這是東哥觀察的第8篇周記,。

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5月14日，富仕電子創(chuàng)業(yè)板IPO審核過(guò)會(huì),。這個(gè)項(xiàng)目的一個(gè)特殊之處在于,，它帶著仍具備效力（未中止/終止）的回購(gòu)對(duì)賭條款上會(huì)審核——雖然發(fā)審會(huì)也提到了對(duì)賭問(wèn)題，但這個(gè)未中止/終止的回購(gòu)對(duì)賭似乎并不是重點(diǎn),。

一,、回購(gòu)對(duì)賭條款的約定方式

企業(yè)在上市前引入VC/PE已經(jīng)成為一種潮流,，而絕大部分VC/PE入股都會(huì)伴隨著一些特殊的股東權(quán)利保護(hù)性條款，其中最為關(guān)注的是與上市及退出有關(guān)的回購(gòu)對(duì)賭條款,。

這種條款通常有以下幾種約定方式：

第一種是未在約定時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)IPO申報(bào),，即要求公司及/或特定股東（一般為實(shí)際控制人）回購(gòu)股權(quán)；

第二種是未在約定時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)合格IPO,，或者投資方以其認(rèn)可的方式退出,，即要求公司及/或特定股東（一般為實(shí)際控制人）回購(gòu)股權(quán)，同時(shí)約定當(dāng)標(biāo)的企業(yè)申報(bào)IPO時(shí)即中止,，如果IPO不成功（包括但不限于主動(dòng)撤回材料、被駁回等）,，則相關(guān)權(quán)利自動(dòng)恢復(fù),；

第三種與第二種類似，但沒(méi)有中止與自動(dòng)恢復(fù)機(jī)制,。

二,、IPO過(guò)程中的處理方式

1.對(duì)于第一種對(duì)賭方式，完成IPO申報(bào)那個(gè)時(shí)點(diǎn),，回購(gòu)對(duì)賭條款即失效,，在企業(yè)上市過(guò)程中比較容易處理。相關(guān)案例如至正股份（603991.SH）等,。

2.對(duì)于第二種對(duì)賭方式,，則是實(shí)務(wù)操作中各方討論甚至存在爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。目前比較普遍的處理方式包括：

（1）IPO申報(bào)前,，各方簽署協(xié)議終止回購(gòu)對(duì)賭條款,，甚至約定該條款自始就不存在。相關(guān)案例如春秋電子（603890.SH）,、皇馬科技（603181.SH）等,。

現(xiàn)實(shí)中，也會(huì)存在簽署背對(duì)背的抽屜協(xié)議的情況,，但絕對(duì)不會(huì)披露,，也無(wú)從考證。

（2）IPO申報(bào)后,、審核前,，各方簽署協(xié)議終止對(duì)賭條款。此類案例如華菱精工（603356.SH,，多輪問(wèn)詢后終止回購(gòu)對(duì)賭條款）,、欣銳科技（300745.SZ）、鼎勝新材（603876.SH）,、博瑞生物（688166.SH,，部分股東在申報(bào)前終止回購(gòu)對(duì)賭條款,，部分股東在申報(bào)后終止回購(gòu)對(duì)賭條款）。

這種情況一般是機(jī)構(gòu)股東一開(kāi)始不愿意讓步,，認(rèn)為這個(gè)條款符合相關(guān)規(guī)定,，但迫于審核問(wèn)詢的壓力，為了讓項(xiàng)目順利一點(diǎn),，不得不終止這一條款,。而且，此時(shí)進(jìn)入審核問(wèn)詢階段或者上會(huì)前臨門一腳,，上市的不確定性比之前小了很多,。

（3）不做任何調(diào)整去上會(huì)。其邏輯也比較簡(jiǎn)單：提交IPO材料后,，回購(gòu)對(duì)賭條款中止,，不產(chǎn)生效力；如果IPO成功,，則回購(gòu)對(duì)賭條款自動(dòng)失效,，不違反相關(guān)規(guī)定；如果IPO不成功,，此時(shí)恢復(fù)回購(gòu)對(duì)賭條款,，也與證監(jiān)會(huì)IPO相關(guān)要求無(wú)關(guān)了。

