tour Trinity,。Altarea Cogidim更是近一半的凈收入來自住宅和商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)。為了保持經(jīng)營(yíng)范圍的靈活性,，需要一定的組織結(jié)構(gòu)去應(yīng)對(duì)其產(chǎn)生的稅負(fù)及最低分紅限制的問題,。簡(jiǎn)而言之，REITs的課稅可以被分為兩種模式 :直接持有物業(yè)或通過項(xiàng)目公司持有物業(yè)并出租產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流 : 不繳納公司稅,，但必須按照法律規(guī)定向投資者分紅,；通過項(xiàng)目公司進(jìn)行地產(chǎn)開發(fā) : 正常繳納公司稅，不受分紅限制,。在法國(guó),，獲得REITs的準(zhǔn)入不需要特殊的申請(qǐng)，這更像是公司自身的一種選擇, 只需要滿足以下兩個(gè)條件就可以：遵守以上提到過的關(guān)于出資要求,、股權(quán)限制,、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資產(chǎn)限制等條件；按照資產(chǎn)升值部分的19% 的繳納Exit tax : 19%* (資產(chǎn)市值-資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)價(jià)值),可以分四年繳清,；公司一但進(jìn)入REITs體制便不能退出,，除非因股東變化和不遵守規(guī)定條件的原因被動(dòng)退出。法國(guó)對(duì)REITs租金收入部分的分紅派息做了很嚴(yán)格的規(guī)定,，每年要向投資者分派95%的租金凈收入,。但物業(yè)出售產(chǎn)生的增值部分的派息比率則為60%, 并且可以分做兩年向投資者發(fā)放，這就意味著REITs有更多的空間去更新現(xiàn)有物業(yè)和收購(gòu)新的物業(yè),。法國(guó)REITs經(jīng)營(yíng)層面的稅收法國(guó)目前REITs的稅收優(yōu)惠主要體現(xiàn)在資產(chǎn)交易階段的資本利得和持有階段經(jīng)營(yíng)收入相對(duì)應(yīng)的公司稅的減免,。另外，寫字樓,、商業(yè)中心,、物流等商用地產(chǎn)持有階段稅負(fù)低，基本都由租客承擔(dān),。并且由于商用地產(chǎn)的租金屬于增值稅的課稅對(duì)象,，新建物業(yè)交易環(huán)節(jié)的增值稅也可以全部減免。除此之外,，為了鼓勵(lì)REITs在法國(guó)的發(fā)展,，法國(guó)政府在2005年到2011實(shí)行了一項(xiàng)臨時(shí)政策,，在這期間向REITs出售資產(chǎn)的賣方也可獲得一定物業(yè)增值部分的稅收減免。很多非地產(chǎn)企業(yè)賣掉所持有的物業(yè)之后又重新成為租客(Sale and leaseback),，以便獲得更多現(xiàn)金流投入到他們的核心產(chǎn)業(yè)中,。高效必要的監(jiān)管是REITs長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。為了規(guī)范REITs從業(yè)人員的行為,，方便證監(jiān)會(huì)對(duì)REITs的監(jiān)管,，法國(guó)REITs行業(yè)協(xié)會(huì)(FSIF)聯(lián)合證監(jiān)會(huì)(AMF)頒布了 ? 行業(yè)道德準(zhǔn)則 ?，主要從以下三個(gè)方面對(duì)從業(yè)人員提出了標(biāo)準(zhǔn) :（2）運(yùn)營(yíng)透明度 : 尤其是各項(xiàng)管理費(fèi)用和外部咨詢費(fèi)用的清晰透明,；（3）資產(chǎn)估值：獨(dú)立估值機(jī)構(gòu)每六個(gè)月對(duì)RETIs進(jìn)行一次估值，并要求估值的方法符合國(guó)際和法國(guó)估值準(zhǔn)則
