在前面數(shù)篇中,，我一直有意無意暗示這么一個(gè)觀點(diǎn),，對(duì)宏觀金融而言,，金融比宏觀要重要的多,。所以如果忽視金融體系尤其是信貸體系本身的消長(zhǎng),，忽視形形色色的參與者扭打撕咬這一價(jià)格形成過程,，光從經(jīng)濟(jì)基本面,、通脹等宏觀因素入手做頭寸，會(huì)吃很多悶虧,。然而交易員的訓(xùn)練,，尤其是強(qiáng)調(diào)邏輯和價(jià)值分析的機(jī)構(gòu)交易員,，第一課往往是從宏觀基本面開始的。所以很多交易員會(huì)犯把基本面分析當(dāng)成是投資分析的錯(cuò)誤,。更有甚者,，好些交易員犯錯(cuò)后會(huì)試圖用基本面解釋基本面以外的因素，這就是錯(cuò)上加錯(cuò)了,?！兑浴分刑岬降娜赵灰祝?jīng)虐過一代代交易員,，總結(jié)出的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)幾籮筐都裝不完,。這里我們只談其中一條，就是如何理解避險(xiǎn)資產(chǎn),，如何跟隨避險(xiǎn)資金流做交易,。

從基本面上看，避險(xiǎn)資產(chǎn)和安全資產(chǎn)理解起來應(yīng)該是非常簡(jiǎn)單直白的概念,。然而愛抬杠的人士總能找出反例,，比如有人會(huì)認(rèn)為波動(dòng)性小的資產(chǎn)是安全的（黃金怒了，DEEP OTM OPTION在旁邊竊笑）,，有人會(huì)認(rèn)為本金虧損風(fēng)險(xiǎn)小的資產(chǎn)是安全的（30Yr High Coupon Treasury Bond一臉懵逼）,，有人會(huì)認(rèn)為赤字比例低的國(guó)家發(fā)行的國(guó)債是安全資產(chǎn)（美國(guó)國(guó)債表示不屑）...即使是同一類資產(chǎn)，安全資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)的概念也很糊涂,，比如外匯和貴金屬領(lǐng)域,，一般認(rèn)為黃金和瑞士法郎是避險(xiǎn)資產(chǎn)，所謂亂世買黃金,，但是日元這么一個(gè)債臺(tái)高駐的幣種,，卻一直是無人敢質(zhì)疑的避險(xiǎn)資產(chǎn)，另外一些幣種的故事就更有意思,，比如歐元,，從2013年到2015年，一直聽到有人念念有詞,，“Risk On有利于歐元這樣的在險(xiǎn)資產(chǎn)...不對(duì),，Risk Off有利于歐元這樣的避險(xiǎn)資產(chǎn)...又不對(duì)...歐元表現(xiàn)出奇特的特性，有時(shí)候避險(xiǎn)有時(shí)候在險(xiǎn)...”

很多分析試圖從基本面解釋日元的避險(xiǎn)屬性,，為此找出大量的理由,，比如日元的外匯儲(chǔ)備和國(guó)際貿(mào)易順差等等，但如果順著基本面,，抬杠人士總能找出反例,，比如挪威的人均儲(chǔ)備和順差更加亮眼，但挪威克朗在風(fēng)險(xiǎn)事件面前就比日元鎮(zhèn)靜的多。而且,，即使能找到一個(gè)很強(qiáng)的基本面因素解釋避險(xiǎn)屬性,，如果跟隨這個(gè)基本面因子的變化來做避險(xiǎn)交易，幾乎肯定是要交學(xué)費(fèi)的,。因?yàn)闆Q定Price Action的是形形色色的參與者手中的頭寸,，只有通過觀察市場(chǎng)參與者的行為，才能找到避險(xiǎn)屬性形成的原因,。在這個(gè)方面,，Botman, Filho & Lam (2013)，提供了一個(gè)很好的視角,，解釋日元避險(xiǎn)屬性的形成,。

