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全球流動性圖譜:體系與指標

 復利60年 2020-03-22

摘要

全球流動性是國際金融體系中融資的“便利性”,這種融資便利性受到私人部門,、金融機構以及政府機構(主要為中央銀行)的共同影響,,大類上可分為私人部門流動性與政府部門流動性。其中私人部門流動性主要表現(xiàn)為金融機構,、個人投資者等融資的便利性,,又可進一步分為“資金流動性”和“市場流動性”:資金流動性表明當前市場私人部門出借資金的意愿,市場流動性則表現(xiàn)為當前市場各類資產(chǎn)轉換為現(xiàn)金的難度,。政府部門流動性主要為貨幣流動性,,表現(xiàn)為中央銀行通過各種貨幣政策工具對基礎貨幣流動性的投放或收縮。當考慮個別特定經(jīng)濟體時,,還需要觀察“跨境流動性”,。

貨幣流動性:過去兩周歐美中央銀行大規(guī)模投放。從過去兩周周頻披露的歐洲央行與美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模來看,,從2月底開始兩行大規(guī)模擴表,,尤其是美聯(lián)儲;從基準利率來看,,美聯(lián)儲3月初至今兩次超預期降息,。貨幣政策工具方面,美聯(lián)儲近期在使用常規(guī)手段的同時,,亦使用了三個非常規(guī)貨幣政策工具來投放貨幣流動性,。

資金流動性:三個價格指標均顯示市場資金短缺。價格指標有三個,,當前已經(jīng)有所指引:1LOIS 在短短的五個交易日中高位突破,,創(chuàng)下2009年以來的歷史新高,LOIS EUR顯示近期歐洲資金流動性也有所收緊,;2Fx swap basis(外匯掉期基差)主要衡量離岸美元供給的充足性,,歐元兌美元掉期基差與美元兌日元掉期基差均表示出歐洲市場與日本市場美元資金的短缺;3CDS-bond basis越大,、表明資金流動性越差,,從本文構造的CDS-bond basis走勢來看,近期該指標突然走高,、且接近2008年的高點,,同樣暗示資金流動性轉差。數(shù)量指標商業(yè)票據(jù)市場存量由于監(jiān)管干預還未反映。

市場流動性:買賣價差與成交量衡量的美國市場流動性“急轉直下”,。價格指標標普500指數(shù)買賣價差近期快速擴大,,數(shù)量指標標普500指數(shù)成交量近日大幅走高,表明美國股票市場流動性在近期急速轉差,;此外美國債券市場的投資機債券買賣價差在近期也翻倍式上升,、表明美國債券市場的流動性亦在喪失。

跨境流動性:境外資金在近期快速抽離新興市場(EM,,除中國),。與歷史上其他全球性沖擊相比,本次境外資本出逃EM股票市場的流出規(guī)模遠大于歷史上其他沖擊造成的流出規(guī)模,;而債券市場方面,,歷史上其他全球性沖擊事件過程中EM債券市場在經(jīng)歷短暫的流出之后,會成為“避險”資產(chǎn)再次獲得境外資本的青睞,,而本次新冠肺炎的沖擊同樣沖擊到EM債券市場,,EM債券市場避險屬性不再,境外資本加速大量流出,。


正文

近期,,全球市場進入“危機式”的高波動模式,股市頻頻熔斷,,刷新歷史記錄,。“全球流動性沖擊”成為擾動國內(nèi)市場的重要因素,,也相應受到市場的關注,。全球流動性涵蓋多方面含義,包括金融市場流動性,、信貸流動性,、私人貨幣流動性、中央銀行流動性,、國際支付流動性等,,主要國際組織(BISIMF)所界定與監(jiān)測的流動性一般指信貸流動性,。

