在經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)一年的股價(jià)調(diào)整之后,，騰訊音樂(lè)已經(jīng)進(jìn)入了長(zhǎng)線投資者的合理“擊球區(qū)”。

北京時(shí)間3月17日凌晨,，騰訊音樂(lè)娛樂(lè)集團(tuán)公布了2019年四季度財(cái)報(bào)。本季度,，騰訊音樂(lè)交出了一份靚麗的財(cái)報(bào)答卷：（1）單季度營(yíng)業(yè)收入（72.9億元）,、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（12.0億元）均明顯好于市場(chǎng)預(yù)期；（2）訂閱付費(fèi)業(yè)務(wù)錄得60%的強(qiáng)勁增長(zhǎng),，期內(nèi)付費(fèi)人數(shù)加速增長(zhǎng),，同時(shí)華爾街擔(dān)心的社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)并未“扯后腿”，營(yíng)收同比增長(zhǎng)33%,，與上個(gè)季度持平,。

毫無(wú)疑問(wèn)，騰訊音樂(lè)手握著一副好牌,，酷狗音樂(lè),、QQ音樂(lè)、全民K歌均已成為了國(guó)民級(jí)App,，并聯(lián)手成功塑造了一個(gè)8億MAU的巨型流量池,。

事實(shí)上，騰訊音樂(lè)牌技高超,，在全方位領(lǐng)先網(wǎng)易云音樂(lè)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的同時(shí),，騰訊音樂(lè)還找到了“社交娛樂(lè)”這頭現(xiàn)金牛，于2019年整體實(shí)現(xiàn)了40億元的規(guī)?；麧?rùn),。

中長(zhǎng)期看,，騰訊音樂(lè)的資產(chǎn)仍蘊(yùn)含著豐厚價(jià)值。

一方面,，在線音樂(lè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局清晰,，作為“鵝廠”在泛娛樂(lè)板塊中的重要拼圖，騰訊音樂(lè)當(dāng)前付費(fèi)滲透率僅為6.1%,，有望長(zhǎng)期受益于付費(fèi)訂閱比率的上升,，而在有效的運(yùn)營(yíng)策略與豐富的產(chǎn)品服務(wù)支持之下，當(dāng)前9.3元/月的ARPPU也仍有提升空間,。

另一方面,，家中有流量這座“金礦”，除了社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)穩(wěn)定地輸出盈利之外,，未來(lái)騰訊音樂(lè)或能找到新的變現(xiàn)方式,，進(jìn)一步釋放流量?jī)r(jià)值。近期,，騰訊音樂(lè)陸續(xù)布局了TME Live和長(zhǎng)音頻業(yè)務(wù),，值得投資者繼續(xù)跟蹤。

對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者而言,，即便騰訊音樂(lè)的股價(jià)短期向上突破存在一定挑戰(zhàn)與不確定性,，但向下也已具備了“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)+估值不貴”的安全邊際。

自去年3月以來(lái),，騰訊音樂(lè)正在經(jīng)歷一次漫長(zhǎng)的“殺估值”,。

隱藏其后的交易邏輯是，騰訊音樂(lè)的在線音樂(lè)業(yè)務(wù)的營(yíng)收規(guī)模仍在培育中,，現(xiàn)時(shí)主要盈利來(lái)自于社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)（以直播業(yè)務(wù)為主）,，而同處于直播賽道的歡聚時(shí)代（YY.O）、陌陌（MOMO.O）的交易估值足以用“可憐”二字形容,。

見(jiàn)智認(rèn)為,，本季度騰訊音樂(lè)財(cái)報(bào)的主要看點(diǎn)包括：

上個(gè)季度，騰訊音樂(lè)的在線音樂(lè)付費(fèi)業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)強(qiáng)勁,，第四季度能否百尺竿頭更進(jìn)一步,？

直播賽道持續(xù)擴(kuò)容，本季度騰訊音樂(lè)的社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)表現(xiàn)如何,？

第四季度毛利率走勢(shì)將如何,？展望未來(lái)，騰訊音樂(lè)何時(shí)將迎來(lái)毛利率上行的拐點(diǎn),？

對(duì)于如何善用巨型流量池,，騰訊音樂(lè)有了新方向嗎？

以下,，見(jiàn)智就帶著這些疑問(wèn),，在本季度的財(cái)報(bào)中尋找答案：

訂閱付費(fèi)增長(zhǎng)迅猛,，

在線音樂(lè)服務(wù)營(yíng)收表現(xiàn)大超預(yù)期！

第四季度,，騰訊音樂(lè)在線音樂(lè)月度活躍用戶（MAU）為6.44億,，同比持平。得益于豐富的音樂(lè)版權(quán)儲(chǔ)備,、滿足不同用戶需求的產(chǎn)品矩陣,，騰訊音樂(lè)于在線音樂(lè)行業(yè)中的江湖地位無(wú)人可以撼動(dòng)。

