由「潛力股平臺(tái)」聯(lián)合「安心財(cái)稅」完成的《中國股權(quán)轉(zhuǎn)讓藍(lán)皮書（2019）——暨33支2012-2014年成立的人民幣基金投資退出分析報(bào)告》點(diǎn)擊文章末尾圖片掃描二維碼,，填寫申請(qǐng)信息,，即可獲得33支基金的真實(shí)投資退出數(shù)據(jù)，一覽投資真相,。

過去幾天,，昆仲資本和君聯(lián)資本兩單S基金交易的披露成為一級(jí)市場關(guān)注的焦點(diǎn)，讓圈內(nèi)人有一種強(qiáng)烈的對(duì)比,，一邊是凄凄慘慘的股權(quán)投資還深陷疫情的影響,，一邊卻是S基金就好像寒冬紅梅一樣，透露著生機(jī),。

兩單交易的大體內(nèi)容如下：

昆仲資本：2016年的基金規(guī)模為15億人民幣（官方新聞披露）,，LP包含中金、宇通集團(tuán),、元禾,、招商局等，資產(chǎn)包括7個(gè)項(xiàng)目,，交易金額為1億美元,。買方為TR Capital、Hollyport Capital Partner（倫敦）和AB Value Capital Partners（臺(tái)灣）,。

君聯(lián)資本：2008年的基金,，基金規(guī)模為3.5億美金，投資組合中的金域檢驗(yàn)已經(jīng)在上交所主板上市,，交易資產(chǎn)包括12個(gè)項(xiàng)目,，交易規(guī)模為2億美元,，漢領(lǐng)資本（NASDAQ：HLNE）領(lǐng)投，續(xù)期基金周期為5年,。

一些媒體報(bào)道了這兩單交易的相關(guān)信息,。但是市場的信息對(duì)于想要了解更多、學(xué)習(xí)更多來說,，顯然不夠,。于是，我重點(diǎn)研究了一下昆仲資本,。

1.    昆仲資本一期人民幣基金的基本情況

通過工商,，其實(shí)很容易查到人民幣基金的募投情況。

根據(jù)工商顯示,，蘇州昆仲元昕股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）成立于2015年5月,，基金規(guī)模為12.8億左右（一位LP出資1億占比為7.83%）。主要出資人包括招商局,、盛世投資,、盛景網(wǎng)聯(lián)、中金啟元,、宇通集團(tuán)等,。

截止目前，共計(jì)投資了32個(gè)項(xiàng)目,。按照項(xiàng)目目前融資輪次的情況,，我大概梳理如下表：

注：部分項(xiàng)目募資輪次比較密集，比如A,A+,戰(zhàn)略融資,，PRE-B,B,。所以A-B輪其實(shí)完成了4次融資；上述項(xiàng)目中沒有發(fā)現(xiàn)媒體所披露的影譜科技,。

從所投項(xiàng)目來看,，昆仲的這一期基金投資了很多知名項(xiàng)目，比如小鵬汽車,、速騰聚創(chuàng),、鯤游光電、素士,、UNIcareer,，指掌易等，且很多已經(jīng)到了可以考慮上市日程的階段,，總體來看,，投資業(yè)績還是很不錯(cuò)的；從下一輪融資率來看,，75%的項(xiàng)目獲得了新一輪融資,。

由于這個(gè)基金成立于2016年中,，到目前應(yīng)該還在投資期，很多項(xiàng)目也處于剛投的狀態(tài),，75%的下一輪融資率,，實(shí)際上算是很好的業(yè)績了。

2.    關(guān)于本次交易值得注意的細(xì)節(jié)

基于公開的信息,，以及一些媒體披露的對(duì)昆仲合伙人王鈞的采訪信息,，我發(fā)現(xiàn)有幾個(gè)值得注意的細(xì)節(jié)。

(1)基金三年LP便開始考慮退出凸顯LP對(duì)DPI的重視

根據(jù)媒體和工商信息,，該基金成立于2016年年中,，基金存續(xù)期為10年。一般來說,，3年投資期,、3年成長期，3年退出期,。該基金剛滿3年就開始考慮通過S基金這一新形勢(shì)退出,。一方面，這不得不說當(dāng)下LP的退出壓力之大,，另一方面,，這也確實(shí)體現(xiàn)了昆仲作為一個(gè)GP其實(shí)是很務(wù)實(shí)，很響應(yīng)LP的訴求,。

