嗶哩嗶哩(NASDAQ:BILI),，也就是我們所稱的B站,，今年3月在納斯達(dá)克IPO后，迄今股價走勢頗為喜人。

關(guān)注度辣么高,，專研美股的我自然得覆蓋一下。

今天就來談?wù)勎覍@家“二次元”網(wǎng)站平臺商業(yè)模式以及核心競爭力的理解,。

01

核心邏輯：二次元人群的人口紅利

“二次元”的本義為二維,、平面，是空間維度概念,。

日本早期的動畫,、漫畫作品都是以二維圖像構(gòu)成的，其畫面是一個平面,，所以被動漫愛好者稱為“二次元世界”,，簡稱“二次元”，與之相對的是“三次元”,，也就是現(xiàn)實世界,。

提到二次元，就要說到ACGN這個詞,，它是英文Animation（動畫）,、Comic（漫畫）、Game（游戲）,、Novel（小說）的合并縮寫,，是“二次元”的文化內(nèi)涵符號。

隨著ACGN文化的發(fā)展,，二次元也開始泛指虛擬偶像,、特攝片、部分電影,、部分電視劇以及其衍生同人創(chuàng)作及周邊產(chǎn)品等,。

中國的二次元文化，雖然僅有十年歷史,，但是發(fā)展迅猛,。

據(jù)多個第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國二次元行業(yè)市場規(guī)模不斷擴(kuò)大,，產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模已達(dá)到1000億元人民幣,，5年后有望達(dá)到5000億元。

2017年,，中國核心二次元用戶規(guī)模已達(dá)到8000萬人,，泛二次元用戶規(guī)模達(dá)2.3億人，二次元用戶總?cè)藬?shù)近3.1億,，且用戶人均每年在二次元文化周邊消費1700元,，這預(yù)示著強大的市場潛力。

隨著使用人數(shù)的增多和衍生品的豐富，而二次元概念也在向主流文化轉(zhuǎn)型,。

在中國二次元用戶的年齡分布里,，90后、00后占了94.3%的比例,，其中95后獨占了57.6%?，F(xiàn)在95后的年輕人正處于從大學(xué)生向社會人轉(zhuǎn)變的階段，消費能力和對二次元文化的熱情都是最強的,，這部分群體也是二次元企業(yè)最希望把握住的,。

90后和00后的人口基數(shù)達(dá)到了3.3億，已經(jīng)超過80后的2.2億,。將來的二次元用戶還會有增長,，而且這一部分人群的購買能力也會進(jìn)一步加強。

B站作為二次元領(lǐng)域的頭部企業(yè),，目前看來,，是最有可能吃定這波人口紅利的互聯(lián)網(wǎng)公司之一。而這也是建立在其基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)上的核心投資邏輯,。

02

護(hù)城河：“PUGC”式的商業(yè)模式

為什么在BAT的環(huán)伺之下,，B站仍能夠贏得一席之地？這得從B站商業(yè)模式的主要特征：PUGC (Professional User Generated Content,，專業(yè)用戶生產(chǎn)內(nèi)容）生態(tài)說起。

BAT家的視頻平臺,，需要爭奪獨家版權(quán)劇,，這使得內(nèi)容成本激增。

而B站的PUGC生態(tài)戰(zhàn)略集合了UGC （User Generated Content,，用戶原創(chuàng)內(nèi)容）以及PGC（Professional Generated Content,，專業(yè)生產(chǎn)內(nèi)容）的雙重優(yōu)勢，有了UGC的廣度,，通過PGC產(chǎn)生的專業(yè)化的內(nèi)容能更好的吸引,、沉淀用戶。

沉淀過后的用戶,，不但為B站筑起了高高的護(hù)城河,，同時也降低了其獲取內(nèi)容的成本。

B站的內(nèi)容和版權(quán)成本占比僅為13.6%,，這遠(yuǎn)低于愛奇藝（NASDAQ:IQ）花費在內(nèi)容上的成本為126.16 億元,，占總成本的70%。 B站的運營成本/營收比在一季度約為33%,，這比121.8%的愛奇藝也低不少,。

可以看到，流量來源顯示B站的名字已經(jīng)深入人心。 78.77％的用戶是直接進(jìn)入網(wǎng)站的,，只有15.60％需要搜索該網(wǎng)站,。

