溢多利曾因高送轉(zhuǎn)連拉漲停板而讓風(fēng)云君記恨在心,，為什么記恨呢,？因?yàn)槟鞘秋L(fēng)云君抓不住的漲停板......，每每想起追漲殺跌的日子,，都覺得痛心疾首,，忍不住也看看溢多利的往事。

2014年1月,，我國第一家飼用酶制劑生產(chǎn)企業(yè)——溢多利上市了。溢多（300381.SZ）一直從事的是飼用酶制劑的研發(fā),、生產(chǎn)和銷售,。

別看下游是養(yǎng)豬養(yǎng)雞養(yǎng)魚這些相當(dāng)接地氣的行業(yè)，但飼用酶制劑屬于妥妥的高毛利行業(yè),。招股說明書顯示,，溢多利的毛利率在50%到60%，凈利率逐年提升,，到2013年,，凈利率達(dá)到了17.55%,。

這樣的毛利率和凈利率水平確實(shí)不足以和茅臺媲美，但也絕對秒殺一眾上市公司,，更重要的是,，上市以前，溢多利的ROE更是常年大于20%,，都可以參與漂亮50的提名了,。

業(yè)績可以說足夠漂亮，又有著“第一家”的名頭,，誰能想到溢多利的上市之路并不是平順的呢,？

2011年4月，溢多利的IPO申請被否,，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委在審核結(jié)果說明中指出：

“公司應(yīng)收賬款余額持續(xù)增長,，且占資產(chǎn)總額比例較高；主要產(chǎn)品飼用復(fù)合酶銷售量持續(xù)下降,，飼用植酸酶產(chǎn)品銷售增長存在不確定性,；募集資金投資項(xiàng)目酶制劑產(chǎn)品生產(chǎn)能力將大幅增長，產(chǎn)能消化存在不確定性,?！?/span>

溢多利的產(chǎn)品主要銷往養(yǎng)殖場和飼料廠，飼用酶制劑會(huì)受下游的產(chǎn)品（例如生豬）的價(jià)格的變動(dòng)的影響,，而豬肉又是周期性行業(yè),，因此上市之前的溢多利也屬于周期性行業(yè)。

在2010年5月前后,，生豬價(jià)格達(dá)到谷底,，受此影響飼料企業(yè)的貨款回籠較慢，飼料企業(yè)資金狀況,，又會(huì)影響到溢多利2010年度的銷售收款情況,?？梢哉f,，溢多利第一次IPO被否和它的周期性有相當(dāng)大的關(guān)系。

經(jīng)歷了一次失敗之后,，2014年溢多利終于上市了。

上市了,，身份就不一樣了,，昂首挺胸再也不看別人臉色了。不過呢,，膨脹也是有個(gè)度滴,，也是沒有辦法擁有豬肉的定價(jià)權(quán)滴,，也就是說依然無法摘掉“靠天吃飯”的標(biāo)簽。

不過有了資本的力量,，就可以買買買,，買那些不靠天吃飯的公司。

通過買買買的方式,，至2017年,，溢多利的業(yè)務(wù)已經(jīng)擴(kuò)展到了飼料用酶制劑產(chǎn)品、生物能源用酶產(chǎn)品,、紡織用酶產(chǎn)品,、食品用酶產(chǎn)品、造紙用酶產(chǎn)品,、呼吸和免疫系統(tǒng)用藥原料藥產(chǎn)品,、生殖保健系統(tǒng)用藥原料藥產(chǎn)品和其他飼料添加劑產(chǎn)品。

其主要收入來自飼料用酶制劑,、呼吸和免疫系統(tǒng)用藥原料藥和生殖保健系統(tǒng)用藥原料藥的銷售,。

在多次的并購重組終，有三次頗為重要,。這三家子公司分別是湖南鴻鷹生物科技有限公司（簡稱“鴻鷹生物”）,、湖南新合新生物醫(yī)藥有限公司（簡稱“新合新”）、河南利華醫(yī)藥有限公司（“利華制藥”）,。

重要到什么地步呢,？2017年，這三家子公司合計(jì)對溢多利營業(yè)收入和凈利潤的貢獻(xiàn)分別是12.27億和1.03億,，而合并統(tǒng)計(jì)口徑下,，溢多利2017年實(shí)現(xiàn)的營收和凈利潤分別是15億和1.05億，三家公司的重要程度可見一斑,。

2014年底,，溢多利完成了對鴻鷹生物75%股權(quán)的收購，鴻鷹生物和溢多利的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)互為補(bǔ)充,，收購?fù)瓿珊?，溢多利進(jìn)入了除飼用酶制劑之外其他的酶制劑應(yīng)用領(lǐng)域，拓寬了業(yè)務(wù)范圍,。

鴻鷹生物成立的時(shí)間較短,，正處于高速發(fā)展期，從2013年到2016年,，鴻鷹生物的營收和凈利潤分別從3271.7萬和-205.75萬增長到了33019.62萬和3452.97萬,，可謂發(fā)展迅猛。