在媒體采訪信息中,，王鈞總也說到,，本次交易很重要的因素是考慮到DPI的訴求,。

自2018年以來，國內(nèi)募資市場最大的變化之一就是從相信IRR到重視DPI,，這一案例充分說明了這種現(xiàn)象,。

（2）本次交易為LP帶來了0.5的DPI

根據(jù)交易信息，本次交易共計(jì)1億美金,，與基金總規(guī)模相比而言,，這代表著，3年時(shí)間,，LP們已經(jīng)收回了投資成本的50%左右,。

根據(jù)筆者對(duì)過去中國基金的投資業(yè)績來說，絕大多數(shù)基金7年時(shí)間的DPI難以達(dá)到1,，而昆仲這筆交易使得基金3年時(shí)間DPI達(dá)到0.5,，對(duì)LP來說絕對(duì)是非常好的表現(xiàn)。

（3）交易的資產(chǎn)是資產(chǎn)包的形式

一般來說,，S基金的交易資產(chǎn)有幾種形式,，一是單項(xiàng)目,，二是LP份額，三是資產(chǎn)包,。在國內(nèi)過去的交易中,，主要是單項(xiàng)目和LP份額的交易，單項(xiàng)目相對(duì)來說最容易,，LP份額難度其次,，資產(chǎn)包的交易最難。

為什么資產(chǎn)包的交易最難,？本質(zhì)上來說,，單項(xiàng)目和LP份額的交易底層資產(chǎn)都是確定的；而資產(chǎn)包的交易是不確定,，需要雙方在交易過程中不斷的溝通和協(xié)商,。

確定的資產(chǎn)，最大的好處是估值比較好明確一些,；而不確定的資產(chǎn),，定價(jià)則是一個(gè)隨資產(chǎn)變動(dòng)的過程，交易難度大大提高,。

（4）項(xiàng)目性質(zhì)決定美元基金接盤

眾所周知,，目前國內(nèi)以美元投天使或者PRE-A的基金相對(duì)來說比較少，項(xiàng)目方在這個(gè)階段也基本不太會(huì)選擇美元基金,。

當(dāng)這些項(xiàng)目發(fā)展到后期階段時(shí),，一方面，美元基金投資額普遍大于人民幣基金,，另一方面,，在海外上市的復(fù)雜性相對(duì)低一些。很多項(xiàng)目都會(huì)選擇搭VIE結(jié)構(gòu),。這個(gè)時(shí)候,，人民幣基金要不就是搭結(jié)構(gòu)出去，要不就選擇退出,。

根據(jù)媒體披露的信息,，該期基金中很多項(xiàng)目已經(jīng)融資到后期階段，已經(jīng)或正在搭建VIE結(jié)構(gòu),，人民幣LP又希望獲得DPI,，所以LP們退出的動(dòng)力自然更大，選擇美元基金來接盤也便成為很正常的事情,。

(5)后期項(xiàng)目與早期項(xiàng)目搭配

本次交易包含7個(gè)項(xiàng)目,，其中披露的兩個(gè)是影譜科技和AIBEE。影譜科技是人工智能的獨(dú)角獸，融資已到E輪,，估值已經(jīng)超過20億美金,；AIBEE也完成了四輪融資，估值估計(jì)也到了3億美金以上了,。

王鈞在訪談中提到,，“我們（在資產(chǎn)包里）不能完全放早期項(xiàng)目”。這意味著,，剩下的5個(gè)項(xiàng)目應(yīng)該包含至少部分早期項(xiàng)目,。

按照S基金交易的慣例，一般來說,，會(huì)將各種階段,、質(zhì)量的資產(chǎn)進(jìn)行打包出售，在賣好項(xiàng)目的同時(shí),，也會(huì)搭售一些發(fā)展不及預(yù)期的項(xiàng)目,。

3.     關(guān)于本次交易的一些思考

（1）S基金市場具有里程碑式意義

這兩筆交易對(duì)S基金的發(fā)展來說，具有十分重要的意義,。

首先是影響極大,。本次交易披露于疫情期間，這個(gè)時(shí)候本是資本市場最焦慮,、最寒冷,、最缺乏新聞的時(shí)候，這則消息一披露就獲得了全行業(yè)的矚目,；如果是放在平時(shí),，可能不會(huì)這么矚目；

