一個(gè)做得好的私募股權(quán)（PE）投資組合長期回報(bào)率可能會(huì)比公募股權(quán)高出4%至5%,，因此，為提高整個(gè)投資組合的回報(bào)率，機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)投一部分私募資產(chǎn),。

然而歷史數(shù)據(jù)顯示,，PE投資的收益率并不一定好看，論基金管理人也好,，論投資組合也罷,，頭部25%和尾部25%之間都存在巨大的收益差異。

此外,，PE投資期長,、流動(dòng)性相對(duì)較差，前期回報(bào)率可能為負(fù),，中后期才能轉(zhuǎn)正,，承受了這些風(fēng)險(xiǎn)的PE投資者更加希望以實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)的形式獲得補(bǔ)償。 

總結(jié)過去20年的經(jīng)驗(yàn),，本文認(rèn)為獲得超額回報(bào)的關(guān)鍵是重視基金管理人挑選,、直接持有私募基金、保持投資組合適度分散化,、和管理J曲線這幾點(diǎn)。

資產(chǎn)配置歷來關(guān)注股票,、固定收益和現(xiàn)金管理工具等傳統(tǒng)資產(chǎn)類別,，但是由于傳統(tǒng)市場持續(xù)不溫不火的態(tài)勢(shì)，想要改善投資組合業(yè)績的投資者紛紛矚目于另類資產(chǎn)的長期潛力,。

另類投資種類繁多,，諸如私募股權(quán)、私募債,、房地產(chǎn)和對(duì)沖基金等,，種類不同其效用也各不相同，可以是提高投資回報(bào)率,、分散風(fēng)險(xiǎn),、增加收入等。

就私募股權(quán)投資者而言,，他們最主要的投資動(dòng)機(jī)顯然是提高回報(bào)率,，因?yàn)閺?0年或以上的長期視角來看，PE的業(yè)績明顯要優(yōu)于傳統(tǒng)股票市場,，但二者又存在高度相關(guān)性,，轉(zhuǎn)向私募并沒有分散股票市場的風(fēng)險(xiǎn)。通常,，投資者給PE資產(chǎn)的超額回報(bào)率定在3%到5%之間,。 

那么，PE投資能實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)的優(yōu)勢(shì)從何而來呢,？歸根究底,，是PE的定義本身,。

首先，PE市場上有著公募股權(quán)市場無法獲得的投資機(jī)會(huì),；

其次,，在投資前可合法獲取非公開信息，反映出PE的強(qiáng)市場有效性,；再次,，PE行業(yè)的上中下游GP、LP和投資組合公司管理層之間存在高度的利益一致性,；

最后,，PE投資者對(duì)投資有極強(qiáng)的控制和影響力。但凡投資者愿意長期持有流動(dòng)性相對(duì)較差的PE資產(chǎn),，最終就有可能獲得豐厚的回報(bào),。 

投資者本就是奔著超額回報(bào)來的，而PE本身還具有投資速度慢,、流動(dòng)性差,、J曲線效應(yīng)明顯等特性，承擔(dān)著這些風(fēng)險(xiǎn)的投資人就更加迫切地希望能確保超額回報(bào)的實(shí)現(xiàn)獲得高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償,。

無論是公司理財(cái)還是風(fēng)險(xiǎn)投資,，投資者都應(yīng)明確這些基本特征，匹配自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力,、現(xiàn)金流需求和回報(bào)率要求,。具體特征表現(xiàn)為： 

1） 長期投資模式。與公開市場上股東一旦出資即投入使用不同,，私募投資的資金在明確投資組合公司及其增長戰(zhàn)略后才會(huì)投入使用,，而且資金分配可能貫穿私募基金的整個(gè)周期，不同時(shí)間點(diǎn)資金分配的規(guī)模也會(huì)不同,。

從承諾出資到最后一次資金分配,，私募基金整個(gè)生命周期一般可持續(xù)10至12年。 

2） 流動(dòng)性不足,。PE投資不像其他另類投資可再投資或贖回,，因此持有PE資產(chǎn)通常是個(gè)長期的事。

此外,，受到投資協(xié)議的限制,，投資者出售PE資產(chǎn)的能力也很有限，即使能夠在二手份額市場出售也只能折價(jià)交易,，市場本身周期性還會(huì)進(jìn)一步影響價(jià)格,。