· RED BOOK – Royal Institution of Chartered Surveyors· European Valuation Standards or Blue Book – TEGoVA· Charte de l’expertise en évaluation immobilière – Institut Fran?ais de l’Expertise Immobilière進(jìn)入二十一世紀(jì)之后,，國(guó)際大型機(jī)構(gòu)投資者都紛紛將ESG的政策(Environmental, social and corporate governance)擺在越來越重要的位置,，尤其是主權(quán)基金，養(yǎng)老基金,，保險(xiǎn)集團(tuán)等地產(chǎn)類資產(chǎn)的長(zhǎng)期持有者,。2010后法國(guó)政府頒布了一系列法律,，規(guī)定所有上市公司必須對(duì)因自身業(yè)務(wù)對(duì)環(huán)境,，社會(huì)所產(chǎn)生的影響作出闡述并定期通報(bào)給投資者。基于以上原因,，法國(guó)REITs一直致力于減少持有物業(yè)的耗能和二氧化碳的排放,，比如COVIVIO在2016年實(shí)現(xiàn)了全部物業(yè)耗電量減少25%的目標(biāo)，Klépierre于2013年實(shí)現(xiàn)了節(jié)水20%的目標(biāo),。并在投資新物業(yè)時(shí),，將建筑物在環(huán)保，節(jié)能方面的認(rèn)證作為一個(gè)必不可少的投資標(biāo)準(zhǔn),。對(duì)國(guó)內(nèi)REITs發(fā)展啟示 （一）長(zhǎng)期持有和開發(fā)相結(jié)合的REITs模式 我國(guó)REITs的發(fā)展長(zhǎng)期受制于物業(yè)投資回報(bào)率低的問題,，另一方面融資成本相較海外市場(chǎng)又居高不下，甚至經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)杠桿的情況 ,，這使得REITs的投資回報(bào)率存疑,。同時(shí)，我國(guó)理財(cái)產(chǎn)品的投資回報(bào)率又相對(duì)較高,，如果REITs在投資回報(bào)率方面沒有競(jìng)爭(zhēng)力,，怎么能夠吸引投資者呢 ?法國(guó)這種持有和開發(fā)相結(jié)合的模式或許可以解決這個(gè)痛點(diǎn)。持有物業(yè)產(chǎn)生租金,，并通過更新物業(yè)等手段促使物業(yè)升值是REITs毋庸置疑的主要業(yè)務(wù),，此類業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小,負(fù)債低但同時(shí)收益率較低。如果能允許REITs進(jìn)行一定的開發(fā)類其他業(yè)務(wù),，當(dāng)然此類業(yè)務(wù)比率必須受到限制,，可較大幅度的提高REITs的收益,，增加對(duì)投資者的回報(bào)率。我國(guó)針對(duì)REITs的稅收優(yōu)惠因?yàn)楦鞣N原因還沒有推出,。像法國(guó)Exit tx這種制度,，即在REITs準(zhǔn)入時(shí)，對(duì)資產(chǎn)已經(jīng)升值的部分按照一定優(yōu)惠稅率收取準(zhǔn)入稅,。公司成為REITs之后產(chǎn)生的所有收益和升值絕大部分會(huì)以股息的方式分配給投資者,，國(guó)家直接在投資者處獲得稅收，這樣的話并不會(huì)造成稅基的流失,。在REITs制度初建的時(shí)候,，如果能像法國(guó)政府一樣推出針對(duì)向REITs出售資產(chǎn)的賣方的臨時(shí)稅收優(yōu)惠，這將極大的鼓勵(lì)業(yè)主將物業(yè)放入REITs,，推動(dòng)國(guó)內(nèi)REITs的發(fā)展,。監(jiān)管的根本目的是為了更好地保護(hù)投資者，說到底投資者才是推動(dòng)REITs發(fā)展的動(dòng)力,。就海外較成熟的REITs來看,，投資者主要還是大型的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者投資地產(chǎn)可選擇的方式有很多,，跟直接持有和通過私募基金持有相比,，REITs最大的優(yōu)點(diǎn)是流動(dòng)性強(qiáng)，但同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)失去一部分監(jiān)督和控制,。如果市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制不能有效的保證投資者的利益的話,，會(huì)使機(jī)構(gòu)投資者失去對(duì)REITs的信心。