上周海天味業(yè)（603288）再次創(chuàng)出了歷史新高,。一家賣調(diào)味品的企業(yè)市值達(dá)到了3500億以上。利潤(rùn)不過(guò)才53.53億,。伊利股份69.34億 市值1700億左右,、雙匯發(fā)展54.38億 1400億左右。海天味業(yè)是后兩者的市值的一倍有余。牛氣沖天的海天味業(yè)到底價(jià)值幾何,？

一）公司簡(jiǎn)介

佛山市海天調(diào)味食品股份有限公司一直專注于調(diào)味品的生產(chǎn)和銷售,。公司目前生產(chǎn)的調(diào)味品涵蓋了醬油、調(diào)味醬,、蠔油,、雞精雞粉、味精,、調(diào)味汁等多個(gè)系列,其中醬油,、調(diào)味醬、蠔油是目前公司最主要的產(chǎn)品,。中國(guó)品牌力指數(shù)C-BPI榜單中,，海天醬油連續(xù)9年行業(yè)第一，被列入2019C-BPI黃金品牌榜,。在凱度消費(fèi)者指數(shù)2019亞洲品牌足跡報(bào)告中,，海天味業(yè)榮登中國(guó)快速消費(fèi)品品牌第4位。此外,，海天公司被凱度授予2019中國(guó)全品類食品類極具成長(zhǎng)力品牌、2019中國(guó)消費(fèi)者首選前十品牌榮譽(yù),。

二）行業(yè)前景及特征

調(diào)味品作為日常烹飪的配料,，家家戶戶日常必備。俗話說(shuō)：開門七件事,，柴米油鹽醬醋茶,。意思是說(shuō)，不論貧賤富貴,，從早上一開門開始,，一天的生活都離不開這七件東西。作為生活的必需品,，消費(fèi)具有明顯的剛需特征,?；静淮嬖谥芷谛?、季節(jié)性的特點(diǎn)。

雖然調(diào)味品的消費(fèi)是剛需,，但在家庭消費(fèi)中的所占比例卻很小,。隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人們生活水平的提高,，消費(fèi)者對(duì)調(diào)味品的質(zhì)量要求也越來(lái)越高，因而調(diào)味品的市場(chǎng)存在巨大的潛力,。下表是我國(guó)調(diào)味品百?gòu)?qiáng)銷售收入增長(zhǎng)情況,。可以看出調(diào)味品增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)高于國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度。

曾經(jīng)錯(cuò)誤的認(rèn)為調(diào)味品最大的市場(chǎng)是零售,，家庭消費(fèi)才是大頭,。其實(shí)不然，調(diào)味品渠道主要分為餐飲渠道,、家庭渠道和食品加工渠道,。其中餐飲渠道走量明顯且消費(fèi)粘性更大，2019年行業(yè)餐飲渠道收入占比50%左右,，家庭渠道占比30%左右,。這說(shuō)明我們老百姓平時(shí)消費(fèi)只是整個(gè)調(diào)味品市場(chǎng)的一部分。飯店才是調(diào)味品消費(fèi)最大的客戶,。據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì),，餐飲渠道每千克食物調(diào)味品攝入量為家庭渠道的1.57倍。

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看,，在我國(guó)調(diào)味品行業(yè)中,，醬油規(guī)模最大。作為我國(guó)調(diào)味品行業(yè)的第一大產(chǎn)業(yè),，醬油行業(yè)產(chǎn)銷量和企業(yè)規(guī)模均居調(diào)味品行首位,，發(fā)展?jié)摿V闊。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看,，2018年醬油和醋占中國(guó)居民調(diào)味品消費(fèi)量的比重分別為60%和20%,。考慮人均消費(fèi)單價(jià)和人均消費(fèi)量之后,，蠔油,、醋以及湯類復(fù)合調(diào)味料三個(gè)子領(lǐng)域的增速領(lǐng)先于其他調(diào)味品。

2020年初,，肆虐的疫情迅速席卷全國(guó),，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重創(chuàng)。各省提升防控等級(jí),，封城及限制出行等措施進(jìn)一步導(dǎo)致餐飲行業(yè)遭受重創(chuàng),。調(diào)味品產(chǎn)業(yè)在這場(chǎng)疫情下，面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn),。雖然短期內(nèi)餐飲行業(yè)遭受疫情的重大影響,，隨著疫情防控的解除，政策扶持力度的加大,，人們對(duì)于消費(fèi)的報(bào)復(fù)性反彈,，餐飲消費(fèi)行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)不改。消費(fèi)升級(jí)和餐飲業(yè)復(fù)蘇將繼續(xù)拉動(dòng)調(diào)味品行業(yè)增長(zhǎng),。