概括一點(diǎn)說，日元避險(xiǎn)屬性,，是日本跨境證券投資頭寸天然形成的,。自從上世紀(jì)90年代日元進(jìn)入零利率時(shí)代以后，日本積累起了大量的日元流動(dòng)性,，然而日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了漫長(zhǎng)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退,，企業(yè)沒有舉債意愿，大批資金無處可去,，加之資金確實(shí)低廉,，降低了投機(jī)成本，所以日本從金融機(jī)構(gòu)到個(gè)人投資者（鼎鼎大名的渡邊太太們）,，都開始大規(guī)模投資海外證券市場(chǎng),。這樣對(duì)銀行交易渠道和流動(dòng)性形成了很大依賴性，也形成了銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口和資本占用,。其一,，在外匯風(fēng)險(xiǎn)管理方面，金融機(jī)構(gòu)如銀行和保險(xiǎn)等普遍管理的比較嚴(yán)格,，因此往往需要大量使用FX Swap/Forward等工具對(duì)沖外匯敞口。這些工具主要是銀行提供的,，因此巨額的對(duì)外投資形成了巨大的FX Swap/Forward市場(chǎng),。衍生品交易隨時(shí)需要市值重估，在衍生品盈虧較大時(shí),，還可能面臨客戶違約風(fēng)險(xiǎn),，因此衍生品交易，即使完全對(duì)沖,，也經(jīng)常形成對(duì)客戶的敞口,，所以多少都會(huì)占用銀行風(fēng)險(xiǎn)資本。如果衍生品交易做市時(shí)承擔(dān)了一些比較有吸引力Basis Risk或者Gamma Risk，占用的風(fēng)險(xiǎn)資本就更多了,。其二,，對(duì)個(gè)人投資者如渡邊太太們，不管她們是否愿意承擔(dān)外匯風(fēng)險(xiǎn),，由于她們往往不是在外國(guó)金融機(jī)構(gòu)開證券投資戶,，而是購買日本銀行業(yè)設(shè)計(jì)的理財(cái)產(chǎn)品例如Quanto等，所以銀行也需要利用衍生品對(duì)沖,。再考慮到這類理財(cái)產(chǎn)品往往附帶杠桿或者期權(quán),，對(duì)沖盤就更有趣。其三,，還有一些更激進(jìn)的投資者,，采用Prime Brokerage等方式杠桿借日元博外幣，這時(shí)候銀行其實(shí)是提供了一筆日元貸款,，風(fēng)險(xiǎn)敞口就更高了,。日元Carry Trade是這類跨境交易中最典型的，但是可以看出,，這類跨境交易的范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止日元Carry Trade,，而是一個(gè)巨大的整體跨境證券投資頭寸。日元貨幣政策越寬松,，這個(gè)頭寸越大,。其通道，就是日元FX Swap/Forward等外匯衍生品市場(chǎng),。

《Monetary Economics》篇提到,，銀行擔(dān)憂流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，往往會(huì)收縮風(fēng)險(xiǎn)敞口,，壓一切需要消耗流動(dòng)性的頭寸,，采取的手段包括降低信貸額度，提高衍生品擔(dān)保金要求,，或者提高信貸和衍生品的報(bào)價(jià)等等,。作為日元跨境投資通道的FX Swap/Forward市場(chǎng)，很不幸的處在對(duì)流動(dòng)性最敏感的地方,。所以每次Flight to Quality,，日本投資者都會(huì)面臨FX Swap成本升高，投資收益率下降,，甚至追加保證金的窘境,。如果是一個(gè)高杠桿的Carry Trade投機(jī)者，有可能不得不平倉,，那么他出售外幣頭寸并買回日元以償還信貸的行為,，將推動(dòng)日元升值,。

這是最流行的解釋，但作為一個(gè)認(rèn)真的Trader,，這個(gè)解釋過于粗疏了,。為什么這個(gè)現(xiàn)象獨(dú)見于日元（美元和歐元都經(jīng)歷了0利率和負(fù)利率，丹麥克朗甚至早在2012年就進(jìn)入負(fù)利率了）,？為什么交易量巨大的日元外匯市場(chǎng),，竟然吸收不了一小批Carry Trade資金流？為什么Carry Trade建倉的時(shí)候不見日元大幅度貶值,？....前篇多次提到,，Trader是要做細(xì)活的，尤其是在觀察市場(chǎng)參與者方面,。解答這些問題,，仍然需要從市場(chǎng)參與者，尤其是日本金融機(jī)構(gòu)和歐美金融機(jī)構(gòu)的行為入手,。

雖然同為重要的國(guó)際化貨幣,，但是日元的國(guó)際化，其實(shí)是做的相當(dāng)差的,。體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)上,，就是日本金融機(jī)構(gòu)的海外擴(kuò)展和國(guó)際市場(chǎng)交易能力，相比歐美資金融機(jī)構(gòu),，不在一個(gè)數(shù)量級(jí)上,。比如日本金融機(jī)構(gòu)境外擴(kuò)展，經(jīng)常有忽而大躍進(jìn)忽而大回撤的現(xiàn)象,。但是日元又是一個(gè)相當(dāng)大的市場(chǎng),，在國(guó)際金融和國(guó)際貿(mào)易中相當(dāng)重要。日本金融機(jī)構(gòu)放棄的市場(chǎng),，歐美金融機(jī)構(gòu)悶聲不響的拿去了,。以匯率為例，下圖顯示,，約有1/3的日元交易,，是在日本之外完成的。如果是日本資金投資海外債券和股票,，歐美金融機(jī)構(gòu)的能量還要大,。如果歐美金融機(jī)構(gòu)對(duì)日本資金流發(fā)言權(quán)太大，就會(huì)形成兩個(gè)現(xiàn)象,。