3） J曲線效應(yīng)。PE基金在成立之初即產(chǎn)生管理費(fèi)用和啟動(dòng)成本出現(xiàn)負(fù)回報(bào)，直到資金分配逐步落實(shí)擴(kuò)大,，投資收益方可轉(zhuǎn)負(fù)為正,，此時(shí)通常是投資組合公司成熟實(shí)現(xiàn)增值或者迎來最終退出。凈現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正的J曲線反映從PE基金成立到退出投資者的回報(bào)情況,。

圖片來源：維魯斯咨詢

要想實(shí)現(xiàn)超額回報(bào),，組建一支投資組合的精兵隊(duì)伍并做好投后管理平滑J曲線是必不可少的。精兵還需強(qiáng)將,，選對(duì)了基金管理人,，選對(duì)投資組合公司就已經(jīng)成功了一半。

通常,，有經(jīng)驗(yàn)的GP會(huì)懂得采取分散化投資的策略,，但是本文還要提到為什么需要避免過度分散的投資。本文的第二部分,，即從選對(duì)GP,、直接投一手私募基金、保持適度分散化的投資策略以及依托債務(wù)策略和S基金平滑J曲線四個(gè)方面分析如何確保超額回報(bào)的實(shí)現(xiàn),。 

1） 重視基金管理人的選擇 

對(duì)LP來說,，最困難、對(duì)投資組合業(yè)績影響也最大的是選擇GP,，因?yàn)橥皇袌霏h(huán)境下不同GP之間業(yè)績懸殊,。下圖全球PE數(shù)據(jù)顯示出各年份頭部25%與尾部25%基金之間的業(yè)績差距。

圖片來源：路透社

基金業(yè)績離散程度受到細(xì)分資產(chǎn)和年份影響略有上下浮動(dòng),，但從中得出的結(jié)論是一致的，即頭部25%的基金業(yè)績顯著較尾部25%更穩(wěn)定,。PE資產(chǎn)業(yè)績不佳時(shí),，連公開市場的基準(zhǔn)回報(bào)率都相去甚遠(yuǎn)，若還想實(shí)現(xiàn)高于公開市場的超額收益,，投中頭部基金至關(guān)重要,。 

棘手的是，LP承諾出資時(shí)基金尚在沒有標(biāo)的資產(chǎn)的募資階段,，所以投資的重心在于選出在未來有能力投中優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目獲得高收益的GP,。

機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)認(rèn)為過往業(yè)績不錯(cuò)的GP未來也能保持良好業(yè)績，但是近來私募并購領(lǐng)域出現(xiàn)的反例使該命題遭到了質(zhì)疑,，比如GP獲得過去業(yè)績的關(guān)鍵是退出倍數(shù)超過了當(dāng)初支付的估值倍數(shù),，如果新環(huán)境下交易倍數(shù)處于歷史高位，保持其他因素不變,，GP成功的經(jīng)歷即不可復(fù)制,。 

現(xiàn)實(shí)情況下，新LP往往很難與當(dāng)下的頭部GP合作，要找到未來能成為頭部25%的GP,，需要LP進(jìn)行源頭挖掘,，這是一個(gè)勞動(dòng)密集型的過程，需要主動(dòng)與GP,、承銷商和其他LP建立良好關(guān)系,。 

PE投資能獲得高于公開市場的超額收益是GP積極管理的結(jié)果，例如找準(zhǔn)時(shí)機(jī)以便宜價(jià)格收購企業(yè),，趕在初創(chuàng)公司觸及公開市場之前為其提供發(fā)展資金參與公司創(chuàng)建,，實(shí)行對(duì)企業(yè)運(yùn)營和GP自己都有益的激勵(lì)機(jī)制等。

其中,，隨著市場上私募資本和GP越來越多,，折價(jià)收購不太可能是GP進(jìn)行自我標(biāo)榜的資本了，但是GP改善企業(yè)經(jīng)營的能力是永不過時(shí)的,，優(yōu)秀的GP仍然會(huì)是搶手人才,。 

