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（全文4700字,，預(yù)計(jì)閱讀時(shí)間14分鐘） （微信公眾號(hào)——米斯特陽） 整個(gè)金融市場中,，利率起到?jīng)Q定性作用，而利率又是國家引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)走向的指標(biāo),。對于長期投資者,，尤其是長期投資寬指基金的人來說，非常有必要了解利率對整個(gè)市場估值的影響,，方便我們今后判斷整個(gè)市場的估值處于什么樣的位置,。本文中，我盡可能用通俗簡單的語言介紹里面的估值邏輯,。 我們平時(shí)經(jīng)常聽說市場估值偏低,、適中或偏高，如何判斷估值高低,？有些人說看指數(shù)點(diǎn)位,，比如上證指數(shù)3000點(diǎn)以下屬于市場估值偏低，也有人說看市場的市盈率,，比如說滬深300的市盈率在15倍以下都算偏低,。其實(shí)這些說的也沒錯(cuò)，但是都只是表象,，并且隨著我們經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,，上市公司盈利逐步增加，指數(shù)點(diǎn)位也會(huì)上漲,，比如現(xiàn)在說上證指數(shù)3000點(diǎn)以下屬于低估,，那么十年二十年后，上證指數(shù)可能在6000點(diǎn)以下才能算市場低估,。所以我們要透過現(xiàn)象看背后的邏輯,。 1、利率與股市負(fù)相關(guān) 提到利率,，不得不提十年期國債收益率,，我國的十年期國債收益率，是人民幣資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ),。因?yàn)槭昶趪鴤氖找媛适菄倚庞脫?dān)保的長期債券通常就被作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，不僅僅是股票市場,，包括期貨市場乃至房地產(chǎn)市場的資產(chǎn)價(jià)格也都取決于市場上無風(fēng)險(xiǎn)收益率,。從這個(gè)意義上說,，債券市場才是各國金融市場的基礎(chǔ)和定海神針，債券的價(jià)格,、利率,、期限和信用決定了整個(gè)金融市場的資產(chǎn)以什么樣的價(jià)格運(yùn)行。其它種類的債券會(huì)以此為錨,，疊加各自的'信用風(fēng)險(xiǎn)'形成各自的收益率,。 首先看下我們的十年期國債收益率最近5年內(nèi)的月線走勢圖，查詢鏈接：  目前,，十年期國債收益率處于較低位置,，大概為2.67%，2.67%的收益率基本視為現(xiàn)在的無風(fēng)險(xiǎn)收益率,。 十年期國債收益率受國家貨幣政策影響,，積極寬松的貨幣政策下，流動(dòng)性充足,，收益率下行走低,，反之走高。今年受疫情影響,，國家也定調(diào)了,，保證充足的流動(dòng)性，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展,，所以,，十年期國債收益率會(huì)保持穩(wěn)定或者下行，很難大幅上漲,。 解釋完了十年期國債收益率,，我們再看看股市的盈利收益率。上市公司的盈利收益率就是上市公司的利潤除以上市公司的市值,，計(jì)算數(shù)字就等于E/P,，這個(gè)就相當(dāng)于市盈率的倒數(shù)，市盈率計(jì)算公司是P/E,。那么整個(gè)市場的盈利收益率就是各個(gè)上市公司的市盈率倒數(shù)加權(quán)平均數(shù),。滬深300是上海和深圳上市有代表性的上市公司組合的一個(gè)指數(shù)，基本反映整個(gè)A股的情況,。目前滬深300的市盈率為12倍,，那么盈利收益率就是8.3%，剛才我們上面講了,，目前無風(fēng)險(xiǎn)收益率為2.67%,，我們把滬深300指數(shù)基金視為一個(gè)債券，它的收益率為8.3%,，你是否愿意買入,？雖然股市波動(dòng)比較大,，但是它的收益率高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率5.63個(gè)點(diǎn)，是無風(fēng)險(xiǎn)收益率的3倍還要高,?？紤]到股市波動(dòng)比較大，高于無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分可以視為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),?