此類案例包括拓斯達(dá)（300607.SZ）,、宏川智慧（002930.SZ）等,。

類似的做法還包括主動(dòng)終止+自動(dòng)恢復(fù)機(jī)制。相關(guān)案例如越博動(dòng)力（300742.SZ）,，各方簽署補(bǔ)充協(xié)議先主動(dòng)終止回購(gòu)對(duì)賭等條款,，但同時(shí)約定如果最終未能完成股票上市流通的，則原《補(bǔ)充協(xié)議書(shū)》效力自動(dòng)恢復(fù),。

3.對(duì)于第三種對(duì)賭方式,，通常情況下，各方都會(huì)協(xié)商簽署協(xié)議終止該條款,，以符合監(jiān)管層審核的偏好和要求,，最多改成中止/終止+自動(dòng)恢復(fù)機(jī)制，從而過(guò)渡到與第二種對(duì)賭類似的處理方式,。

但也有一種死磕到底,、絕不放手的做法，那就帶著對(duì)賭條款上會(huì)審核,，如本周四上會(huì)審核通過(guò)的富仕電子（專注于工業(yè)控制,、汽車電子等領(lǐng)域的印刷電路板）。

三、帶著回購(gòu)對(duì)賭條款上會(huì)的富仕電子

富仕電子VC/PE股東之一——深圳市人才創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)二號(hào)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（簡(jiǎn)稱“人才基金”,，持有標(biāo)的公司3.2%股權(quán)）與公司特定股東之間的回購(gòu)對(duì)賭條款沒(méi)有被中止/終止,，也就是說(shuō)富仕電子帶著生效中的回購(gòu)對(duì)賭條款上會(huì)審核。

翻閱富仕電子的公開(kāi)材料發(fā)現(xiàn),，其于2019年5月10日第一次披露的《招股說(shuō)明書(shū)》中并沒(méi)有提及對(duì)賭事項(xiàng),。2019年9月27日證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露的《申請(qǐng)文件反饋意見(jiàn)》中稱，“發(fā)行人及相關(guān)主體與中瑞匯川,、人才基金之間存在對(duì)賭協(xié)議類似安排,。請(qǐng)發(fā)行人：……（3）說(shuō)明股東與發(fā)行人及相關(guān)主體之間的對(duì)賭協(xié)議或類似安排，是否符合有關(guān)監(jiān)管要求的規(guī)定,?！?qǐng)保薦機(jī)構(gòu)、發(fā)行人律師核查上述問(wèn)題并發(fā)表明確意見(jiàn),。”2019年10月18日第二次披露的《招股說(shuō)明書(shū)》中明確披露了與兩家VC/PE對(duì)賭條款的詳細(xì)情況,。

人才基金與公司及相關(guān)主體之間簽訂的對(duì)賭協(xié)議執(zhí)行情況如下：

發(fā)行人認(rèn)為，修訂后的對(duì)賭協(xié)議符合相關(guān)監(jiān)管要求規(guī)定,，并對(duì)是否符合《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答（一）》關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的規(guī)定進(jìn)行逐條分析（證監(jiān)會(huì)2019年3月25日發(fā)布《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答（一）、（二）》,，其中問(wèn)題5對(duì)對(duì)賭協(xié)議做了如下規(guī)定：原則上要求發(fā)行人在申報(bào)前清理對(duì)賭協(xié)議,，但同時(shí)滿足以下要求的對(duì)賭協(xié)議可以不清理：一是發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人；二是對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定,；三是對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤,；四是對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形）。

