一,、趨勢分析

海螺水泥，2019年,，營業(yè)收入為1,570.30 億元,，較上年同期增加22.30%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為 335.93 億元,，較上年同期增加 12.67%,。這組數(shù)據(jù)看上去還不錯，可是如果是跟2018年,、2017年動輒70-80%的增速相比呢,？是不是有點讓人擔(dān)心啊,？

從上面兩幅圖表可以看出，10年來海螺水泥的營業(yè)收入和凈利潤總體是呈上升趨勢,，但也不時有年度會出現(xiàn)負增長,，所以2項增長率一貫波動較大。而近3年的這種爆發(fā)式增長,，就體量而言較前些年翻倍都不止,，所以增速適當(dāng)降低,，我覺得才是回歸正常的趨勢。所以,，市場也給予了符合預(yù)期的反映,。還有很多朋友關(guān)心為什么凈利潤增速比營業(yè)收入增速低了這么多？是不是有什么問題,？從財報中發(fā)現(xiàn),，這主要是貿(mào)易業(yè)務(wù)導(dǎo)致的。

海螺水泥的貿(mào)易業(yè)務(wù)產(chǎn)生的營業(yè)收入占比25.89%，營業(yè)成本占比39.75%,，而利潤占比僅有0.12%,，毛利率僅有0.16%。所以,，貿(mào)易業(yè)務(wù)產(chǎn)生的營業(yè)收入基本沒有凈利潤,，純粹的“賠本賺吆喝”。

關(guān)于貿(mào)易業(yè)務(wù),，海螺水泥自己的表述是：積極開展貿(mào)易業(yè)務(wù),，進一步完善市場布局，提升市場控制力,。

由此可見,，海螺水泥自己認為這個“陪伴賺吆喝”的貿(mào)易業(yè)務(wù)是有必要的,，我們且拭目以待吧！這里呢,，我們重點還是關(guān)注一下營收和凈利潤增速同比下降的問題,，同比增速這個趨勢線上的“大拐點”還是給人很不舒服的感覺，會不會達到了峰值,，下步直接拐頭向下呢,？

其實,，我覺得這個問題可以從兩個方面看。一是外部環(huán)境,；二是自身現(xiàn)狀,。

從外部環(huán)境來說：

2019 年，水泥行業(yè)總體運行平穩(wěn),，呈現(xiàn)出量價齊升的特點,。供給端,，國家堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，堅持打好污染防治攻堅戰(zhàn),，供給端保持緊縮態(tài)勢。需求端,，基建投資保持低速平穩(wěn)增長，房地產(chǎn)開發(fā)韌性仍然較強。

2019 年全國水泥產(chǎn)量約為 23.3 億噸,，同比增長 6%,，是近五年來增長最快的一年，行業(yè)盈利保持較好水平,。

2020 年,，京津冀協(xié)同發(fā)展、長三角一體化發(fā)展,、粵港澳大灣區(qū),、雄安新區(qū)等國家級重大戰(zhàn)略實施。在房地產(chǎn)方面,，調(diào)控以“穩(wěn)”為主,，房地產(chǎn)投資增速仍將保持較強的韌性。同時,，國家將繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,，地方管控措施會更加嚴(yán)格，節(jié)能減排,、礦山治理等政策持續(xù)影響,，水泥行業(yè)的利潤會持續(xù)向海螺水泥這樣的龍頭企業(yè)聚焦。

此外,，受新冠肺炎疫情影響,，基建逆周期穩(wěn)增長功能有望發(fā)揮更大作用，國家大力推進新基建,，也會一定程度上帶動傳統(tǒng)基建增速持續(xù)回升,。因此，水泥需求剛性支撐有望得以延續(xù),。

從自身現(xiàn)狀來說,，我們不妨深扒細挖一下海螺水泥的各項指標(biāo)數(shù)據(jù)：

這是海螺水泥資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的走勢圖,，從圖中我們可以清晰的看出，就企業(yè)自身的成長,，并沒有體現(xiàn)出太多的波動,，反而是穩(wěn)穩(wěn)的上漲,，2019年依然如此。