；举Y本市場上所有的資產(chǎn)定價(jià)都可以視為無風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。那么股市上多少的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)才算合適,，也就是說多少盈利收益率才值得投資,，全球普遍的認(rèn)可是2倍無風(fēng)險(xiǎn)收益率，即,，如果現(xiàn)在無風(fēng)險(xiǎn)收益率是2.67%的話,，股市盈利收益率達(dá)到5.34%就值得投資，可以視為他的合理收益率為5.34%,，該收益率對應(yīng)的市盈率大概為18.7倍,。也就是說市場市盈率在18倍以下，算是低估,，高于18倍算是高估,。當(dāng)然這都是理論推導(dǎo)數(shù)據(jù)，實(shí)際上股市受企業(yè)盈利能力,、利率,、人氣信心、外圍市場等等很多因素影響,，市場也經(jīng)常偏離其價(jià)值,。 另外要?jiǎng)討B(tài)看待市場估值，如果十年期國債收益率走高,，比如說達(dá)到4%,，那么股市盈利收益率達(dá)到8%才值得投資，也就是市盈率要低于12.5倍,。這個(gè)要?jiǎng)討B(tài)的去看,，并且只是參考數(shù)值，不是簡單的數(shù)學(xué)公式,，股市投資既是一門科學(xué),，也是一門藝術(shù)。 上面的計(jì)算對我們投資參考意義重大,，從長期來看市場價(jià)格經(jīng)常會(huì)圍繞合理價(jià)值上下波動(dòng),，低于合理價(jià)值我們買入，高于合理價(jià)值我們賣出,，中間就是我們的收益,。整個(gè)過程中,，最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)就是其合理價(jià)值是多少？只有知道了合理價(jià)值才能賺取利潤,。比如一個(gè)上市公司的市值100億是其合理估值，價(jià)格下跌,，市值跌倒了60億,，如果你知道了目前價(jià)格嚴(yán)重低估，你完全不用慌張,，越跌越賣,，等待價(jià)格回歸合理價(jià)值。當(dāng)價(jià)格上漲,，市值達(dá)到了200億,，這個(gè)時(shí)候?qū)儆趪?yán)重高估，市場瘋狂階段,，應(yīng)該拋售離場,。股票市場上規(guī)律是7賠2平1賺，為什么7成都是賠錢的,，因?yàn)樗麄兺顿Y股票的邏輯是追漲殺跌,，他們不知道合理價(jià)值是多少，當(dāng)市值低于合理價(jià)值時(shí)候,，他們并不知情,，恐慌性的拋售，而當(dāng)市值高于合理估值時(shí),，他們又去買進(jìn),，后面迎接他們的肯定是下跌，最后割肉離場,。 注意,，以上邏輯講的是整個(gè)市場，不針對單個(gè)股票,，單個(gè)股票的價(jià)值有單獨(dú)的估值方法,，我以后再講。掌握這個(gè)邏輯比較適合投資寬指基金,，比如剛才講了目前滬深300市盈率在18.7倍以下適合投資,，我們可以設(shè)定一個(gè)安全邊際，比如我們在15倍以下開始投資,，越跌越買,，完全不用恐慌，因?yàn)槟阒垃F(xiàn)在屬于打折促銷,，趕快多屯點(diǎn)貨,。當(dāng)滬深300市盈率高于合理價(jià)值就不要再買入了,，但這個(gè)時(shí)候也不要急于拋售，因?yàn)槭袌鼋?jīng)常會(huì)偏離其合理價(jià)值,。比如我們可以設(shè)定一個(gè)比例,，當(dāng)市場高于合理價(jià)值30%時(shí)候，我們拋售一半,，高于合理價(jià)值50%時(shí)全部拋售,。這只是我舉例說明，每個(gè)人可以自己掌握,，關(guān)鍵是要理解其中的邏輯,。另外，還要注意,，我上面講的都是長期邏輯,，股市短期內(nèi)容易受情緒影響漲漲跌跌，很難把握,，此方法只適合長期投資寬指基金,。當(dāng)然如果你掌握了個(gè)股的估值方法，也可以按照這個(gè)思路投資個(gè)股,，都是長期投資邏輯,。 2、邏輯驗(yàn)證 剛才講了那么多,，很多人估計(jì)是半信半疑,，那么接下來我們驗(yàn)證。 看下滬深300,，自該指數(shù)發(fā)布以來的走勢圖：  滬深300市盈率最低為7.81,，基本很少低于10倍，10倍市盈率對應(yīng)的盈利收益率是10%,，這個(gè)收益率還是蠻有吸引力的,，所以當(dāng)市場收益率達(dá)到10%左右時(shí)候，大部分資金都會(huì)流入股市,，拉升市場價(jià)格,，從而提升市盈率，降低市場盈利收益率,。所以,，當(dāng)滬深300市盈率低于10倍時(shí)，完全是閉著眼睛買買買,，晚上睡覺都能笑醒,。 