2015年10月,，溢多利以3.03億的現(xiàn)金對價(jià)完成了對利華制藥100%股權(quán)的收購,。彼時(shí),，溢多利也正在籌謀著收購劉喜榮的新合新，2015年底,，溢多利完成了對新合新70%股權(quán)的收購,。

根據(jù)公告利華制藥和新合新同為甾體激素醫(yī)藥中間體及原料藥生產(chǎn)企業(yè)，兩者分處于甾體激素醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈上的上下環(huán)節(jié),，都被收購后將由潛在的競爭對手變成協(xié)同整體關(guān)系,。

而公司也完成了酶制劑和原料藥兩大體系的構(gòu)建，酶制劑就是原來的業(yè)務(wù)加上鴻鷹生物,，原料藥就是利華制藥和新合新,。

先來看看2013年到2017年利華制藥和新合新的營業(yè)收入和凈利潤的情況：

2013年，利華制藥的營業(yè)收入和凈利潤為3.24億和1519.82萬,；2014年,，利華制藥因生產(chǎn)工藝改良，營收和凈利潤大幅滑坡,；2015年,，利華制藥經(jīng)營情況大幅改善，前5個(gè)月的營業(yè)利潤已超2014年全年,；2016年和2017年則是緩慢上升,。

再看新合新，從2013年到2017年,，營收經(jīng)歷了從1.96億到8億的暴漲,，凈利潤也增加了6.5倍。

總的來說,，三家公司的營收和凈利潤都在上漲,，只是增長的速度不同，對上市公司而言,，通過這幾次并購,，規(guī)模迅速擴(kuò)大，但也留下了一些隱患,。

通過幾次收購，溢多利的規(guī)模迅速壯大,，來張圖感受一下：                                        

（單位：萬元）

從上市當(dāng)年（2014年）到2017年資產(chǎn)規(guī)模增長了3倍,，凈資產(chǎn)規(guī)模增長了2倍,。

再來看營收情況：

（單位：萬元）

從2014年到2017年,，溢多利的營業(yè)收入從3.6億增長到了13.99億，增長了3倍,；凈利潤卻增長緩慢,，扣非凈利潤更是回到了2013年的水平,。

還不僅僅是長膘不長肉。

隨著營收規(guī)模的擴(kuò)大,，溢多利的應(yīng)收賬款和存貨規(guī)模也呈火箭式上升,，比如，從上市當(dāng)年到2017年底,，溢多利的存貨猛增10倍,，應(yīng)收賬款也猛增了5倍。

根據(jù)公告,，存貨的飆漲的原因包括：1,、合并報(bào)表；2,、訂單增加,；3、新合新的產(chǎn)品生產(chǎn)周期長,。

關(guān)于合并報(bào)表,，當(dāng)然是主要原因。下面看訂單：

（2017年報(bào)）

（2016年報(bào)）

（2015年年報(bào)）

2015年到2016年訂單成倍增長,，2016年到2017年,，訂單增長緩慢。與此同時(shí),，存貨也分別以41.11%和28.11%的速度增長,。

下表是風(fēng)云君換個(gè)方式表述上面的三張圖：

（訂單數(shù)量的單位為噸，訂單金額的單位為萬元,，均價(jià)的單位是萬元/噸）

原料藥（包括呼吸和免疫系統(tǒng)用藥原料藥和生殖保健系統(tǒng)用藥原料藥）的均價(jià),，從2015年的6709.96萬元/噸到2016年的351.79萬元/噸，再到2017年的648.45萬元/噸,，這種銷售單價(jià)的急劇變化不符合正常的市場波動(dòng),，是一種無法理解的異常波動(dòng)。

接著看,，下圖是2016年和2017年呼吸和免疫系統(tǒng)用藥原料藥和生殖保健系統(tǒng)用藥原料藥的營業(yè)收入,，按照17%增值稅計(jì)算其含稅營業(yè)收入，比值即為據(jù)此計(jì)算出的單價(jià)（元/噸）,。

 對比可以看出,，2016年的已完成銷售的訂單和未完成銷售的訂單里產(chǎn)品的單價(jià)差距不大，而2017年,，即便取兩種藥中更高的306萬元/噸的單價(jià),，也遠(yuǎn)低于648.45萬元/噸的單價(jià)。

綜上所述，原料藥的均價(jià)2015年到2016年,，迅速跌落,，2016年到2017年，這一年之間從351.79萬元上漲到了648.45萬元,，且年報(bào)明確指出利華制藥和新合新在1——9月份的產(chǎn)品銷售價(jià)格是下降的,。2017年未交付的訂單中原料藥的均價(jià)卻又遠(yuǎn)高于已交付訂單中原料藥的均價(jià)，這過山車式的藥品單價(jià)實(shí)在難以捉摸,。

