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多年前那場(chǎng)令人津津樂道的巴菲特“十年賭局”，讓指數(shù)基金走入了大眾視野,。 2005年,，巴菲特撂下賭局，稱標(biāo)普500指數(shù)基金的十年回報(bào),，將超過美國(guó)市面上所有的對(duì)沖基金,，直到2007年，整個(gè)華爾街才站出一個(gè)對(duì)沖基金Protégé應(yīng)戰(zhàn),。 “我真的認(rèn)為我可以贏,，所以才參與了這場(chǎng)賭注，”Protégé的創(chuàng)始人西德斯多年后回憶稱,。 “當(dāng)時(shí)標(biāo)普500指數(shù)的估值頗高,，后續(xù)大盤的漲幅可能不會(huì)太大，這對(duì)于對(duì)沖基金更加有利,?！?/span> 然而，令人始料未及的是,，盡管經(jīng)歷了08年金融危機(jī),，標(biāo)普500一度腰斬，然而西德斯最終還是輸?shù)袅诉@場(chǎng)賭局,。 有人說,，在這場(chǎng)賭局里，最大的贏家不是巴菲特,，而是ETF和指數(shù)基金,。因?yàn)椋粍?dòng)型指數(shù)投資的黃金時(shí)代由此開啟,。
事實(shí)的確如此,。 2008年到2018年的十年間，被動(dòng)型交易在美國(guó)股票基金里的市場(chǎng)份額一路攀升至45%,，幾乎占據(jù)半壁江山,。 被動(dòng)投資（紅色 綠色）占比持續(xù)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源：Kenechukwu Anadu, et.al，國(guó)泰君安證券研究反觀國(guó)內(nèi),，指數(shù)投資的概念雖然也已經(jīng)逐漸深入人心,，但滲透率相比美國(guó)還差得很遠(yuǎn),。 是由于中美市場(chǎng)機(jī)制的差別嗎？未來國(guó)內(nèi)的指數(shù)投資將去向何方,？近期,，國(guó)泰君安金工團(tuán)隊(duì)發(fā)布報(bào)告《指數(shù)化投資的未來10年》，就以上關(guān)鍵問題進(jìn)行了分析和解答,。 0507 指數(shù)化投資的下一個(gè)十年 來自東方財(cái)富網(wǎng) 00:00 03:51 音頻來源：道合FM,，錄制by國(guó)泰君安金工首席分析師 陳奧林
01 2008年金融危機(jī)之后，一個(gè)頗為“反?！钡默F(xiàn)象出現(xiàn)了——90%的主動(dòng)管理型股票基金經(jīng)理，在2008年之后的表現(xiàn)都未能超越其追蹤的指數(shù)表現(xiàn),。
根據(jù)標(biāo)普道瓊斯指數(shù)的一項(xiàng)研究顯示,，2008年以后，能夠成功超越市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的美國(guó)主動(dòng)股票型基金個(gè)數(shù)占比愈發(fā)低,，通常在25%,，甚至10%以內(nèi)。數(shù)據(jù)來源：S&P Dow Jones Indices,，國(guó)泰君安證券研究,，注：統(tǒng)計(jì)截止時(shí)間為2016年末不少基金經(jīng)理認(rèn)為，量化寬松帶來的美股牛市讓許多股票同向而動(dòng),，很難凸顯差異化,，導(dǎo)致對(duì)沖基金的優(yōu)點(diǎn)無法施展。但深究其背后原因,，我們認(rèn)為被動(dòng)型投資能夠跑贏主動(dòng)投資的核心在于——隨著美股市場(chǎng)的不斷成熟,，其定價(jià)效率不斷提升，超額Alpha愈發(fā)難以獲得,。根據(jù)MSCI統(tǒng)計(jì),，美股市場(chǎng)多因子模型的R方隨著市場(chǎng)的不斷成熟呈上升趨勢(shì)。尤其在2008年后,，R方上升速度加快,，這從側(cè)面說明2008年后，主動(dòng)管理基金獲得超額Alpha的難度加劇,。數(shù)據(jù)來源：MSCI,，國(guó)泰君安證券研究
在此背景下，08年后的十年間,，大量資金從對(duì)沖基金,、共同基金流入到以ETF為代表的被動(dòng)指數(shù)型基金中。2008年-2018年,，美國(guó)ETF資管規(guī)模的年化復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到20%,，而傳統(tǒng)的共同基金則只有6%,。數(shù)據(jù)來源：ICI，國(guó)泰君安證券研究
美國(guó)ETF的資金凈流入規(guī)模增速也十分明顯,。2008年ETF資金凈流入水平首次超過長(zhǎng)期共同基金,，并在以后十年中長(zhǎng)期呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)。數(shù)據(jù)來源：ICI,，國(guó)泰君安證券研究2019年,，《華爾街日?qǐng)?bào)》援引Morningstar Direct的數(shù)據(jù)稱：2018年9月到2019年1月期間，ETF成為最流行的被動(dòng)投資工具,，共凈流入了2030億美元資金,，被動(dòng)管理的共同基金凈流入1670億美元，而主動(dòng)管理的共同基金凈流出了近3700億美元,。