巴菲特認為股民最重要的投資指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率（ROE），處在歷史高位,，數(shù)值非常誘人,。當(dāng)然，相對去年,，略有不及,。這里可以采用“杜邦分析”，稍作探討,。

杜邦分析以凈資產(chǎn)收益率為核心的財務(wù)指標(biāo),，從銷售凈利潤率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、債務(wù)比率之間的相互關(guān)聯(lián)關(guān)系,，考察公司資產(chǎn)管理效率和是否最大化股東投資回報的路線圖,，有助于更加清晰地看到權(quán)益資本收益率的決定因素。

先上圖：

銷售毛利率和凈利率近幾年表現(xiàn)都不錯，總體在上升趨勢中,，但2019年略有回落,。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率非常好,，近年來不斷上升。（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高,，說明企業(yè)銷售能力越強,資產(chǎn)投資的效益越好）

財務(wù)杠桿率從2011年以來不斷下降,，說明企業(yè)運營過程中,，依靠負債杠桿發(fā)展的比例逐年降低。其實也就是資產(chǎn)負債率在不斷降低（如圖）,，現(xiàn)在已經(jīng)是接近突入20%以內(nèi)了,，非常低的資產(chǎn)負債率。

杜邦分析的基本公式：凈資產(chǎn)收益率(ROE)=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。

從上面的圖表中,，我們可以清晰看出,，近幾年的高凈資產(chǎn)收益率（ROE）,，是因為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率不斷升高（其間財務(wù)杠桿率一直下降），總體上可以判斷出是良性經(jīng)營帶來了高ROE,，非常好,。

2019年ROE略有下降，主要是凈利率小幅下降導(dǎo)致,。海螺水泥的凈利率和毛利率在前幾年爆發(fā)增長,，隨著競爭加劇，略有回縮也是很正常的情況,。當(dāng)然，后續(xù)我們要持續(xù)關(guān)注凈利率和毛利率的發(fā)展趨勢,，只要能夠相對穩(wěn)定,，就沒有太大問題。

從杜邦分析中我們也可以看出,，海螺水泥的財務(wù)杠桿率其實是偏低的,，某種程度上也可以認為在依托財務(wù)杠桿提升經(jīng)營效率上還有一定空間，要看管理層今后是否會運用這一點來提升凈資產(chǎn)收益率（ROE）,。

這一點,，從資產(chǎn)負債表中也可以看出一點端倪：

貨幣資金,，2019年占比（占總資產(chǎn)）較前兩年不斷提升，已經(jīng)占總資產(chǎn)的30%以上了,；而應(yīng)收憑據(jù)及應(yīng)收賬款占比則不斷下降,，而且同比負增長，占總資產(chǎn)只有5.4%,。（雖然總體上說,，貨幣資金多是好事，但是也有個度的問題,，太多貨幣資金躺在賬上,，自然會降低收益率啊。應(yīng)收票據(jù)等降低,，也可能是放棄了部分需要賒賬進行的生意,，安全是安全了，盈利肯定也收點影響）

這里多啰嗦一句：可能有些朋友會對“以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”這個項目“感興趣”,，同比增長600多倍,。財報顯示是向銀行購買非保本保息理財165億，2020年到期（這又是一大筆只能收到基本利息的錢?。,。?/p>

總體上感覺,，海螺水泥就是不差錢！??！

有圖有真相，我們繼續(xù)上圖：

這幾張圖性質(zhì)差不多,，都是反映應(yīng)收賬款的情況,。應(yīng)收賬款不斷降低，壞賬風(fēng)險也就跟隨降低,；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷降低,，說明應(yīng)收賬款資金回籠效率不斷升高，趨勢較好,；應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比例不斷降低,，說明企業(yè)經(jīng)營的收現(xiàn)能力不斷增強，在上下游地位不斷穩(wěn)固,。

流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債：1年（1周期）內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)/需償還負債,，通常大于2能保證償還能力（但需注意是否存貨積壓）,。

速動比率=速動資產(chǎn)/流動負債：（短期變現(xiàn)項目），通常維持在1：1較正常,，該參數(shù)衡量償債能力比流動比率更加苛刻,。

從上圖中可以明確看出，海螺水泥從2015年開始流動比率和速動比率不斷攀升,，特別是速動比率,，長期都非常堅挺，充分說明了在償債和抗風(fēng)險方面的優(yōu)異能力,。

