本文深度分析了先導(dǎo)智能的投資價值,、存在問題及未來展望,。

1、為什么說先導(dǎo)智能是個優(yōu)等生,？

2,、先導(dǎo)智能近期發(fā)生了什么變化？

3,、先導(dǎo)智能還有投資價值嗎,？

4,、業(yè)績預(yù)測及估值測算

5,、風(fēng)險提示

對于先導(dǎo)智能的看法，我想通過一個比喻來形容,。

先導(dǎo)智能,，原來是一個品學(xué)兼優(yōu)的優(yōu)等生，大家普遍預(yù)期未來是可能成為國家棟梁之材的,。突然有一次考了一個不及格,，然后問他原因，他的回答又不能很好的解釋一個應(yīng)該考90分以上的優(yōu)等生為什么不及格的原因,。因此,，有人就懷疑他的真實動機(jī)，甚至懷疑他的人品是不是有問題,。然后大家對他未來成為棟梁之材就少了好多期待,，多了不少懷疑。

如果,，下次考試他又發(fā)揮正常了,，考了90分以上，大家對他的能力還是會恢復(fù)正常評判的,。但關(guān)于人品的懷疑只能等待未來時間的檢驗了……

今天的文章我想循著以上思路來展開：

為什么說先導(dǎo)智能是優(yōu)等生,？

先導(dǎo)智能成立于2002年，2015年5月上市,，專業(yè)從事自動化成套設(shè)備研制,、提供自動化整體解決方案,，目前主要為薄膜電容器、鋰電池,、光伏,、3C檢測等生產(chǎn)制造商提供設(shè)備與服務(wù)。現(xiàn)已成為全球鋰電設(shè)備龍頭,，2018年國內(nèi)市場占有率33%,，其中卷繞機(jī)市占60%,國際領(lǐng)先。

從2019年營收占比看,，鋰電設(shè)備占81.4%（同比下降7個點）,，光伏設(shè)備占10.6%（同比提高4個點），3C智能設(shè)備1.6%（同比翻倍）,，其他設(shè)備5.8%（同比提高3.74個點）,，電容器設(shè)備占比從1.8%下降到0.6%。

之前,，看好先導(dǎo)智能的邏輯主要有：

1.成長速度非?？臁?/strong>憑借技術(shù)與成本優(yōu)勢,，僅用4年時間其收入規(guī)模,、盈利能力超海內(nèi)外廠商，是第二名（羸合科技2019年營收16.7億）的2.8倍,。2015年營收5.36億增長至2019年的46.84億,，近五年營收、凈利復(fù)合增速89%,、83%,。

2.財務(wù)表現(xiàn)亮眼。凈資產(chǎn)收益率高,，過去五年平均ROE為22%（2019年18%,，總體呈下降趨勢）。毛利率高,，近三年平均40%,，相對日韓設(shè)備廠商高約20個點；凈利率高,，近三年平均20%,，顯著高于日韓設(shè)備廠商7%至10%水平。資產(chǎn)較輕,，固定資產(chǎn)加在建工程占總資產(chǎn)不到7%,。有息負(fù)債低，現(xiàn)金流好（賬上流動性資金21億多）。

3.具有技術(shù)和客戶優(yōu)勢,，競爭壁壘高,。技術(shù)優(yōu)勢：公司是全球為數(shù)不多實現(xiàn)鋰電池生產(chǎn)線整線及分段交付的廠商，中,、后段鋰電設(shè)備（占整線成本60%左右）具備顯著優(yōu)勢,，卷繞機(jī)、化成分容等主設(shè)備處于國際領(lǐng)先水平,，其中卷繞機(jī)國內(nèi)市占60%（技術(shù)好于日韓）,。相較于日韓廠商，有成本,、規(guī)模,、交付期短、整線交付（日韓專注單一設(shè)備研制）等優(yōu)勢,。

客戶優(yōu)勢：深度綁定寧德時代（18,、19兩年分別占營收的45%、38.6%）,、比亞迪等國內(nèi)龍頭廠商,，2019年1月與瑞典NV（類比歐洲的CATL）簽訂19.4億合同，供應(yīng)特斯拉4300萬合同,，與松下,、LG化學(xué)已建立起戰(zhàn)略合作關(guān)系。由于鋰電設(shè)備屬于典型的非標(biāo)設(shè)備,，需定制化設(shè)計生產(chǎn),，下游電池廠商不輕易更換供應(yīng)商,，下游技術(shù)迭代加快（設(shè)備更新由原來的5-8年縮短至目前的3-5年）,，進(jìn)入壁壘較高。