滬深300市盈率中位數(shù)為16倍，這和我們在上面推算的18.7倍市盈率也比較接近。 考慮到目前的十年國債收益率2.67%是偏低位置,，最近幾年平均值大概為3.3%,，那么股市盈利收益率6.6%具備投資價(jià)值，對應(yīng)的市盈率為15倍,?；竞蜕厦娴姆治龆际俏呛系摹?/p> 不論是15倍也好,，還是16倍,，我們沒必要一定算計(jì)算清楚到底是多少，上下有一定的誤差,，不影響我們投資，我們自己可以設(shè)定安全線,。 滬深300指數(shù)不包括所有的上市公司,，我們看下整個(gè)A股市場，查詢了申萬A股指數(shù),，目前市盈率為17倍,，這個(gè)市盈率高于滬深300，原因是滬深300里面的成分股總體比較穩(wěn)定,，除此之外很多周期股和中小股盈利波動(dòng)非常大,，比如有些中小公司利潤非常小，那么它的市盈率就非常大,，數(shù)據(jù)失真,，不能反映真實(shí)的市場情況。包括很多周期股,，周期繁榮時(shí)候,，股價(jià)越漲，市盈率竟然越來越低,，而行業(yè)處于低谷時(shí)候,，市盈率竟然是最高的時(shí)候?？紤]到滬深300的穩(wěn)定性,，上面我們分析的邏輯才更接近于準(zhǔn)確。 剛才我們提到,，要?jiǎng)討B(tài)的看待市場,，今年受疫情影響，貨幣政策肯定是寬松,，保證流動(dòng)性充足,，所以十年期國債收益率也會(huì)比較平穩(wěn)，很難大幅度上升。假如十年期國債收益率一直上升,，對股市沖擊就會(huì)非常大,，比如十年期國債收益率維持在4%，意味著股市收益率要高于8%,，對應(yīng)市盈率12.5倍,，目前市場估值反而偏高了。 從長期來看,，十年期國債收益率走勢與股市走勢成負(fù)相關(guān),。注意是長期，而不是短期,，短期內(nèi)股市影響因素太多,。 看下十年期國債收益率歷史走勢，和滬深300走勢  滬深300走勢圖  十年期國債收益率在2007年底到2008年初,，處于高位,，大概為4.5%，這是危險(xiǎn)信號(hào),，此時(shí)股市嚴(yán)重高估,，后來就崩下來了。 國債收益率在2008年底至2009年初降低到2.7%,，而那個(gè)時(shí)候滬深300市盈率降低到了12倍,，盈利收益率達(dá)到了8.3%，又吸引大量資金進(jìn)場,，所以在2009年1月至8月又來了一波牛市,。 后面十年國債收益率從2009年到2014年初，收益率從2.7%漲到了4.5%,，這期間滬深300也從3700多年跌倒了2200點(diǎn),。國債收益率不斷上升，吸引力不斷增強(qiáng),，而股市的吸引力不斷降低,。 從2014年到2016年國債收益率從4.6%降低至2.7%，國債吸引力下降,，股市吸引力相對增強(qiáng),，從2014年開始股市又來一波牛市。因?yàn)橐恢贬尫帕鲃?dòng)性,，國債收益率一直降低,，那一波牛市被稱為'水牛'，后來國家出面干預(yù)市場,，牛市也走到盡頭,。 2017年國債收益率又開始一路上升,，其實(shí)就是一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)，所以在股市在2018年爆發(fā)了較大的下跌,。 2019年國債收益率基本在3.1%至3.4%之間,，總體上處于低位，經(jīng)過18年股市下跌,，股市盈利收益率的吸引力增強(qiáng),，股市回升。 綜上,，基本上國債市盈率在低位的時(shí)候,，如果股市盈利收益率具備明顯優(yōu)勢，溢價(jià)收益率足夠大,，完全不用擔(dān)心被套,。只要市場利率降低，股市就有向上的動(dòng)力,。 我們看歷史上國債收益率向下的時(shí)候,，幾乎都有不錯(cuò)的行情，即使當(dāng)時(shí)不馬上上漲,，也是下跌到一半的時(shí)候開始上漲。而反之國債收益率向上的時(shí)候,，市場就比較慘了,。 這個(gè)規(guī)律不僅在我國適用，美國也是一樣的,，并且美國的股票歷史時(shí)間更長,，規(guī)律更明顯?？纯聪旅孢@個(gè)圖,。  深藍(lán)色是標(biāo)普500最近50多年的盈利收益率走勢，和美國10年期國債收益率走勢幾乎完全一樣,，而與標(biāo)普500的市盈率（盈利收益率倒數(shù)）完全相反,。 在1981年的時(shí)候，美國十年期國債收益率曾經(jīng)高達(dá)15.8%,，這么高的收益率,，大家完全都可以去買債券了，股市毫無吸引力,，當(dāng)時(shí)美國的股市也受慘不忍睹,。 