至于存貨是否積壓,，看下圖：

存貨，2019年同比下降7.49%,，占總資產(chǎn)比例從2018年4.03%,，下降到3.12%，占比非常低,。而周轉(zhuǎn)率不斷攀升,，相當(dāng)好的經(jīng)營、周轉(zhuǎn)效率,，看來存貨也不存在積壓的問題了,。

再來看看現(xiàn)金流：

自由現(xiàn)金流=現(xiàn)金流-資本開支,，是對現(xiàn)金流更加嚴(yán)格的監(jiān)控指標(biāo),。從上面的圖我們可以看出，海螺水泥的自由現(xiàn)金流非常好,，除2015年以外，一直處于增長狀態(tài),，近幾年的增長趨勢尤為突出,。

凈現(xiàn)比=經(jīng)營現(xiàn)金流凈額/凈利潤，通常大于1為佳,。海螺水泥的凈現(xiàn)比一直都比較穩(wěn)定,，10年總體的比率為1.29，也是不錯的,。最后來看一下,，事關(guān)股東切身利益的一張圖：

股本+資本公積占總資產(chǎn)比例不足8%,，而盈余公積和未分配利潤合計占總資產(chǎn)近68%，未分配利潤同比穩(wěn)定增長,。言外之意就是,，公司用不到8%的錢，賺了68%的錢,，實實在在能賺錢的公司啊,。

歸屬于母公司所有者權(quán)益占總資產(chǎn)76.83%，少數(shù)股東權(quán)益僅占總資產(chǎn)2.77%,，這個比例也可以讓我們放心了,。

通過對各項經(jīng)營數(shù)據(jù)的趨勢分析，可以看出，海螺水泥自身的運營趨勢總體非常好,，各項財務(wù)指標(biāo)都體現(xiàn)出了穩(wěn)定向好的發(fā)展趨勢,，現(xiàn)金儲備豐厚、現(xiàn)金流好,；資產(chǎn)負債率低,、償債防風(fēng)險能力強；資產(chǎn),、存貨周轉(zhuǎn)率高,、運營效率好；凈資產(chǎn)收益率（ROE）高,、預(yù)期收益好,。

所以，從自身現(xiàn)狀來說,，打鐵自身硬的基礎(chǔ)還是非常好的,，完全具備延續(xù)優(yōu)秀的內(nèi)在基因。

當(dāng)然,，好的企業(yè)還需要好的價格,。下面，我們就來看看價格是否合適,。

二,、估值分析

市盈率8.65,，不僅處于自身近10年的30分位線之下，還明顯低于行業(yè)平均水平13.26,。

市凈率2.11,，與行業(yè)平均水平接近，但是就自身而言,，已經(jīng)處于近10年80分位線附近,，還是有點高了。在用現(xiàn)金流折現(xiàn)來評估一下：

文章一開始就在表格中計算過,，海螺水泥10年凈利潤年化復(fù)合增速為25.22%,。但水泥屬于周期行業(yè)，凈利潤增速不是很穩(wěn)定,，2019年就只有12.67%,，所以我們把預(yù)期的未來10年的增速給低一點，分別假設(shè)10%和6%,，10年后的永續(xù)增速分別假設(shè)3%和2%,，折現(xiàn)率分別為11%和10%，這樣就可以測算出一個估值區(qū)間：

據(jù)此估值,，海螺水泥的內(nèi)在價值可以支撐的合理股價區(qū)間為：90-110元左右。

再用格雷厄姆的估值公式對比一下：

企業(yè)價值=當(dāng)前（普通）收益*（8.5+預(yù)期年增長率*2*100）即：6.34*（8.5+8%*2*100）=155.3（這里增長率用上邊10%和6%的平均值8%）155.3是合理價值,，通常要在這個基礎(chǔ)上打個6折,，等于93.2。

殊途同歸,。海螺水泥靠自身價值支撐個90元的股價應(yīng)該還是值得期待的,！

作者：兮問道

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