由于交易所交易型基金ETF比單一股票或債券的流動(dòng)性都大,，很多主動(dòng)管理類的基金經(jīng)理也在轉(zhuǎn)向這一工具。 相對(duì)于美國(guó)被動(dòng)投資的如日中天,，中國(guó)的被動(dòng)投資則起步較晚,。2002年11月，中國(guó)第一只指數(shù)基金——華安180指數(shù)增強(qiáng)型證券投資基金面世,。隨后,，包括ETF、分級(jí)基金,、LOF等被動(dòng)性投資產(chǎn)品陸續(xù)誕生,。2013年,，國(guó)內(nèi)首只黃金ETF成立，而當(dāng)2016年黃金價(jià)格大漲時(shí),，華安黃金ETF份額從年初的3.19億份增長(zhǎng)到24.09億份,，規(guī)模增長(zhǎng)了655%。▼2016年華安黃金ETF規(guī)模大幅增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究而2019年7月,，伴隨著科創(chuàng)板的上市,，科創(chuàng)板ETF幾乎同步誕生。2020年以來,，在A股的結(jié)構(gòu)性行情中,，科技板塊熱度持續(xù)，科創(chuàng)板ETF呈現(xiàn)持續(xù)發(fā)行熱,，普遍一日售罄,。從這兩個(gè)例子可以看出，ETF等被動(dòng)投資產(chǎn)品已經(jīng)日益成為投資者抓住市場(chǎng)熱點(diǎn)的重要工具,。也正因?yàn)榇?，近五年我?guó)被動(dòng)投資基金規(guī)模的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到21%,，其中2019年單年規(guī)模翻番，步入發(fā)展的快車道,。▼ 被動(dòng)投資基金規(guī)模（億元）
數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究,，注：統(tǒng)計(jì)產(chǎn)品包括被動(dòng)指數(shù)型基金和被動(dòng)指數(shù)型債券基金，ETF聯(lián)接除外不過,，相比較全球市場(chǎng),，中國(guó)被動(dòng)投資雖然發(fā)展迅速，但就存量規(guī)模而言尚有發(fā)展空間,。目前,，中國(guó)被動(dòng)投資的基金規(guī)模占各類基金產(chǎn)品的比例僅10%，和全球的20%相比仍有差距,。數(shù)據(jù)來源：BCG,，國(guó)泰君安證券研究
中國(guó)被動(dòng)投資難以施展拳腳的最主要原因在于，相比較美股市場(chǎng),，A股市場(chǎng)目前定價(jià)效率仍低,。換句話說,，國(guó)內(nèi)主動(dòng)型基金獲得超額Alpha相對(duì)更容易,。根據(jù)我們的測(cè)算，近一年內(nèi),，A股的多因子R方僅為0.3~0.35,，相比美股的0.45~0.5尚有較大差距。數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究此外,，國(guó)內(nèi)主動(dòng)股票型基金和偏股混合型基金在不同投資周期內(nèi)超越市場(chǎng)（滬深300,、中證500）的概率均高于美國(guó)市場(chǎng)。
數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究,，注：統(tǒng)計(jì)基準(zhǔn)日期為20200420在美國(guó)之后，歐洲的被動(dòng)投資規(guī)模也正在快速增長(zhǎng),。穆迪預(yù)測(cè),，到2025年，歐洲被動(dòng)資產(chǎn)的比例將從2018年的14.5％上升到25％左右,。 順理成章的,，不少機(jī)構(gòu)開始預(yù)測(cè)，在不久的未來,，中國(guó)的被動(dòng)投資時(shí)代也即將到來,。事實(shí)上，這一趨勢(shì)正在發(fā)生——在A股國(guó)際化進(jìn)程加速的大背景下,，中美股票定價(jià)差異正在逐漸減小,。對(duì)于傳統(tǒng)的A股投資者而言,，預(yù)期成長(zhǎng)性是影響股票估值最重要的指標(biāo)，但對(duì)于美股等海外成熟市場(chǎng),，股利分配率才是,。這一點(diǎn)，從北上資金持股組合可以更清楚地得到驗(yàn)證——相較國(guó)內(nèi)資金,，北上資金全部可投標(biāo)的組合更偏向于紅利股,，而不是預(yù)期成長(zhǎng)性的股票。
數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究
事實(shí)上,，自2014年11月滬港通開通以來,，外資對(duì)于A股的定價(jià)權(quán)持續(xù)擴(kuò)大。尤其在2017年資本市場(chǎng)加速開放之后,，外資定價(jià)能力大幅提高,。一個(gè)證明就是，2017年至今,，QFII持倉(cāng)組合的凈值,、漲幅都遠(yuǎn)超公募基金中位數(shù)水平以及wind全A指數(shù)。遠(yuǎn)超基金中位數(shù)水平及wind全A指數(shù)數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究
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