對(duì)于騰訊音樂(lè)而言,，如何將海量存量用戶轉(zhuǎn)化為付費(fèi)用戶,、如何提升單付費(fèi)用戶價(jià)值是當(dāng)前的戰(zhàn)略重心。

令人驚喜的是,，本季度騰訊音樂(lè)的在線音樂(lè)訂閱付費(fèi)業(yè)務(wù)再次實(shí)現(xiàn)了超預(yù)期的強(qiáng)勁增長(zhǎng),，營(yíng)業(yè)收入達(dá)到11.1億元，單季首次突破10億大關(guān),，同比增速高達(dá)60.1%,，增速較上個(gè)季度的48.9%進(jìn)一步提升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告,、見(jiàn)智研究整理

其中,，月度平均付費(fèi)用戶數(shù)（MPU）環(huán)比上個(gè)季度增長(zhǎng)530萬(wàn)至3990萬(wàn)，環(huán)比凈增數(shù)年內(nèi)最快,，付費(fèi)比率已提升至6.20%,，而一年之前這一數(shù)字僅為4.19%。MPU的強(qiáng)勁增長(zhǎng)部分得益于去年一季度公司開(kāi)始推廣的付費(fèi)在線聽(tīng)歌模式,，推動(dòng)在線音樂(lè)的收費(fèi)模式從付費(fèi)下載到付費(fèi)收聽(tīng)轉(zhuǎn)換。

付費(fèi)用戶平均收入（ARPPU）方面,，第四季度為9.3元/月,，環(huán)比上個(gè)季度增長(zhǎng)4.5%，連續(xù)第三個(gè)季度繼續(xù)保持上升勢(shì)頭,。除了常規(guī)訂閱服務(wù)之外,，騰訊音樂(lè)也向用戶推出數(shù)字專(zhuān)輯、演出票務(wù)等產(chǎn)品,，有助于ARPPU的增長(zhǎng),。

其他在線音樂(lè)服務(wù)本季度營(yíng)業(yè)收入為10.3億元，同比增長(zhǎng)24.3%,，明顯高于上個(gè)季度8.8%的同比增速,。

整體來(lái)看，本季度騰訊音樂(lè)在線音樂(lè)業(yè)務(wù)的的營(yíng)業(yè)收入為21.4億元,，同比增長(zhǎng)40.7%,，而上個(gè)季度的同比增速為26.2%,。

激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之下，

社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)仍延續(xù)良好經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)

盡管移動(dòng)直播行業(yè)的爭(zhēng)議不斷,，但事實(shí)上近兩年直播行業(yè)極速擴(kuò)容,，市場(chǎng)規(guī)模已破千億。

一方面,，以歡聚時(shí)代,、陌陌、騰訊音樂(lè)為代表的“老牌”玩家通過(guò)提升付費(fèi)率與ARPPU成功地實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng),；另一方面,，短視頻雙巨頭已后來(lái)居上成為移動(dòng)直播行業(yè)的規(guī)模王者，其中“五環(huán)外”的快手2018年便已坐上直播行業(yè)的頭把交椅,，而“一哥”抖音2019年發(fā)力直播業(yè)務(wù),，江湖傳言月流水規(guī)模已于去年第四季度達(dá)到了30億元，從而追平了快手,。

2019年,，騰訊音樂(lè)的社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為182.8億元，同比增長(zhǎng)36%,，若以國(guó)內(nèi)營(yíng)收規(guī)模排序,，騰訊音樂(lè)穩(wěn)居行業(yè)第三。

單看第四季度,，社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)的營(yíng)收達(dá)到了51.5億元,，同比增速為32.9%，增速與上個(gè)季度一致,。

本季度,，騰訊音樂(lè)的社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)MAU為2.22億，同比減少2.6%,。其中,，社交娛樂(lè)付費(fèi)用戶為1240萬(wàn)，同比增長(zhǎng)21.6%,，環(huán)比凈增長(zhǎng)20萬(wàn),，付費(fèi)率為5.59%，環(huán)比大幅提高了0.53個(gè)百分點(diǎn),。

本季度,，騰訊音樂(lè)的社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)ARPPU達(dá)到了138.5元/月，創(chuàng)出了歷史新高,，再次顯現(xiàn)了公司良好的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力,，對(duì)應(yīng)的同比增速、環(huán)比增速分別為9.3%,、8.8%,。