Dietrich等在2011年發(fā)表的《Assessing global liquidity》一文中指出:全球流動性是國際金融體系中融資的“便利性”,,這種融資的便利性受到私人部門、金融機構以及政府機構(主要為中央銀行)的共同影響,,因此全球流動性主要可以分為私人部門流動性與政府部門流動性兩大類,,此外,當關注個別特定經(jīng)濟體時,,還應當考慮“跨境流動性”,。

私人部門流動性由其市場參與者(銀行、機構投資者,、非銀金融機構,、個人投資者等)在證券市場交易或提供資金的意愿決定,具有內(nèi)生性,,也因此對全球金融體系的信心是影響私人流動性的重要因素,。私人部門流動性則又可進一步拆分為資金流動性以及市場流動性,資金流動性表明當前市場私人部門出借資金的意愿,,市場流動性則表現(xiàn)為當前市場各類資產(chǎn)轉換為現(xiàn)金的難度,。

政府部門流動性主要由中央銀行提供的流動性決定,比如準備金,、基礎貨幣等,,而其提供流動性的能力則取決于其國內(nèi)貨幣政策體系以及國際貨幣體系,同時其外匯儲備也是影響其流動性的重要因素,。政府部門流動性通常為貨幣流動性,。

本文所討論的流動性主要為以上文章中提到的貨幣流動性、資金流動性以及市場流動性,,此外還有跨境流動性,。同時本文以下分析將更注重月度以下的周頻、日頻等高頻數(shù)據(jù),,以期對當前全球市場的流動性進行相對全面的“刻畫”,。

1、貨幣流動性:近期快速增加,,相對寬松

衡量貨幣流動性的數(shù)量指標M0(基礎貨幣),、M2(廣義貨幣)、外匯儲備,、央行資產(chǎn)負債表規(guī)模等,。考慮到M0(基礎貨幣),、M2(廣義貨幣),、外匯儲備等數(shù)據(jù)為每月披露,因此主要參考周頻披露的央行資產(chǎn)負債表規(guī)模,。

從周頻更新主要國家/地區(qū)資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)來看,,歐洲央行資產(chǎn)負債表在1月底開始擴張、資產(chǎn)負債表規(guī)模已增加0.76%,;美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表則在最近1個月表現(xiàn)出加速擴張的跡象,,過去1個月美聯(lián)儲總資產(chǎn)增長3.05%,表明過去一個月美聯(lián)儲與歐洲央行都在進行貨幣流動性的投放,,海外市場的貨幣流動性急劇增加,。

衡量貨幣流動性的價格指標主要為基準利率。

從基準利率工具來看,美聯(lián)儲在近年33日,、315日進行兩次緊急降息,,當前聯(lián)邦基準利率已經(jīng)下調(diào)至0.25%的水平;歐央行方面,,由于當前的基準利率已經(jīng)在0,,并未將當前的基準利率進一步下調(diào)。

從其他貨幣政策工具看,,美聯(lián)儲當前共有9類貨幣政策工具,,其中聯(lián)邦基金利率目標、公開市場操作,、窗口貼現(xiàn),、存款準備金率為其常規(guī)貨幣政策工具,3月份以來美聯(lián)儲已經(jīng)動用了所有的常規(guī)貨幣政策工具來釋放貨幣流動性,,其中不乏下調(diào)聯(lián)邦基金目標利率,、準備金率、窗口貼現(xiàn)利率,,增加回購規(guī)模等,。除此之外,美聯(lián)儲3月以來共使用3個非常規(guī)貨幣政策工具,,為各類公司提供運營資金,。

2、資金流動性

衡量資金流動性的三個主要價格指標為Libor-OIS Spread,、Fx swap basis以及CDS-bondbasis,。

1Libor-OIS Spread

LIBOR(自20142月起正式稱為ICE LIBOR)是銀行就短期無抵押貸款相互收取的平均利率,每天發(fā)布不同貸款期限(從隔夜到一年)的利率,。OIS全稱為overnight indexed swap,,為銀行之間隔夜無抵押貸款的利率,例如,,美元的聯(lián)邦基金利率或SOFR,,歐元的€STR(以前稱為EONIA)或英鎊的SONIALibor-OIS Spread 則為三個月期Libor利率與隔夜指數(shù)掉期利率(OIS)之間的利差,,簡稱LOIS,。