4,、行業(yè)發(fā)展空間大,、景氣度高。

遠(yuǎn)期：需求空間廣闊,，受益于下游電池廠商產(chǎn)能新增和更換,，從電池廠擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃看2019到2025年共有1981億元設(shè)備投資，全球,、中國,、海外設(shè)備投資復(fù)合增分別為25%、29%,、19%,。（記住一個大概數(shù)據(jù)：新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈未來五年三至五倍增長空間）

中期：鋰電設(shè)備新一輪景氣周期將至，退補影響逐步減弱，動力電池今年將迎來向上拐點,，下游電池擴(kuò)產(chǎn)項目推動有望加速,。燃料電池、光伏,、半導(dǎo)體設(shè)備等戰(zhàn)略布局業(yè)務(wù)拓展順利,。

短期：訂單飽滿可持續(xù)，寧德200億定增擴(kuò)產(chǎn),， 2019至2021年僅CATL,、BYD、瑞典三家累計143億,。今年一季度在手訂單54.42億元,。

5、具備橫向擴(kuò)張的平臺型公司潛力,。先導(dǎo)智能的最大優(yōu)勢在于,，以共通的技術(shù)、創(chuàng)新且柔性的機(jī)制與不斷突破的領(lǐng)導(dǎo)層,，創(chuàng)造出一個包含鋰電,、光伏、燃料電池,、3C檢測,、汽車智能生產(chǎn)線、激光加式等多個領(lǐng)域的非自動化設(shè)備能力圈,，獲取良性循環(huán)發(fā)展?，F(xiàn)階段以鋰電設(shè)備為主要增長驅(qū)動力，未來依托其他領(lǐng)域新品實現(xiàn)增長,。

為什么說最近考試不及格,？

4月28日公司公布年報及一季度報，公布定增25億方案以及以2億元價格出售3C,、激光加工,、燃料電池等業(yè)務(wù)。

從公布的財報來看,，2019年扣非凈利潤首次出現(xiàn)下滑,，2020年一季度更是下降54.5%（營收還增長了2.7%），主要是毛利率下降和研發(fā)投入增加較大導(dǎo)致,，業(yè)績雖然下滑,，但基本符合之前的預(yù)期。

但有幾個點仍然需要持續(xù)關(guān)注：

一是毛利率下降,。一季度毛利率36.5%,，環(huán)比下降2.84點,。原因一是光伏設(shè)備（毛利率不到30%）低毛利率產(chǎn)品占比提高了，二是以整線業(yè)務(wù)銷售的模式處于初期,，規(guī)模不大,，效率不高。

二是現(xiàn)金流趨緊,。一季度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額-2.2億,，環(huán)比下降7.63億，信用資產(chǎn)減值1832萬,，同比大增247%,，利息費用增加296萬。說明應(yīng)收帳款未及時收回,，回款能力減弱,，有息負(fù)債增加。

三是訂單增加預(yù)收帳款卻大幅下降,。從2019年四季度開始連續(xù)兩個季度預(yù)收帳款維持在8億左右水平,，同比減少35%。訂單大幅增加,，預(yù)收帳款卻大幅下降,，為什么？結(jié)算方式發(fā)生改變,？還是對下游的話語權(quán)減弱,？

但真正影響長期邏輯變化的因素卻是以下幾個方面：

1.對大股東對待中小股東利益的態(tài)度持懷疑態(tài)度。理由如下：

（1）2億元價格出售3C,、激光加工,、燃料電池等業(yè)務(wù)作價偏低。從公告看,，3C,、激光、燃料電池業(yè)務(wù)分別轉(zhuǎn)讓給君導(dǎo)科技,、迅導(dǎo)科技,、氫導(dǎo)科技,，穿透后這三家公司基本都是大股東王燕清一家人100%控股的公司,。其中，3C事業(yè)部去年收入9353萬,，凈利潤負(fù)5088萬,，作價1.84億，增值15倍,。激光事業(yè)部去年收入42萬,，虧損2627萬元,，作價747萬，增值1.76倍,。燃料電池事業(yè)部去年收入14萬,，虧損1795萬元，作價814萬,，增值4.1倍,。從評估增值和去年收益情況靜態(tài)數(shù)據(jù)來看，這筆資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對上市公司是受益的,。