見(jiàn)智認(rèn)為,，盡管抖音、快手的直播業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛,，但對(duì)于騰訊音樂(lè)的影響是間接的,。主要原因在于，直播業(yè)務(wù)建立在各大平臺(tái)的流量之上,，本質(zhì)上是平臺(tái)對(duì)于既有流量的商業(yè)化運(yùn)營(yíng),。理論上而言，只要騰訊音樂(lè)能夠保持相對(duì)穩(wěn)定的MAU及用戶時(shí)長(zhǎng),，那么直播業(yè)務(wù)并不會(huì)明顯感受到外部競(jìng)爭(zhēng),，更何況騰訊音樂(lè)的社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)對(duì)于頭部主播的依賴(lài)度不高，供應(yīng)端能夠保持相對(duì)穩(wěn)定,。

考慮到騰訊音樂(lè)社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)的付費(fèi)比率與ARPPU與可比同業(yè)相比仍有提升空間,，見(jiàn)智認(rèn)為短期之內(nèi)社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)維持20%+營(yíng)收增長(zhǎng)無(wú)虞。

在線音樂(lè)業(yè)務(wù)或?qū)⒂瓉?lái)利潤(rùn)率拐點(diǎn)

本季度,，騰訊音樂(lè)的毛利率為34.1%,，環(huán)比上個(gè)季度增長(zhǎng)0.13個(gè)百分點(diǎn)，符合市場(chǎng)預(yù)期的34%,。

主要受到強(qiáng)勁營(yíng)收增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng),，本季度騰訊音樂(lè)實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)24.9億元，同比增速大幅提升至35.5%,。

騰訊音樂(lè)的營(yíng)業(yè)成本主要包括①直播分享成本,、②版權(quán)內(nèi)容成本?？紤]到直播分享成本率相對(duì)固定,，版權(quán)內(nèi)容成本對(duì)于毛利率的作用較為關(guān)鍵。

早于2017年,，重組后的騰訊音樂(lè)集團(tuán)先后拿下了環(huán)球,、華納、索尼唱片公司的國(guó)內(nèi)總分銷(xiāo)權(quán)（注：上述三者在全球音樂(lè)版權(quán)市場(chǎng)的合計(jì)營(yíng)收市占率約為70%）,。之后,，騰訊音樂(lè)又與華研國(guó)際,、杰威爾等國(guó)內(nèi)頂尖唱片公司簽約,，最終建立起了其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以匹敵的音樂(lè)庫(kù)——超2000萬(wàn)首音樂(lè)版權(quán)，其中500萬(wàn)首為獨(dú)家版權(quán),。

毫無(wú)疑問(wèn),，音樂(lè)版權(quán)的壓倒性?xún)?yōu)勢(shì)是騰訊音樂(lè)得以稱(chēng)霸中國(guó)在線音樂(lè)行業(yè)的關(guān)鍵原因。不過(guò),，騰訊音樂(lè)手握的版權(quán)使用期限通常為3年,，這意味著自今年開(kāi)始騰訊音樂(lè)將有一批獨(dú)家版權(quán)協(xié)議陸續(xù)到期,。

一些信息表明，騰訊音樂(lè)有較大概率不再悉數(shù)續(xù)簽獨(dú)家版權(quán)協(xié)議,，而這將對(duì)騰訊音樂(lè)產(chǎn)生怎樣的影響呢,？

2019年，騰訊音樂(lè)的在線音樂(lè)服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為71.5億元,，其中,，其他在線音樂(lè)服務(wù)收入（主要為版權(quán)分銷(xiāo)收入）為35.8億元。騰訊音樂(lè)并沒(méi)有披露版權(quán)成本的具體數(shù)字,，見(jiàn)智推測(cè)在75-80億元,。

也就是說(shuō)，如果拆分來(lái)看,，在線音樂(lè)服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利或?yàn)樨?fù)值,。不過(guò)，戰(zhàn)略性虧損的背后,，騰訊音樂(lè)成功地建立起了巨量流量池,，并最終通過(guò)社交娛樂(lè)業(yè)務(wù)將流量變現(xiàn)。

可以預(yù)見(jiàn)的是,，如果縮小獨(dú)家版權(quán)的規(guī)模,，那么騰訊音樂(lè)將立即節(jié)省一大筆版權(quán)內(nèi)容成本?？紤]到消費(fèi)者付費(fèi)訂閱習(xí)慣的逐步養(yǎng)成以及在多重運(yùn)營(yíng)手段之下ARPPU的提升趨勢(shì),，見(jiàn)智預(yù)計(jì)自今年第二季度開(kāi)始，騰訊音樂(lè)在線音樂(lè)服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率將呈上升勢(shì)頭——這無(wú)疑是華爾街樂(lè)于看到的,。