LIBOR通常是浮動的融資利率,其波動幅度取決于貸款銀行對借款銀行的風險程度,;而OIS是從隔夜利率衍生而來的掉期,,隔夜利率通常由當?shù)刂醒脬y行確定。從借貸銀行向借款銀行借入現(xiàn)金的意義上講,,LIBOR是有風險的,、OIS是相對穩(wěn)定的,,因此Libor-OIS Spread可以反映當前銀行的借貸意愿,即資金流動性,,該息差擴大則被認為銀行借貸意愿的下降,,即資金流動性的縮緊。

從當前LOIS所處位置來看,,2020317日該數(shù)據(jù)已經(jīng)攀升至0.926的高點,接近2008年初金融危機前夕的位置,,同時該Spread也創(chuàng)下2009年以來的歷史新高,,而該高點是在短短的五個交易日中突破的。

從歐洲市場的LOIS EUR來看,,近期有明顯上行,。但是無論是與2008年還是2012年相比,當前的LOIS EUR都較低,,也低于歷史均值水平,,而考慮到2015年開始歐洲利率轉負,其LOIS EUR的中樞值難免會下降,,因此考慮到近期LOIS EUR的明顯上行,,也可認為近期其資金流動性明顯偏緊。

從日本市場的LOIS JPY來看,,近期均處于波動之中,,并未出現(xiàn)上行趨勢,可認為日本市場當前資金流動性整體相對平穩(wěn),。

2Fx swap basis

Fx swap即外匯掉期(foreign exchange swap是一種同時買入及賣出在不同日期(通常為即期和遠期)交割的同等數(shù)額貨幣的交易形式,。以歐元兌美元為例,3個月歐元兌美元外匯掉期中有即期匯率S與遠期匯率F,,遠期匯率F和即期匯率S之間的差值稱為掉期點,。

而根據(jù)利率平價理論:

因此在已知掉期點的情況下,可以計算得到通過外匯掉期的隱含掉期利率,。直接融入美元的利率(如Libor)與掉期隱含利率的差,,稱為外匯掉期基差(Fxswap basis,該基差度量了交叉貨幣質押融資與無質押融資利率的差距,,進而反映了離岸投資者獲取美元流動性的緊張或寬松程度,。理想狀態(tài)下,外匯掉期基差應當為0,,而該基差為負(即掉期隱含利率大于直接融入美元的利率)則表示在歐洲市場美元資金短缺,,反之則表示歐洲市場美元供給充足。

從當前市場歐元兌美元掉期基差來看,,在最近一周內(nèi)由-10快速下探至-80bp,,表明歐洲市場美元資金的短缺,;同樣美元兌日元掉期基差近期也快速下探且創(chuàng)2011年以來的新低,表明日本市場也并不好過,,美元資金同樣短缺,。

3CDS-bond basis

在一個理想的金融市場里,許多金融衍生產(chǎn)品可以在理論上被其它金融產(chǎn)品(標的或其它衍生品)完美復制,。比如一個5年期200bpCDS(信貸違約掉期),,就可以由同樣期限,同一標的企業(yè)發(fā)行的多頭公司浮動利率債券(treasury + 200bp) 和空頭的平價無風險債券(如政府債券-riskless par floater)來完美復制,,因此CDS的價格就可以表達為兩個債券價格的差值,。

在實際的市場操作中,這樣的策略是無法做到完美復制的,原因在于債券與CDS市場的交易規(guī)則,,流動性以及參與者的范圍等都存在不同,,同時CDS市場蘊含的風險往往更高。因此,,債券的收益率價差(yield spread,,也可認為是信用利差)CDS spread 存在一個差值,稱為CDS-bondbasis,。對于單一的個券,,完美假設下CDS-bondbasis應當為0,且CDS-bond basis越大則表示該個券質地,、流動性等越差,;而對于一攬子債券構成的指數(shù),CDS-bond basis越大則表示資金流動性越差,。