3、用現(xiàn)金流模型解釋利率與股市關(guān)系 我們知道計(jì)算資產(chǎn)的價(jià)格,，理論上講是將該資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在,，求和即可得到該資產(chǎn)的價(jià)值，這只是理論上的，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中未來現(xiàn)金流存在不確定性,，無法預(yù)測,，折現(xiàn)率是多少，直接影響價(jià)值計(jì)算,。我們雖然不能精確計(jì)算該資產(chǎn)價(jià)值,，但我們要有這種現(xiàn)金流模型的思維。 證券市場廣泛應(yīng)用的DCF(Discounted Cash Flow)估值模型為例,，它是將估值標(biāo)的公司將來各期t自由現(xiàn)金流（凈流入或流出）CFt以一定的貼現(xiàn)率r折現(xiàn)求和得出標(biāo)的公司估值結(jié)果,。如下列公式：  上面公式顯示，公司價(jià)值P由現(xiàn)金流CF和折現(xiàn)率r決定,，在CF不變的情況下,，折現(xiàn)率r與公司價(jià)值P呈反比關(guān)系。折現(xiàn)率r就是平均資本成本,，它與市場利率呈正相關(guān)關(guān)系,，當(dāng)國家采取降息的貨幣政策時(shí)，市場利率降,，相應(yīng)社會(huì)平均資本成本同步降低,，資產(chǎn)價(jià)值相應(yīng)抬高。 我們從一個(gè)公司的價(jià)值計(jì)算來看待整個(gè)證券市場,，市場利率走低,，股市投資價(jià)值顯現(xiàn)，吸引大量資金流入股市,，另外,，資金成本降低，償債壓力減小,，企業(yè)盈利能力增強(qiáng),，個(gè)人消費(fèi)能力增強(qiáng)，從而股市及經(jīng)濟(jì)向好,。所以通常來說央行一旦發(fā)布降息公告,，對股市都是利好，相反則是利空,。 4,、用經(jīng)濟(jì)周期性解釋利率與股市關(guān)系 經(jīng)濟(jì)發(fā)展有周期性，從繁榮到衰退,，再到繁榮,，形成一個(gè)周期。經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)周期美林時(shí)鐘圖從左下方開始順時(shí)針旋轉(zhuǎn),，從一個(gè)階段到另一個(gè)階段的轉(zhuǎn)變是由經(jīng)濟(jì)增速和通脹的箭頭表示的,。 如下圖,，四個(gè)象限中，GDP和CPI的特征分別是：復(fù)蘇期（高GDP+低CPI）,；過熱期（高GDP+高CPI）,；滯脹期（低GDP+高CPI）；衰退期（低GDP+低CPI）,。  當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)下行時(shí),，國家一般都是積極的貨幣政策，利率開始走低,，利率下行到一定階段,，會(huì)不斷刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，此時(shí)大家都看好公司未來的盈利能力,，大量買入股票,。反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)候,，又將采取緊縮的貨幣政策,，利率走高，大家預(yù)測到公司未來盈利受影響,，盈利不及預(yù)期,，開始不斷拋售股票，股市下跌,。 5,、總結(jié)劃重點(diǎn) ?十年期國債收益率是判斷市場估值的一個(gè)重要參考指標(biāo)，只能測算大概估值,，要明白其中的邏輯，靈活應(yīng)用,。 ?國債收益率和股市走勢負(fù)相關(guān),，也會(huì)存在時(shí)間上的滯后性，短期內(nèi)也會(huì)受到各種突發(fā)事件的影響,，長期來看,，屏蔽到了各種因素干擾，準(zhǔn)確率高,，時(shí)間越長,，相關(guān)系數(shù)越大。 ?只適用于整個(gè)市場的估值,，不適用于個(gè)股,，非常適合定投滬深300指數(shù)基金參考。 國債收益率是動(dòng)態(tài)變化的,，要看長期趨勢,，也要?jiǎng)討B(tài)判斷市場估值,。 ?十年期國債收益率到達(dá)4%以上，一般是危險(xiǎn)信號(hào),，注意風(fēng)險(xiǎn),，低于3%，如果股市位置不高,，完全可以大膽買入,。 本頭條號(hào)不斷更新價(jià)值投資相關(guān)文章，為防止走失,，請點(diǎn)“關(guān)注”,。
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