2） 直接投資私募基金 

母基金、S基金,、私募基金,、共同投資及直接投資等形式都可以讓投資者進(jìn)入私募市場，從母基金到直接投資,，回報(bào),、風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)作復(fù)雜程度都在逐漸上升，選擇哪種方式取決于LP能獲得什么資源和有多少可投資本,。 

就收益而言,，私募市場直接投資的離散程度比公開市場還要高，直接投資顯然不是PE投資者確保超額回報(bào)的最佳選擇,。

統(tǒng)計(jì)過去二十年的數(shù)據(jù),，成熟市場母基金的年化收益率分別比S基金和私募基金低了2.5%和3.6%，歐洲乃至全球都與之類似,，因此母基金也可以排除在外,。

的確，母基金有時(shí)更有利于投資組合公司的發(fā)展,，例如在偏遠(yuǎn)地區(qū)母基金更有財(cái)力雇傭員工,，但大部分核心資產(chǎn)都是一手私募基金時(shí)超額回報(bào)才更有保障。

3） 適當(dāng)?shù)耐顿Y分散化 

GP無法始終正確預(yù)測(cè)市場,，PE投資和退出缺乏流動(dòng)性也制約著GP的管理運(yùn)作,。實(shí)現(xiàn)子資產(chǎn)類別、年份,、行業(yè),、地理位置和GP團(tuán)隊(duì)/組織的多樣化,，可以進(jìn)一步減少不必要的風(fēng)險(xiǎn)。

分散化的投資戰(zhàn)略首先體現(xiàn)在投資組合上,，最優(yōu)的投資組合是60%并購基金,、25%風(fēng)投/成長型股權(quán)、15%不良債權(quán)/特殊投資機(jī)會(huì),，這個(gè)比例大致也相當(dāng)于各類資產(chǎn)最新的市值占比,。 

其次，為了有條不紊地實(shí)施分散化投資戰(zhàn)略,，LP還需要把握投資節(jié)奏,，規(guī)劃一個(gè)逐步達(dá)到預(yù)期資產(chǎn)配置比例的藍(lán)圖，做好現(xiàn)金流預(yù)算,，根據(jù)細(xì)分資產(chǎn)類別和年份進(jìn)行投資組合設(shè)計(jì)和分散化,。

值得注意的是，過度分散也會(huì)帶來問題,，一是過于接近市場本身而沒有擇優(yōu)的過程,，二是管理費(fèi)用會(huì)侵蝕回報(bào)。

反之,，GP數(shù)量較少時(shí),， LP可以更好地監(jiān)測(cè)投資組合運(yùn)營情況，負(fù)擔(dān)的法律成本和管理成本也會(huì)更低,。如果選中了優(yōu)秀的GP,，他們的投資集中化進(jìn)一步有利于提升投資業(yè)績。 

4） 減輕J曲線效應(yīng) 

為了投入資本倍數(shù)（MOIC）,，有些LP選擇舍棄內(nèi)部收益率（IRR）接受起伏較大的J曲線,，但是也有LP反向而行選擇追求內(nèi)部收益率，想要通過投資S基金或?qū)嵤﹤鶆?wù)策略緩和甚至消滅J曲線,。

通常以資產(chǎn)凈值折價(jià)買入的S基金在交易結(jié)束后會(huì)被重新估值,，從而立即產(chǎn)生投資回報(bào)，因此S基金的內(nèi)部收益率一開始就很高,。

至于債務(wù)策略，它可以讓資本分配加速發(fā)生在基金成立一年以內(nèi),。債務(wù)基金和S基金可以緩解私募基金的J曲線,，但也傾向于拉低資本倍數(shù)，投資者必須進(jìn)行權(quán)衡,。

LP投資私募股權(quán)的初衷往往是提高投資組合整體的收益率,，越是PE投資資金分配慢、流動(dòng)性差,、J曲線明顯,，相較之下投資者就越期待超額回報(bào),。 

有效的投資組合建設(shè)是在私募市場實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)目標(biāo)的重要一環(huán)。

為此,，LP會(huì)關(guān)注自己挖掘和評(píng)估優(yōu)秀GP的能力并且只對(duì)最有能力的GP進(jìn)行注資,，投資一手私募基金時(shí)還兼顧投資組合構(gòu)建多樣化和低成本之間需有微妙平衡，再輔之以債務(wù)策略和S基金兩種手段降低甚至消除J曲線的不利影響,。