大單品和渠道變革有望助力湯臣 2020 迎拐點

湯臣坐享保健品好賽道，擁有持續(xù)打造大單品的能力,，2020 年核心看點： Life-space 益生菌大單品有望進入放量期,，與大單品健力同時發(fā)力引領(lǐng)高 成長，同時考慮預(yù)期外部政策環(huán)境好轉(zhuǎn),，減值風(fēng)險出清,，公司主動出擊進 行渠道變革，旨在支撐多個大單品運營,，湯臣 20 年有望迎拐點,。我們維持 盈利預(yù)測，預(yù)計 20-22 年 EPS 為 0.80/0.98/1.20 元,，維持“買入”評級,。

柳暗花明：外部政策擾動弱化，減值風(fēng)險出清

19 年受權(quán)健事件影響導(dǎo)致行業(yè)進入嚴(yán)監(jiān)管調(diào)整期,，“百日行動”整頓直銷 行業(yè),，《電商法》對海外保健品牌個人代購帶來限制。展望 2020 年,，外部 政策環(huán)境預(yù)計將有所改善,，政策性影響將逐步減弱。未來將進入長效規(guī)范 化監(jiān)管,，市場凈化利于消費者信心的恢復(fù)和規(guī)范化的頭部保健品企業(yè)市占 率提升,，湯臣作為非直銷 VDS 龍頭，在經(jīng)歷了 19 年的調(diào)整后（直銷,、藥 店渠道整頓+電商法限制海外代購）,，19 年湯臣及下屬子公司各類資產(chǎn)計提 減值合計 16.95 億元，我們認(rèn)為,，19 年利空出盡,，2020 年輕裝上陣，有 望復(fù)制 2013/14 年“打四非”場景，率先復(fù)蘇,，引領(lǐng)行業(yè)恢復(fù)性增長,。

乘勝之道：大單品的接力

14-16 年行業(yè)調(diào)整中，公司順勢而為,，重構(gòu)品牌戰(zhàn)略,，17 年啟動大單品戰(zhàn) 略。復(fù)盤健力多大單品之路,，定位高景氣氨基市場（根據(jù)歐睿數(shù)據(jù),，國內(nèi) 氨基終端零售額 13-18CAGR27%），精準(zhǔn)定位消費人群,，營銷投入跟進完 成消費者教育和品牌推廣,，17 年開始放量，帶動 17-18 年凈利同比 +43%/+31%,。股價區(qū)間（17.5 月-18.11 月）漲幅 117%,，健力多 19 年營 收 12 億，市占率 38%,，中長期目標(biāo)市占率 60%以上,。Life-space 益生菌 大單品接力：行業(yè)高景氣，20 年 1 月獲得藍帽子批文,，湯臣將快速在藥店 渠道鋪貨推廣,，20 年國內(nèi)線下渠道有望進入放量期，復(fù)制健力多發(fā)展之路,。

渠道變革：不破不立,，全面激活

線下藥店渠道是湯臣具有明顯領(lǐng)先優(yōu)勢的保健品分銷渠道，短期受益保嚴(yán) 控遭受一定沖擊,，但仍有望通過提升門店覆蓋率和單店收入鞏固領(lǐng)先優(yōu)勢,； 渠道拓展方面，線下可以通過持續(xù)加碼商超和母嬰渠道,，完成消費場景拓 展和品類滲透率提升,，線上則可以借助電商品牌化戰(zhàn)略,，加快電商信息化 建設(shè),，貢獻新增長動能。渠道裂變：推出千家經(jīng)銷商裂變計劃,，在 VDS（膳 食營養(yǎng)補充劑）業(yè)務(wù)中建立主業(yè),、“健力多”,、“Life-space”三個完全獨立 經(jīng)銷商體系，有助于推進渠道下沉和層級化管理,，支撐多個大單品運營,。

看好大單品推廣和渠道裂變帶來的業(yè)績彈性,，維持“買入”評級 我們認(rèn)為，當(dāng)前股價已反映商譽減值預(yù)期,，公司 2020 年大單品推廣及渠 道下沉將加大力度，積極應(yīng)對外部市場壓力,，維持盈利預(yù)測,，預(yù)計 20-22 年 EPS 分別為 0.80/0.98/1.20 元,參考可比公司 20 年平均 PE 估值 31x， 給予公司 20 年 29~31 x PE,，目標(biāo)價 23.20-24.80 元,，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示： LSG 益生菌業(yè)務(wù)整合不達預(yù)期,；疫情風(fēng)險,；食品安全問題。