但是,，仔細(xì)分析發(fā)現(xiàn)幾個線索：

一是這三塊業(yè)務(wù)虧損的主要原因是前期的研發(fā)投入，公司給的理由是“本次出售有利于公司及時收回前期投資價值,，減少非主業(yè)的研發(fā)費用,、銷售費用投入，進(jìn)一步優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)”,；另外,，從他去年的研發(fā)投入來看，去年突然大量增加,，以前一直在收入的7%左右,，去年增加到11%，今年一季度更是達(dá)到15.8%,。但是高研發(fā)投入?yún)s并未形成產(chǎn)品競爭力上升,，毛利率連續(xù)5個季度下滑，從2019年一季度的45%到2020年的36%,，預(yù)收帳款近兩個季度同比下降35%,。這種反差，不由讓我們猜想,，研發(fā)投入轉(zhuǎn)化效率為何突然如此低下,？其中是否另有隱情？

二是轉(zhuǎn)讓的3C和激光設(shè)備前景非常好,，到了收獲的季節(jié),。公司3月份交流紀(jì)要顯示：3C業(yè)務(wù)訂單翻倍增長，其中蘋果公司：訂單19年2億,，20年上半年6億,，合計只是其更新設(shè)備的一半，未來2-3年會持續(xù)放量,。國內(nèi)華為公司,，有望拿到同樣設(shè)備的訂單，即3D尺寸檢測設(shè)備,，包括中框,、屏幕等,。另外，激光這塊也挺厲害的,，去年都搶了部分大族激光的訂單,，“主要汽車等方面都有異形屏幕的測量需求，對公司的量測設(shè)備需求井噴,。量測設(shè)備技術(shù)路線：主要有激光,、結(jié)構(gòu)光、光譜,，技術(shù)難度逐級提高,。激光快但不準(zhǔn)，沒法生成這么多點陣,；目前先導(dǎo)做的是光譜,，在國內(nèi)是最領(lǐng)先的，唯一被A公司認(rèn)可的客戶,?！薄?/p>

綜上,，3C和激光精密加工業(yè)務(wù)由于前期持續(xù)研發(fā)投入,，到了收獲的時期，試想一下,，一項年收入10億元的業(yè)務(wù),，作價2億元出售意味著什么？我們再設(shè)想一下,，如果這塊業(yè)務(wù)從體外注入上市公司,，應(yīng)該如何作價？

（2）大股東減持的同時不斷融資,。大股東從2018年11月開始減持（計劃減持2.7%,，實際減持0.45%），2019年11月至今又累計減持超過5%,。與此同時,，去年12月剛發(fā)行10億可轉(zhuǎn)債，時隔半年不到又定增融資25億元,。2017年兩次增發(fā)融資13.54億元,。

（3）賬上躺著近22億現(xiàn)金卻選擇定增25億。扣掉負(fù)債之后還有10個億,，而公司資產(chǎn)負(fù)債率53%且逐季下降的,，另外，投資項目基本都是使用定增資金（比如,，光環(huán)新網(wǎng)定增50億,，投資項目卻是102億），難道沒想過這樣會攤薄原有股東的權(quán)益嗎,？

（4）大股東的志向遠(yuǎn)不止于鋰電設(shè)備,，上市公司目前可能承擔(dān)造血功能。大股東在上市公司體外早已前瞻布局半導(dǎo)體設(shè)備制造（投資15億,，年產(chǎn)200臺基于原子層沉積技術(shù)的半導(dǎo)體裝備,，項目投產(chǎn)后預(yù)計實現(xiàn)年收入15億以上，利稅總額4億）和氫燃料電池設(shè)備（投資25億,，用于新能源汽車氫燃料電池智能裝備,，投產(chǎn)后預(yù)計實現(xiàn)年銷售10億，利稅總額3億）板塊,，而從2018年11月起持續(xù)減持上市公司股票近20億元,，加上目前受讓的3C等業(yè)務(wù)，版圖宏大,。未來,，如何平衡與上市公司的利益？

2.打造平臺型公司的期待降低,，未來想象空間減小,。據(jù)公司交流介紹：公司依托底層技術(shù)的積累，可以實現(xiàn)機(jī)械,、電氣,、激光、視覺方面的橫向擴(kuò)張,，從而打造為平臺型公司,。3C在視覺測量、智能檢測及相關(guān)算法有領(lǐng)先技術(shù)優(yōu)勢,，已切入三星,、富士康、蘋果,、華為并開始獲取大額訂單了,。難道就因為短期的訂單延遲和經(jīng)營困難就改變長期發(fā)展戰(zhàn)略嗎？本來3C板塊業(yè)務(wù)承載著今年業(yè)績增長的“黑馬”期盼,，控股母公司體外培育的半導(dǎo)體和氫燃料電池設(shè)備承載著公司未來橫向擴(kuò)張的遠(yuǎn)景,，但從目前公司出售3C、激光加工等業(yè)務(wù)的行為分析,，控股股東是否有可能想在先導(dǎo)智能之外培育不同的上市主體,？或是想把這塊業(yè)務(wù)做大后再高價注入先導(dǎo)智能？不管哪種方案,，對上市公司帶來的結(jié)果都是負(fù)面的,！