其次是交易規(guī)模大,。在2019年,，國內(nèi)也有一些S基金的交易，但單筆基本在小幾千萬人民幣,，不具有市場的影響力,。

再次是交易方式的復(fù)雜性和新穎性。之前的S基金以單項(xiàng)目,、LP額度為主，這次是一個(gè)資產(chǎn)組合,，其定價(jià)復(fù)雜性,、交易復(fù)雜性、協(xié)調(diào)的復(fù)雜性,，難度極大,。

四是主流機(jī)構(gòu)的參與。本次交易的買方、賣方,、FA,、律師團(tuán)，都是市場主流機(jī)構(gòu),。這意味著S基金已經(jīng)被主流機(jī)構(gòu)重視和運(yùn)用,，未來將有更多S基金采取這種方式來解決股權(quán)投資流動(dòng)性低的問題。

筆者自2016年開始,，便在國內(nèi)市場呼吁積極發(fā)展PE二級(jí)市場,，過去幾年一直在S基金的方向上從事研究、市場教育以及實(shí)際交易業(yè)務(wù),。但過去這個(gè)市場一直是應(yīng)者寥寥,。

筆者相信，本次交易是S基金市場具有里程碑意義的交易,。自此開始,，PE二級(jí)市場交易將成為中國主流投資機(jī)構(gòu)重視的退出方式，將迎來蓬勃的發(fā)展機(jī)會(huì),。

（2）DPI是LP的命根子

筆者在各種場合多次呼吁,，不以退出為目的的財(cái)務(wù)投資是對(duì)LP耍流氓；十鳥在林不如一鳥在手,；不要被賬面浮贏所迷惑,，DPI的重要性要遠(yuǎn)大于IRR。

在本次交易中,，成立剛3年的昆仲資本的LP需要DPI,，成立12年的君聯(lián)資本的LP對(duì)DPI的渴望更如沙漠中的行者對(duì)水源的渴望一樣。

我在之前關(guān)于投后和退出的文章中反復(fù)強(qiáng)調(diào),，在投資后的第一天開始,，便要考慮退出的事情；投資機(jī)構(gòu)要建立以退出為導(dǎo)向的投后體系,。很多投資人對(duì)此嗤之以鼻,，認(rèn)為我危言聳聽。

然而從這次昆仲的交易來看,，3年的LP就已經(jīng)對(duì)DPI具有如此強(qiáng)烈的渴望了,，這足以證明LP對(duì)于退出的訴求的強(qiáng)烈。

（3）投資機(jī)構(gòu)應(yīng)極大提高對(duì)投后,、退出的重視程度

在疫情肆虐的背景下,，投資機(jī)構(gòu)不得不開始重視投后。然而,，不同投資機(jī)構(gòu)對(duì)投后的認(rèn)識(shí),、重視程度,、做法完全不一樣。

在筆者看來,，對(duì)于任何一家成立5年以上,，投資了100個(gè)以上項(xiàng)目的投資機(jī)構(gòu)，都應(yīng)該建立以退出為導(dǎo)向的專業(yè)的投后團(tuán)隊(duì),。

成立5年意味著LP有退出訴求,，投資100個(gè)項(xiàng)目，意味著投后的工作更多更復(fù)雜,。而以退出為導(dǎo)向的投后,，和服務(wù)性質(zhì)的投后，對(duì)能力,、經(jīng)驗(yàn)的要求完全不一樣,。

筆者認(rèn)為，投后和退出應(yīng)建立專職專業(yè)的團(tuán)隊(duì),，投資團(tuán)隊(duì)一方面因?yàn)榫Ψ峙?、一方面因?yàn)槟芰^(qū)別，不一定能勝任投后的事情,，更難勝任退出的事情,。且不說S基金這么復(fù)雜的交易，單就并購,、轉(zhuǎn)讓,、回購這些退出方式，所涉及的專業(yè)技能,、協(xié)調(diào)能力，以及反反復(fù)復(fù)的溝通時(shí)間,，就是投資團(tuán)隊(duì)難堪其煩的,。