其一，日本投資者資金量大,、過于集中而且單一的僵化行為模式,，使之成為歐美資金融機(jī)構(gòu)理想的Front Run對(duì)象,。而一旦Front Run日本投資者的資金流成為一個(gè)所有玩家口口相傳的模式之后，反身性會(huì)促使所有玩家（包括認(rèn)定日元基本面上沒有看漲的理由的）都或多或少的調(diào)整自己的頭寸,，試圖分一杯羹,，或者避免被誤傷。這種反身性形成了強(qiáng)悍的驅(qū)動(dòng)因素,，連日本金融機(jī)構(gòu)都深陷其中,，有時(shí)候最先Front Run日本韭菜的甚至是日本自己的金融機(jī)構(gòu)。在2010年Fannie Mae和Freddie Mac改革中,，日本投資者紛紛轉(zhuǎn)投更安全的Ginnie Mae債券,。于是各家金融機(jī)構(gòu)的MBS交易員們都喜歡在早盤先哄抬一下Ginnie Mae債券價(jià)格，等到日本資金入場(chǎng)之后將自己手頭的庫存高價(jià)出給日本人,。有趣的是,，干這個(gè)活最積極的，竟然是一家日本金融機(jī)構(gòu),，真是肥水不落外人田,。

其二，究竟什么是風(fēng)險(xiǎn)事件,，歐美金融機(jī)構(gòu)說了算,。中東出事了，肯定有損歐美金融機(jī)構(gòu),，所以是風(fēng)險(xiǎn)事件,。意大利銀行出問題了，矮馬太嚇唬人了,，毫無疑問風(fēng)險(xiǎn)事件,。那么真正跟日本相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)事件呢？反而不好說了,。比如泰國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),，日本企業(yè)在泰國(guó)的投資其實(shí)非常大，泰國(guó)出麻煩會(huì)影響到日本企業(yè)和銀行,，但是如果歐美金融機(jī)構(gòu)不認(rèn)為泰國(guó)是風(fēng)險(xiǎn),，日本金融機(jī)構(gòu)也不好意思太激動(dòng)。如果一激動(dòng)就買日元,，搞不好會(huì)跑的太遠(yuǎn),。所謂拿頭寸忌諱太出格，因?yàn)槿绻劳婕也桓?，你就沒有流動(dòng)性,，如果被同桌玩家發(fā)現(xiàn)，聯(lián)手治你,，那就更倒霉了,。

所以,，日元的避險(xiǎn)特性，應(yīng)該說是反身性在交易中的自我實(shí)現(xiàn),，與基本面并沒有特別關(guān)系,。由于這是一個(gè)交易現(xiàn)象，而非基本面現(xiàn)象,，那么再按宏觀交易員們習(xí)慣的增長(zhǎng)\通脹\財(cái)政等基本面套路去交易,，多半要吃悶虧。其一,，由于其避險(xiǎn)屬性特異,，相關(guān)資金流模式也不一樣。比如同屬避險(xiǎn)資產(chǎn)的瑞士法郎,，在Flight to Quality中往往能觀察到顯著的資金流入瑞士金融市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng),，但日本金融市場(chǎng)卻沒有這種資金流動(dòng)，只在衍生品市場(chǎng)翻天覆地,。所以不可按瑞士債券避險(xiǎn)交易經(jīng)驗(yàn)做日本債券避險(xiǎn)交易,。其二，反身性一旦形成就有很強(qiáng)的韌性,，除非原有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)被破壞,，否則將持續(xù)很久。比如2009年以后美元也進(jìn)入了零利率,，USDJPY Carry Trade的能量已經(jīng)大幅度下降,，但是日元的避險(xiǎn)貨幣特性并未弱化，反而在安倍經(jīng)濟(jì)中進(jìn)一步加強(qiáng),，因?yàn)橥婕覀兣袛嗳毡就顿Y者對(duì)外證券投資將只增不減,，對(duì)銀行渠道的依賴更強(qiáng)（至于是不是繼續(xù)做Carry Trade反而沒關(guān)系）?？赡苡凶x者會(huì)問進(jìn)出口企業(yè)也是外匯市場(chǎng)重要玩家,，為什么高昂的匯率不可以通過國(guó)際貿(mào)易順逆差的方式矯正，答案是國(guó)際貿(mào)易資金流畢竟是一個(gè)有相當(dāng)時(shí)滯的因素（往往以季為單位,，因?yàn)橛嗀浿芷谕ǔ榧径龋?，而Macroeconomics篇中提到，短期因素與中期因素沖突時(shí),，Trader是必須服從短期因素的,。更何況國(guó)際貿(mào)易資金流是基于企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和現(xiàn)金流，相比金融機(jī)構(gòu)的P&L和資金流,，對(duì)匯率的偏離有一定容忍度,，所以矯正效應(yīng)有限。