三）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

目前調(diào)味品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散,，各大廠商市場(chǎng)占有率均不高,，行業(yè)集中度較低。市場(chǎng)規(guī)模不斷增長(zhǎng),，催生出許多優(yōu)秀的企業(yè),。其中，海天味業(yè)占據(jù)著最大的市場(chǎng)份額,。銷售規(guī)模和銷售利潤(rùn)都超過(guò)第二名中炬高新四倍以上,。

目前海天在餐飲渠道產(chǎn)品主要為草菇老抽、金標(biāo)生抽等中低檔價(jià)位產(chǎn)品,，卡位中低檔價(jià)格帶,。李錦記餐飲渠道聚焦中高檔價(jià)位，服務(wù)對(duì)象主要為高檔餐廳,，與海天形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng),。中炬高新目前發(fā)力餐飲渠道，其產(chǎn)品定位中高檔,，且醬油品類相對(duì)單一,，以鮮味醬油為主，對(duì)海天威脅較小,。目前餐飲渠道中低檔價(jià)位海天無(wú)明顯競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,，高檔價(jià)位海天味極鮮早有布局，可滿足客戶多重需求,。海天聚焦中低檔價(jià)位,，布局高檔價(jià)位，市占率有望持續(xù),。

四）財(cái)務(wù)初步分析

投入資本回報(bào)率常年穩(wěn)定在20%以上,，2019年達(dá)到了33.77%,。超過(guò)了26.81%的茅臺(tái),，僅次于35.28%的恒瑞醫(yī)藥。投入資本回報(bào)率是指投出和/或使用資金與相關(guān)回報(bào)之比例,。它決定著企業(yè)的最終（未來(lái)）價(jià)值,，它也是對(duì)公司進(jìn)行評(píng)估的一個(gè)最主要的指標(biāo)。投入資本回報(bào)率和凈資產(chǎn)收益率均30%以上,，這說(shuō)明海天味業(yè)是一家低投入高回報(bào)企業(yè),。

收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)基本都在15%以上。很穩(wěn)定,。由于企業(yè)實(shí)現(xiàn)先款后貨的銷售模式,，所以應(yīng)收賬款很少，銷售收現(xiàn)率在1.2附近,，利潤(rùn)質(zhì)量很高,，企業(yè)有很強(qiáng)獲現(xiàn)能力,。有息負(fù)債極低，無(wú)需不用負(fù)債經(jīng)營(yíng)或融資擴(kuò)張,?；緮?shù)據(jù)幾乎可以用完美來(lái)形容。

毛利率穩(wěn)定在40%以上,，近幾年上升并不明顯,，企業(yè)處于適度競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。銷售凈利率基本穩(wěn)定在20%以上,，且逐年上升,。說(shuō)明企業(yè)費(fèi)用率降低了。利潤(rùn)的增長(zhǎng)略高于收入的增長(zhǎng),，說(shuō)明企業(yè)的利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要依靠銷量的增長(zhǎng)和費(fèi)用降低,，而不是依靠漲價(jià)或降低成本。高凈利率,，高毛利率說(shuō)明企業(yè)有著很高的附加值,。從直覺上說(shuō)，醬油并沒有什么技術(shù)含量,，家庭都能制作,。對(duì)消費(fèi)者而言，醬油等調(diào)味品轉(zhuǎn)換成本也不高,，并沒有什么客戶粘度,。海天憑著怎樣的法寶維持著如此之高的收益率呢？

六）競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

海天在采購(gòu)上的規(guī)模優(yōu)勢(shì)及自動(dòng)化水平的領(lǐng)先使得其生產(chǎn)噸成本低于對(duì)手,，毛利率水平高于中炬,、加加10個(gè)百分點(diǎn)左右。董事會(huì)秘書張欣表示,，海天的高毛利是源于公司的精細(xì)化管理,，“海天通過(guò)采用先進(jìn)的工藝，公司醬油收得率(從黃豆到醬油的轉(zhuǎn)化率)較行業(yè)平均水平高5%,，僅這一方面每年即可以節(jié)省成本幾千萬(wàn)元,。”張欣表示,，這是海天與同行拉開差距的原因之一,。