但是,，富仕電子的另外一個(gè)VC/PE股東深圳市中瑞匯川投資發(fā)展中心（有限合伙）（簡(jiǎn)稱“中瑞匯川”,，持有標(biāo)的企業(yè)4.47%股權(quán)）的回購(gòu)對(duì)賭條款則是遞交IPO申請(qǐng)材料時(shí)自動(dòng)終止。

從披露的信息來(lái)看,，中瑞匯川與公司及相關(guān)主體之間簽訂的補(bǔ)充協(xié)議時(shí)間為2017年12月,，與人才基金的第一份補(bǔ)充協(xié)議時(shí)間一樣，但不知道關(guān)于回購(gòu)對(duì)賭條款的表述是否一致,。

如果一致的話,，那么人才基金2019年9月簽署的《補(bǔ)充協(xié)議二》則是加強(qiáng)了VC/PE的股東保護(hù)權(quán)利；如果不一致,，則是有可能根據(jù)新規(guī)調(diào)整了回購(gòu)對(duì)賭的相關(guān)約定,，以更加合規(guī)。

不管如何,，在這個(gè)操作中,，人才基金是相對(duì)比較強(qiáng)勢(shì)的，對(duì)證監(jiān)會(huì)IPO審核新規(guī)的運(yùn)用也比較充分。

四,、啟示

在本周四的發(fā)審委會(huì)議上,，委員們也注意到了富仕電子存在對(duì)賭問(wèn)題，但其關(guān)注點(diǎn)值得玩味,。發(fā)審會(huì)委員問(wèn)到,，“此外，發(fā)行人及相關(guān)主體曾存在對(duì)賭協(xié)議,?！?/strong>（5）業(yè)績(jī)對(duì)賭條款終止的真實(shí)性，是否存在其他利益安排,，是否符合《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》相關(guān)規(guī)定”,。

看見(jiàn)沒(méi)，發(fā)審委委員關(guān)心的是已經(jīng)終止的對(duì)賭協(xié)議,，而不是現(xiàn)存的對(duì)賭協(xié)議（發(fā)審委委員雖然在提問(wèn)中說(shuō)的是業(yè)績(jī)對(duì)賭條款,，但我們從招股說(shuō)明書(shū)來(lái)看，應(yīng)該就是指包括回購(gòu)對(duì)賭在內(nèi)的一系列對(duì)賭條款）——也就是說(shuō),，發(fā)審委認(rèn)為現(xiàn)存的對(duì)賭協(xié)議符合《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》相關(guān)規(guī)定,，不構(gòu)成IPO障礙，只要進(jìn)行了信息披露和風(fēng)險(xiǎn)提示就好,；反而對(duì)已經(jīng)“終止”的對(duì)賭,，關(guān)注是不是真的終止，是否存在抽屜協(xié)議等其他利益安排,。

確實(shí),，IPO審核的風(fēng)向變了,。從允許中止/終止+自動(dòng)恢復(fù)的回購(gòu)對(duì)賭條款過(guò)會(huì)，到允許帶著生效中的回購(gòu)對(duì)賭條款過(guò)會(huì),，審核理念一直在進(jìn)步。

監(jiān)管層對(duì)股權(quán)清晰的要求不再像以前那樣死板,，而是秉承前述四個(gè)原則基礎(chǔ)上的“抓大放小”：不與公司對(duì)賭,，不影響公司控制權(quán),，不與市值掛鉤,，不影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)及投資者權(quán)益,；也或者說(shuō)，監(jiān)管層認(rèn)為,，在申報(bào),、審核期間，公司滿足股權(quán)穩(wěn)定清晰,、不影響公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)等要求和條件就可以,。

這給VC/PE投資企業(yè)IPO時(shí)解決回購(gòu)對(duì)賭條款問(wèn)題提供了新思路，只要符合上述四個(gè)原則,，各方也不用再糾結(jié),，也不用再去費(fèi)神費(fèi)力簽很多補(bǔ)充協(xié)議,、抽屜協(xié)議，這對(duì)于凈化資本市場(chǎng)環(huán)境也是有所幫助的,。