經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率同比下降,，

經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)超越市場(chǎng)預(yù)期

2018年第四季度，騰訊音樂(lè)完成IPO,，當(dāng)期產(chǎn)生了一筆8100萬(wàn)元的上市費(fèi)用,，確認(rèn)于一般行政費(fèi)用。若剔除上市費(fèi)用之影響,，2018年第四季度騰訊音樂(lè)的一般行政費(fèi)用為7.3億元,。

本季度，騰訊音樂(lè)的一般行政費(fèi)用為7.5億元,。與2018年第四季度經(jīng)調(diào)整數(shù)字相比,，增幅為3.0%，一般行政費(fèi)用率為10.2%,，同比減少3.2個(gè)百分點(diǎn),。

銷(xiāo)售與市場(chǎng)費(fèi)用為6.7億元，同比增長(zhǎng)23.8%，增速為年內(nèi)最快,。銷(xiāo)售與市場(chǎng)費(fèi)用率為9.2%,，同比2018年四季度優(yōu)化了0.8個(gè)百分點(diǎn)。

2018年第四季度,，騰訊音樂(lè)確認(rèn)了一筆15.2億元的非現(xiàn)金費(fèi)用及一筆0.85億元的IPO費(fèi)用,。在上述費(fèi)用影響之下，騰訊音樂(lè)單季經(jīng)營(yíng)虧損9.70億,，如果將上述費(fèi)用加回,，當(dāng)季經(jīng)調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為6.34億，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為11.75%,。

而去年第四季度,，騰訊音樂(lè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為12.0億元，創(chuàng)出單季新高,，并明顯好于市場(chǎng)預(yù)期的10.8億元,。與2018年第四季度經(jīng)調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)比較，本季度騰訊音樂(lè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比大增89.6%,，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到了16.5%,。

報(bào)告期內(nèi)，騰訊音樂(lè)歸屬于公司股東凈利潤(rùn)為10.4億元,，好于市場(chǎng)預(yù)期,，對(duì)比2018年同期為-8.8億元，Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)為13.4億元,，同比增長(zhǎng)46.5%,。

2019年全年，騰訊音樂(lè)Non-IFRS歸屬于公司股東凈利潤(rùn)為49.1億元,，同比增長(zhǎng)17.6%,。

流量池怎么用？

騰訊音樂(lè)有了新的想法

騰訊音樂(lè)的巨型流量池若能找到新的變現(xiàn)方式,，那無(wú)疑將推動(dòng)股價(jià)的“戴維斯雙擊”,。

近期，騰訊音樂(lè)已有兩項(xiàng)新業(yè)務(wù)“浮出水面”：

1） 推出全景音樂(lè)現(xiàn)場(chǎng)娛樂(lè)品牌TME live：

TME Live致力于音樂(lè)演出業(yè)務(wù),，主要形式包括了“線下籌辦+線上直播”及純線上兩種呈現(xiàn)方式,，旨在為知名藝人或新秀歌手與其粉絲之間搭建互動(dòng)橋梁。

3月14日,，TME live舉行了首場(chǎng)線上音樂(lè)會(huì),，演出者為知名歌手楊丞琳。在一個(gè)半小時(shí)的線上演出中,，QQ音樂(lè),、酷狗音樂(lè)、酷我音樂(lè)等平臺(tái)上的150萬(wàn)觀眾在線共同觀賞,。而這被騰訊音樂(lè)內(nèi)部人士稱(chēng)為“僅為嘗試,，大戲在后面?！?/p>

根據(jù)《2019中國(guó)音樂(lè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》,，音樂(lè)演出產(chǎn)業(yè)規(guī)模為182億元。由于物理?xiàng)l件的限制,，線下音樂(lè)演出的局限性強(qiáng),、受眾面窄，而線上音樂(lè)會(huì)能夠突破空間限制,，并在頂尖的數(shù)字影音技術(shù)的幫助下,，最大程度地為用戶提供良好觀賞體驗(yàn)。

2） 與閱文集團(tuán)（772.HK）合作推出長(zhǎng)音頻業(yè)務(wù)：

財(cái)報(bào)中,，騰訊音樂(lè)宣布2020年將與“兄弟公司”閱文集團(tuán)合作,，發(fā)力長(zhǎng)音頻業(yè)務(wù)，雙方已經(jīng)簽訂了深度戰(zhàn)略合作協(xié)議,。