除此之外,，風(fēng)云君還有費(fèi)解之處——存貨的構(gòu)成：

 （賬面余額，單位：元）

在存貨中,，占比較重的有四項(xiàng)：原材料,、在產(chǎn)品、自制半成品和庫存商品,。從上圖可以看出,，增速最快的是庫存商品，幾乎每年都翻一番,；原材料幾乎也是每年翻一番,；而在產(chǎn)品和自制半成品卻不增反降。

而根據(jù)公告,，存貨的增加受新合新的產(chǎn)品生產(chǎn)周期的影響,。但一般來說，產(chǎn)品生產(chǎn)周期變長,，對于在產(chǎn)品和自制半成品的影響應(yīng)該大于對庫存商品的影響,，而溢多利的在產(chǎn)品和自制半成品都在降低，而庫存商品在急劇增加,，這跟公司給出的解釋理由不相符,。

溢多利是牟足了勁兒生產(chǎn)，再加上應(yīng)收賬款的增幅也高于營收的增長,，說明也是牟足了勁兒去銷售,。也對，畢竟還有子公司在業(yè)績承諾期內(nèi),，還是要拼命完成業(yè)績承諾的,。

除此之外,，也應(yīng)當(dāng)警惕變臉風(fēng)險(xiǎn),，三年的業(yè)績承諾期轉(zhuǎn)瞬即逝，能否保持高增長,，甚至能否保持增長都是一個(gè)未知數(shù),。

鴻鷹生物當(dāng)時(shí)簽訂的業(yè)績承諾是：2014年、2015年、2016年鴻鷹生物合并報(bào)表中扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤分別不低于人民幣1,700萬元,、2,500萬元、3,300萬元,。

鴻鷹生物雖然是踩線,，但也算如愿完成了業(yè)績承諾。

在鴻鷹生物完成業(yè)績承諾以后,，根據(jù)當(dāng)時(shí)的安排,，2017年溢多利又收購了鴻鷹生物15%的股權(quán)，但鴻鷹生物卻變了臉,，凈利潤從2016年的3,452.98萬跌倒了1,867.58萬,，跌幅達(dá)到了46%。

關(guān)于利華制藥,，當(dāng)時(shí)或許是因?yàn)橐鐑r(jià)不高,，那次的交易并無對賭協(xié)議，也就是說沒有業(yè)績承諾,。

但后來新合新的實(shí)際控制人劉喜榮站了出來,，要簽對賭。業(yè)績承諾是這樣的：2016年,、2017年和2018年利華制藥的凈利潤分別不低于3000萬,、3600萬和4320萬。若利華制藥不能完成承諾,，就由劉喜榮掏腰包進(jìn)行補(bǔ)償,。超出業(yè)績承諾部分的20%作為獎(jiǎng)勵(lì)。

不過劉喜榮拿到了利華制藥的經(jīng)營權(quán),，作為職業(yè)經(jīng)理人,，做出業(yè)績承諾，就正常多了,。

利華制藥業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)得較差：2016年和2017年連續(xù)兩年業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo),，完成率為66.33%，差額分別為1206萬和1212萬,，但有劉喜榮兜底,。不過業(yè)績承諾期內(nèi)都未能完成業(yè)績，難免引發(fā)擔(dān)憂,。

再來看新合新,，根據(jù)披露的收購書，新合新70%股權(quán)對價(jià)5.25億元,，增值率268%,。劉喜榮等交易對方承諾2015年—2017年扣非凈利潤分別不低于6000萬、7800萬、1.014億,。

高速增長的新合新三年實(shí)現(xiàn)了2.365億的扣非歸屬凈利潤,，低于業(yè)績承諾292.07萬元。這不到三百萬的差值看起來微不足道,，但其實(shí)影響還是蠻大的,。

在溢多利收購新合新70%股權(quán)的時(shí)候，雙方曾經(jīng)有過約定,，新合新承諾期滿且累計(jì)實(shí)現(xiàn)的凈利潤達(dá)到了承諾凈利潤,，溢多利則應(yīng)收購新合新剩余30%股權(quán)，剩余股權(quán)需重新評估,，評估價(jià)值不低于2015年的估值,。

而如今，新合新距離完成業(yè)績承諾僅僅一步之遙,，劉總還背上了毫無關(guān)系的鍋,，搭進(jìn)去兩千多萬，想想還是蠻悲傷的,。

不過補(bǔ)償款總算是有著落的：2017年3月14日到22日,，劉喜榮高位減持公司300萬股，套現(xiàn)7110萬元,；9月20日,，劉喜榮再度減持公司191萬股，套現(xiàn)2996.79萬元,。

 2017年10月,，溢多利公告稱，劉喜榮計(jì)劃在未來6個(gè)月內(nèi),，以集中競價(jià)的方式減持公司不超過813.51萬股,，不超過公司總股本的2%。