推介的數(shù)量非常少，其中只有19.49％的訪問者來自百度

該公司是否為流量付費,？ 不,，B站是不支付關(guān)鍵字搜索的。這邊讓B站區(qū)別于BAT 和傳統(tǒng)的引流產(chǎn)品,。

除PUGC 生態(tài)戰(zhàn)略外,，高質(zhì)量彈幕也是構(gòu)建B站護(hù)城河重要的一部分。

當(dāng)然了,，只有通過了“百題大作戰(zhàn)”準(zhǔn)入門檻的正式會員才有資格發(fā)送彈幕,，通過答題這種巧妙地機(jī)制設(shè)計，使得B站的用戶粘性是有口皆碑的,。

而且,，相比于其他幾家，B站在首頁最好位置強調(diào)PUGC內(nèi)容,，不斷培養(yǎng)用戶,，而百度家愛奇藝平臺等則把版面給了PGC內(nèi)容。

愛奇藝首頁：

03

盈利能力：B站的游戲營收占八成

營收上,，B站依靠游戲把流量變現(xiàn),，游戲占比80%。一季度保持了97%的高速增長,。同期移動游戲行業(yè)增速僅為12.5%,。

直播和廣告分別占11％和8％。相比于之前,，一季度直播和廣告在營收中的占比有所提高,。這說明收入也在多元化。

B站的內(nèi)容也是慢慢豐富起來的,，從剛開始的番劇和二次元,，到后來慢慢擴(kuò)充的游戲、直播,、電商等,。

以及看人家吃飯的“吃播”

不過從付費用戶的角度來看，B站的用戶付費轉(zhuǎn)化率還是遠(yuǎn)遜于愛奇藝,。

一季度,，B站的月均付費用戶為250萬，占MAU3.2%,。均付費用戶數(shù)相比去年同期增長190%,。而愛奇藝的付費率已達(dá)12%。 

不過縱向來與自己比，B站的營收增長的還是很快的,，其財務(wù)狀況非常不錯,。

自2015年以來，兩年收入增長了1,798％ ,，已達(dá)37939.4萬美元,。 看看下圖一季度的損益表：

在2017年，利潤表虧損了8784.5萬美元,。但如果公司在未來繼續(xù)以同樣的速度增長,，目前的虧損其實也無大礙—— 收入增長對像B站這樣處在成長階段的公司來說更重要。

其實比負(fù)凈收入更重要的是公司是否產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流,。2017年,，B站擁有經(jīng)營活動提供的凈現(xiàn)金7,140萬美元。

此外,，2017年的現(xiàn)金數(shù)額相當(dāng)可觀,。 如上圖所示，Bilibili顯示了1.17億美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物,。 考慮到2.78億股,，每股總現(xiàn)金等于每股0.42美元。

考慮到該公司在開曼群島注冊成立,，那么現(xiàn)金是在境外還是在中國境內(nèi)呢,？筆者又仔細(xì)研究了一下，發(fā)現(xiàn)78.8％的現(xiàn)金在中國：

資產(chǎn)負(fù)債表也比較良好,。 該公司沒有金融債務(wù),，短期投資為7510萬美元，資產(chǎn)總額相當(dāng)于53387萬美元,。 

在股權(quán)方面，普通股東將不得不考慮6.171億美元的夾層股權(quán),，其中包括幾種可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股,。

04

主要風(fēng)險點：來自版權(quán)的威脅

PUGC模式給了B站差異性競爭的砝碼，但其中包含的UGC模式的一個問題就是版權(quán),。

B站一些音樂區(qū),、鬼畜區(qū)的自主創(chuàng)作內(nèi)容，其實很多是將一些影視,、綜藝,、游戲內(nèi)容經(jīng)過加工在創(chuàng)作后的產(chǎn)物，并沒有購入版權(quán),。

可事實上,，這些UP（視頻內(nèi)容創(chuàng)造者）重新編輯制作后上傳的鬼畜視頻，對于B站鬼畜區(qū)能獲得足夠的流量功不可沒。

試想一旦政策加碼,，版權(quán)問題來襲,，鬼畜區(qū)沒了，那么這對B站的打擊也可能是致命的,。

剛剛被快手收購的A站在很大程度上也是敗在了版權(quán)上,。