由于CDS-bond basis 的數(shù)據(jù)不可得,,因此本文用CDS spread10Y,投資級)數(shù)據(jù)與yield spread10Y,,Aaa評級)簡單做差構造CDS-bond basis,,以此數(shù)據(jù)僅作為趨勢的代表,并不代表最精準的CDS-bond basis,。

從本文構造的CDS-bond basis走勢來看,,近期該指標突然走高、且接近2008年的高點,,同樣暗示資金流動性轉差,。

衡量資金流動性的數(shù)量指標中,銀行流動資金比率披露頻次較低,,暫不考慮,;期限錯配情況較難獲得,因此本文僅考慮商業(yè)票據(jù)市場存量情況,。

商業(yè)票據(jù)(commercial paper,,簡稱CP是公司發(fā)行的一種普遍使用的無擔保短期債務工具,,通常用于工資單,應付賬款和庫存的融資以及滿足其他短期負債的需要,,一般情況下CP的發(fā)行無抵押,、且發(fā)行期限不超過270天,其購買者主要為貨幣市場基金以及其他金融機構與投資者,,此外CP的交易為場外進行,。當市場受到較大沖擊時,投資者往往擔心發(fā)行者的償還能力,,從而降低CP的購買意愿,,因此CP市場存量降低往往暗示著資金流動性的轉差。但CP也可以受到監(jiān)管的干預從而影響其存量,。

2008年為例,次貸危機苗頭初現(xiàn)時,,投資者開始擔心華爾街投行如雷曼兄弟等的財務狀況,,CP的發(fā)行以及市場流通開始凍結,存量CP開始大幅下降,。20081027日美聯(lián)儲出手干預,,建立Commercial Paper Funding Facility (CPFF)以刺激CP發(fā)行,但由于金融危機的擴散蔓延,,CP規(guī)模在短暫的回升后再次掉頭向下,,并且在20097月之后重新回升,直到20102月美聯(lián)儲認為該工具不再需要之后,,才關閉,。

而本次新冠肺炎沖擊下,CP市場還未來得及反應,,美聯(lián)儲率先于2020317重啟Commercial Paper FundingFacility (CPFF),,因此311~318日美國CP市場規(guī)模大幅上行。因此后續(xù)CP市場存量對資金流動性的指引尚需觀察,。

3,、市場流動性

價格指標方面,買賣價差可以較好的衡量市場流動性的標準,,某些市場比其他市場更具流動性可以反映在其較低的買賣價差中,。本質上,交易發(fā)起人(價格接受者)需要流動性,,而交易對手(做市商)則提供流動性,,價差越大則表明市場流動性越差。

數(shù)量指標方面,,成交量可以較好的衡量市場流動性,,但由于市場環(huán)境的影響成交量高低并不能作為判斷市場流動性的單一指標,,高成交有時伴隨著流動性轉好而有時卻暗示更差的市場流動性,因此需要結合價差指標共同來看,。

以股票市場為例,,2008年金融危機爆發(fā)后,股票市場的成交量反而比此前有所提升,、表明股票作為眾多資產(chǎn)中流動性相對較好的資產(chǎn),,在有重大沖擊時遭到拋售,成交量自然有所提高,,而與此相對應的是買賣價差迅速擴大,,因此通常市場流動性轉差時伴隨著的是買賣價差的擴大與成交量的提升。

從股票市場當前流動性來看,,以標普500指數(shù)的買賣價差變動衡量,,近期該價差點數(shù)達到10以上,創(chuàng)下歷史新高,;此外美國股票市場在過去將近10年中更加成熟,、市場成交量也逐年降低,而近期市場成交量卻逐漸走高,,表明美國股票市場流動性在近期急速轉差,。