公司擁有全國(guó)的銷售網(wǎng)絡(luò)，目前海天的網(wǎng)絡(luò)已 100%覆蓋了中國(guó)地級(jí)及以上城市,，在中國(guó)內(nèi)陸省份中,，90%的省份銷售過(guò)億。是唯一實(shí)現(xiàn)全國(guó)渠道覆蓋的公司,，高覆蓋率也筑就海天味業(yè)的渠道壁壘,。

餐飲業(yè)對(duì)醬油性價(jià)比,、品質(zhì)穩(wěn)定性要求很高。一是醬油用量大,，原料性價(jià)比很重要,；二是廚師做菜是用大勺憑手感加醬油，用量是穩(wěn)定的,，不可能像家里做菜一樣,，邊加邊嘗。如果醬油品質(zhì)不穩(wěn)定,，菜品就會(huì)變化,，這是餐飲生意不可接受。由于醬油的生產(chǎn)特點(diǎn),，品質(zhì)受氣候溫度影響很大,，質(zhì)量難以穩(wěn)定。優(yōu)良的品質(zhì)和較低的價(jià)格,，使海天醬油成了餐飲業(yè)的首選,。廚師的習(xí)慣使產(chǎn)品有了一定的客戶粘性，提高了客戶實(shí)際轉(zhuǎn)換成本,。

七）初步估值

毋容置疑,，海天味業(yè)是一家優(yōu)秀的公司，值的長(zhǎng)期持有和關(guān)注,，但好公司的買入還需要好的價(jià)格,。20%左右的增速，60倍的市盈率,。顯然海天味業(yè)是高估的,。公司在財(cái)報(bào)說(shuō)，目前高明二期項(xiàng)目的產(chǎn)能完全達(dá)產(chǎn),，公司的產(chǎn)能已基本飽和,。就是說(shuō)產(chǎn)量已經(jīng)到頂了，在不提價(jià)的情況下,，僅依靠壓縮費(fèi)用,，利潤(rùn)很難大幅增長(zhǎng),。提價(jià)的話又會(huì)失去部分客戶,，從2019年年度報(bào)表來(lái)看，三大產(chǎn)品的毛利率都是在下降,。這表明企業(yè)期望以較低的價(jià)格贏得更多的市場(chǎng),。

因此想跟蹤海天業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，只需緊盯海天產(chǎn)能就行了,。2019年,，公司開始逐步完成對(duì)高明基地的增資擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目,，且加快江蘇基地產(chǎn)能釋放和項(xiàng)目二期建設(shè)。未來(lái)的“三五計(jì)劃”中,，海天目標(biāo)再釋放100萬(wàn)噸的調(diào)味品生產(chǎn)能力,。目前醬油、調(diào)味品,、耗油合計(jì)產(chǎn)量大約320萬(wàn)噸,。五年內(nèi)會(huì)再增加160萬(wàn)噸（加上高明擴(kuò)產(chǎn)40萬(wàn)噸，江蘇二期20萬(wàn)噸）,，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)大約是100億左右,。新產(chǎn)能的釋放還需進(jìn)一步研究，且估算在三到五年內(nèi)吧,。

從歷史市盈率來(lái)看,。海天樂觀時(shí)期市盈率可達(dá)60~90倍，悲觀時(shí)期30~40倍,，平均50倍左右,。未來(lái)三到五年可能市值是3000~9000億。平均5000億,，安全買入應(yīng)打?qū)φ?500~3000個(gè)億,。

總結(jié)：

調(diào)味品行業(yè)格局同飲料行業(yè)的伊利蒙牛的絕對(duì)雙雄、空調(diào)行業(yè)的格力美的海爾的三足鼎立,、白酒行業(yè)的一超多強(qiáng)有著明顯的區(qū)別,。呈現(xiàn)出一枝獨(dú)秀，獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷之格局,。如此格局使得海天有充分的時(shí)間構(gòu)建自身產(chǎn)品群以及渠道深耕布局等,，怎么看都是行業(yè)巨無(wú)霸。海天的業(yè)務(wù)并不復(fù)雜,，大多數(shù)投資者簡(jiǎn)單瀏覽一下年報(bào)及與同行對(duì)比一下,，就能明顯看出絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。不過(guò),，若是考慮是否買入海天,，公司質(zhì)地雖然重要，也需要一個(gè)好的價(jià)格,，貌似調(diào)味品公司股價(jià)都不低,。

股票投資實(shí)用指標(biāo)——ROE

商譽(yù)——不可忽視的雷區(qū)

宋城演藝（上）宋城演藝（下）

德賽電池初印象——2019年報(bào)分析