這樣的優(yōu)等生還值得期待嗎,？

翻譯成白話就是，這樣的公司還有投資價值嗎,？

理性的想,，投資都以效益最大化為目標(biāo)是無可厚非的，大股東亦然,。他的戰(zhàn)略宏圖里怎么安排上市公司與體外業(yè)務(wù)的未來布局,，我們不得而知。

客觀的講,，先導(dǎo)智能過往的業(yè)績和財務(wù)表現(xiàn)確實非常優(yōu)秀,，短期的業(yè)績下滑應(yīng)該不會成為常態(tài)，中短期投資邏輯仍然存在,。

我覺得有幾個主要亮點值得關(guān)注：

一是海外業(yè)務(wù)開始發(fā)力,，利用中、后段技術(shù)優(yōu)勢已經(jīng)切入NV和特斯拉,，跟LG等日韓頭部客戶都有合作,，未來的增長動力要依靠海外業(yè)務(wù)的發(fā)展，全球鋰電設(shè)備龍頭地位才能不斷鞏固,。

二是存量設(shè)備的配件和服務(wù)收入開始不斷增加,，目前占6%，3億左右,，未來可能維持在10%至15%,，5-10億。這是在未來存量設(shè)備時期相對穩(wěn)定的收入,。

三是依托中,、后段技術(shù)優(yōu)勢，實現(xiàn)整線銷售（目前只有先導(dǎo)在做,，有3－5年的領(lǐng)先優(yōu)勢）,，未來整線是趨勢，也會提高客戶粘性,，并且隨著整線訂單的放量,，毛利率也會提升。（今天盤中一條安徽泰能整線下線的消息導(dǎo)致盤中短線拉升近8個點,，后面震蕩回調(diào)下來一半）

四是布局工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)協(xié)同制造和智能制造數(shù)字化解決方案,。設(shè)備的發(fā)展趨勢是智能化和數(shù)字化，未來軟件跟設(shè)備將緊密聯(lián)系,。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)協(xié)同制造體系主要是服務(wù)公司生產(chǎn),，主要實現(xiàn)制造的智能化。智能制造數(shù)字化解決方案主要服務(wù)于客戶，包括設(shè)備數(shù)字化,、數(shù)字孿生應(yīng)用,、數(shù)字化物流等。

從中短期來看,，今年訂單指引80億,，同增45%,，隨著整線業(yè)務(wù)磨合放量,，毛利率提升（公司說一定會回到40%），剝離3C等業(yè)務(wù)形成1.47億稅后收益,，研發(fā)投入下降,，今年的財務(wù)表現(xiàn)應(yīng)該不會太差。未來3至5年受益于下游電池廠產(chǎn)能擴(kuò)張,，鋰電業(yè)務(wù)快速增長還是值得期待的,。

但是，從更長周期來看,，電池廠產(chǎn)能擴(kuò)張爆發(fā)期過后,，公司靠什么支撐業(yè)績持續(xù)增長？橫向擴(kuò)張進(jìn)入新領(lǐng)域從而打造平臺型公司的發(fā)展戰(zhàn)略還能展望嗎,？這些就需要后期的跟蹤關(guān)注了,。

業(yè)績預(yù)測及估值計算

最后，簡單預(yù)測一下今年的業(yè)績,。按2019年55億訂單46.84億收入,，測算2020年80億訂單（公司交流紀(jì)要）應(yīng)該實現(xiàn)收入68.13億元。凈利率公司常年保持在20%以上,，2019年是16.34%,，今年一季度是10.88%，暫按全年15%估算可實現(xiàn)凈利10.22億,，每股收益1.16（機(jī)構(gòu)平均預(yù)測值1.24）

按照未來三年復(fù)合增速30%預(yù)計,，給予30倍估值，合理價值在35元左右（買入的相對合理價位,，具有一定安全邊際,，2017至2019年平均估值37倍）。

主要風(fēng)險提示：

一是賬上有10.91億元因并購產(chǎn)生的商譽,，未來是否有減值風(fēng)險,？

二是公司的技術(shù)研發(fā)能力能否趕上下游電池廠技術(shù)快速迭代的步伐，領(lǐng)先優(yōu)勢是否牢固,？

三是今年受疫情影,，業(yè)績恢復(fù)進(jìn)展情況能否符合預(yù)期？

免責(zé)聲明：文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議,！據(jù)此操作,，風(fēng)險自擔(dān)。