法國(guó)頒布《REITs行業(yè)道德準(zhǔn)則》基本上抓住了監(jiān)管方面的三個(gè)重點(diǎn),，希望能對(duì)國(guó)內(nèi)監(jiān)管制度有一點(diǎn)借鑒作用,。在目前國(guó)內(nèi)REITs還沒有正式推出的時(shí)候，談?wù)摥h(huán)保問題可能有些為時(shí)尚早,。但是凡事預(yù)則立不預(yù)則廢,，在REITs初創(chuàng)的時(shí)候?qū)Νh(huán)保問題有一個(gè)重視的態(tài)度總是好的，畢竟十年之年也沒有人會(huì)預(yù)見到環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)會(huì)變成很多行業(yè)的第一標(biāo)準(zhǔn),。養(yǎng)老基金,，主權(quán)基金以及保險(xiǎn)金這類主流的長(zhǎng)情資本，是最適合地產(chǎn)類資產(chǎn)的長(zhǎng)期投資者,，他們對(duì)ESG都有越來越高的要求,。而且減少物業(yè)的耗能和二氧化碳的排放是國(guó)際房地產(chǎn)業(yè)的大趨勢(shì)，我國(guó)REITs應(yīng)從伊始就做好這方面的準(zhǔn)備,。 RCREIT（REITs研究中心）系全國(guó)首個(gè)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）研究中心,、全國(guó)首個(gè)以REITs為特色的不動(dòng)產(chǎn)金融高端智庫(kù)。RCREIT與中國(guó)REITs領(lǐng)域第一傳播平臺(tái)REITs行業(yè)研究同心同德、同向同行,。 REITs行業(yè)研究精準(zhǔn)覆蓋中國(guó)REITs及不動(dòng)產(chǎn)金融市場(chǎng)從業(yè),、投資及研究學(xué)習(xí)等相關(guān)人員，深度感知中國(guó)REITs發(fā)展進(jìn)程和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化,、深刻理解中國(guó)REITs傳播受眾最真實(shí)最實(shí)際信息需求,，領(lǐng)航長(zhǎng)效持續(xù)的中國(guó)REITs市場(chǎng)全覆蓋跟蹤研究和高精準(zhǔn)市場(chǎng)調(diào)研、領(lǐng)先實(shí)踐中國(guó)REITs投資者教育,。 REITs行業(yè)研究是中國(guó)REITs第一傳播平臺(tái),，系中國(guó)最具影響力的REITs產(chǎn)業(yè)媒體,，致力擔(dān)當(dāng)領(lǐng)航中國(guó)REITs投資者教育的中流砥柱。我們認(rèn)為,，REITs是金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì),，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系的重要途徑，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿,，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的有效方式,；是貫徹落實(shí)十九大“房住不炒、租購(gòu)并舉”思想的重要抓手,，是促進(jìn)金融與不動(dòng)產(chǎn)良性循環(huán)的重要工具,。REITs在租賃住房、PPP,、基礎(chǔ)設(shè)施,、養(yǎng)老地產(chǎn)和城市更新等領(lǐng)域具有廣闊的發(fā)展空間,。基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域已經(jīng)成為中國(guó)公募REITs落地的突破口和落腳點(diǎn),。因?yàn)橄嘈牛钥匆?。我們終于共同見證中國(guó)REITs破曉的黎明,。REITs行業(yè)研究將一如既往地為大家分享更權(quán)威、更全面,、更具可讀性的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容,，更有擔(dān)當(dāng)?shù)亍⒏嬲\(chéng)地,、更用心地向社會(huì)傳播中國(guó)REITs的理念,、知識(shí)和發(fā)展動(dòng)態(tài)，全力為推進(jìn)中國(guó)REITs事業(yè)進(jìn)步貢獻(xiàn)我們的力量,。
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