應(yīng)該說,，日元避險(xiǎn)貨幣特性,，對(duì)日本金融系統(tǒng)是一個(gè)沉重的負(fù)擔(dān),。其一,，日本投資者為這個(gè)畸形的資金流付出了太多的成本,。許多歐美金融機(jī)構(gòu)都從Front Run日本資金中賺的盆滿缽滿。P家的一位MBS PM曾經(jīng)洋洋得意的說,，他在Ginnie Mae債券上的賺到的Alpha基本上都是日本人孝敬的,。這種畸形的資金流，甚至能催生出一類很著名的交易,，即所謂Yen Basis Trade,。我估算，每年日本投資者僅僅在Yen Basis Trade上就孝敬給歐美金融機(jī)構(gòu)數(shù)十億美元買路錢,。其二,，避險(xiǎn)貨幣特性，以及其他的Front Run現(xiàn)象,，嚴(yán)重干擾了日本金融政策的實(shí)施,。比如避險(xiǎn)特性時(shí)不時(shí)造成日元匯率的飆升，在日本的通縮上再踏上一只腳,。又比如BoJ做QE試圖擴(kuò)張金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的時(shí)候,，幾乎所有的JGB交易員都在Front Run BoJ，完全無視基本面,，讓BoJ的擴(kuò)張性貨幣政策一股大力打在棉花上,。所以，國(guó)際化貨幣是必須有強(qiáng)大的金融市場(chǎng)和強(qiáng)力的金融機(jī)構(gòu)作為后盾的,。曾經(jīng)有人鼓吹人民幣成為避險(xiǎn)貨幣,，把我嚇的不輕，忍不住惡狠狠的說你才避險(xiǎn)貨幣,，你全家都避險(xiǎn)貨幣,。

真正值得人民幣追求的，應(yīng)該是安全資產(chǎn)而不是避險(xiǎn)資產(chǎn),。這是兩個(gè)完全不同的概念,！安全資產(chǎn)指在主流貨幣體系崩潰后仍能有希望承擔(dān)貨幣職能的資產(chǎn)，比如瑞士法郎和黃金,。避險(xiǎn)資產(chǎn)的含義則要廣得多,，只要受益于Flight to Quality都是避險(xiǎn)資產(chǎn)?？赡苁莵碜杂谪泿陪y行和影子貨幣銀行體系的流動(dòng)性收縮,，這時(shí)候現(xiàn)金等基礎(chǔ)貨幣和國(guó)債等承擔(dān)部分基礎(chǔ)貨幣職能的資產(chǎn)，可以成為避險(xiǎn)資產(chǎn),。也可能是來自于Flight to Quality時(shí)空頭無法借助信貸體系擴(kuò)張,，反而被逼倉,，甚至是由于市場(chǎng)反身性自我強(qiáng)化形成的，典型的例子比如日元,。

我們已經(jīng)認(rèn)識(shí)到,，避險(xiǎn)交易是一個(gè)市場(chǎng)現(xiàn)象，所以學(xué)習(xí)避險(xiǎn)交易的時(shí)候,，還是應(yīng)該做細(xì)活,，從資金流動(dòng)開始，不應(yīng)死抱著一兩個(gè)指標(biāo),。很多文獻(xiàn)習(xí)慣于把VIX當(dāng)成風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo),，但我不喜歡，因?yàn)閂IX代表的是股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的傳導(dǎo),，在FICC領(lǐng)域VIX并不能包攬,。如果要學(xué)習(xí)FICC領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)因子，那就應(yīng)該從驅(qū)動(dòng)FICC領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金流入手,，日元匯率就是一個(gè)很好的入手點(diǎn),。在目前離岸美元主導(dǎo)全球金融市場(chǎng)的情況下，有一類因子將越來越重要,，就是各種貨幣相對(duì)美元的Currency Basis. 有興趣的讀者,，可以閱讀參考資料中BIS和BoJ的論文。

參考資料：

1. Dennis Botman, Irineu de Carvalho Filho, W. Raphael Lam,The Curious Case of the Yen as a Safe Haven Currency: A Forensic Analysis, IMF Working Paper (2013)

2. Stefan Avdjiev, Wenxin Du, Catherine Koch, Hyun Song Shin, The dollar, bank leverage and the deviation from covered interest parity, BIS Working Paper(2016)

3. Fumihiko Arai, Yoshibumi Makabe, Yasunori Okawara and Teppei Nagano, Recent Trends in Cross-currency Basis, Bank of Japan Review(Sep 2016)