從債券市場當前的流動性來看,由于債券市場主要為OTC成交,、成交量數(shù)據(jù)不可得,,本文僅參考買賣價差數(shù)據(jù)。根據(jù)MarketAxess計算的美國bid/askspread indesBASI)指數(shù),,自今年2月底以來,,BASI快速上升,Liquid BASI 增加3倍以上,,并且迅速躍升至均值+標準差以上,。美國債券市場也未能幸免,流動性在近期急速轉差,。

4,、跨境流動性

當觀察特定國家/地區(qū)金融市場的流動性時,跨境資本流動也為影響與衡量其本地市場流動性的重要指標之一,。

根據(jù)IMF編制的《國際收支和國際投資頭寸手冊(第六版)》,,將一國的國際收支分為經(jīng)常賬戶、資本賬戶與金融賬戶,,其中經(jīng)常賬戶包含居民與非居民之間貨物,、服務、初次收入和二次收入的流量,;資本賬戶主要顯示居民與非居民之間非生產(chǎn)非金融資產(chǎn)和資本轉移,,即一方提供用于資本目的的資源,,但該方?jīng)]有得到任何直接經(jīng)濟價值回報;金融賬戶顯示的是金融資產(chǎn)和負債的獲得和處置凈額,。三類賬戶均會形成跨境資本的流動,,涉及經(jīng)常賬戶與資本賬戶的資本流動,其披露數(shù)據(jù)往往為月度以上的頻率,,難以刻畫近期國際資金在全球金融市場的頻繁流動,,因此本文將主要討論金融賬戶相關的跨境資本流動,且重點討論跨境資本流動中的股票和債券投資,。

從跨境資金的流向來看,,通常情況下當全球經(jīng)濟處于景氣向上階段時,新興國家/地區(qū)(Emerging Market,,簡稱EM,,考慮到中國資本市場并未完全開放以及數(shù)據(jù)不可得,以下具體分析中提到的EM均不包括中國)的主要資本市場往往會吸引境外資金流入,,反之當全球經(jīng)濟發(fā)展暴露出顯著風險或全球金融系統(tǒng)發(fā)生一定風險時,,出于避險情緒境外資金會逃離新興市場。

EM金融市場的境外資金流動來看,,無論是股票市場還是債券市場均表現(xiàn)出較大規(guī)模的流出,,COVID-19肺炎帶來的不確定性帶來境外資金的恐慌,,從而大規(guī)模流出EM,,造成當前EM市場跨境流動性的逐漸衰竭。

COVID-19肺炎與歷史上全球重大沖擊發(fā)生時帶來的跨境資本流動相比較,,可發(fā)現(xiàn):

1)境外資本流出EM股票市場更加迅速,、持續(xù)時間也更長。從股票市場來看,,即使時2008年金融危機時期,,境外資金從EM市場的流出時間也僅持續(xù)30個交易日,而本次流出已經(jīng)持續(xù)20個交易日,,從斜率來看這種資本流出仍將持續(xù),,同時流出規(guī)模在短短的20個交易日達到創(chuàng)歷史記錄的400億美元。

2)此次債券市場的境外資本流出更加迅速,、且首次達到大規(guī)模凈流出,,EM債券市場避險屬性失效。從過往的經(jīng)歷來看,,受到重大事件沖擊時,,比起股票市場、EM債券市場往往具有一定的避險屬性,,而從本次COVID-19肺炎沖擊來看,,從2020220日起境外資本開始迅速流出EM債券市場,,自3月初開始境外資本累積流入規(guī)模轉負,且仍在快速下降,,到目前為止已經(jīng)累計凈流出66.58億美元,,持續(xù)時間比以往兩次沖擊帶來的債券市場凈流出時間更久,且看趨勢短期難以停止,,EM的債券市場避險屬性仿佛消失,。

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