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投資要點： 大型藥企的典范,，可能是全球范圍內(nèi)最好的醫(yī)藥資產(chǎn)之一。因為1）富有遠見的管理層,；2）強大的執(zhí)行力3）2015 年以來有利的醫(yī)藥審批政策,，使得恒瑞醫(yī)藥擁有了國內(nèi)無出其右的產(chǎn)品管線，最頂尖的銷售團隊,，目前為A 股醫(yī)藥板塊市值的第一名,。展望下個10 年，我們認為公司將1）進一步鞏固中國本土市場的領(lǐng)先地位,；2）通過創(chuàng)新藥打開歐美市場,。通過將恒瑞醫(yī)藥與其他部分亞洲、歐洲大型藥企進行比較,，我們認為恒瑞醫(yī)藥是全球范圍內(nèi)最好的醫(yī)藥資產(chǎn)之一,。 中國市場：鞏固領(lǐng)先優(yōu)勢。中國已經(jīng)成為世界第二大的醫(yī)藥市場,，同時也是恒瑞醫(yī)藥的主場,。我們比較了恒瑞醫(yī)藥在中國的老對手，齊魯,、天晴,、石藥集團等，也比較了近年來發(fā)展迅猛的Biotech 信達,、百濟,、君實等。無論從現(xiàn)有業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流可持續(xù)性,，以及研發(fā)能力,、臨床開發(fā)能力，恒瑞醫(yī)藥都是其中翹楚，我們預(yù)計未來恒瑞會進一步鞏固在中國市場的領(lǐng)先優(yōu)勢,。 國際市場：新生力量,。我們將恒瑞醫(yī)藥與日本、歐洲的部分大型藥企進行比較,，包括日本的武田制藥,、第一三共、衛(wèi)材,，歐洲的GSK 與阿斯利康?？紤]到恒瑞醫(yī)藥更高的研發(fā)效率與更快的內(nèi)生增速（30%增長 vs 個位數(shù)增長）,，我們預(yù)判在未來的10 年內(nèi)，恒瑞醫(yī)藥的市值有望超過拜耳,、吉利德,、GSK 等大型藥企，進入全球藥企市值Top 10,。 尋找合理估值的錨,，管線溢價率復(fù)盤研究。我們復(fù)盤了恒瑞2011 年至今研發(fā)管線公允價值的變化：從2011 年的148 億元,，2012 年的169 億元,，2015 年之后快速增長，目前已經(jīng)達到1808 億元,。如果將恒瑞的市值分拆為兩個部分：業(yè)績估值與管線估值,。2015 年以前，公司管線價值以折價的為主,，2015 年以后以溢價為主,，目前溢價倍數(shù)約為29%，處于2015 年以來較為適中的位置,。 職業(yè)經(jīng)理人團隊走上臺前,，看好下個十年，維持買入評級,。2020 年1 月16 日公司公告,，總經(jīng)理周云曙被選舉為新任董事長，孫飄揚先生不再擔(dān)任董事長職務(wù),，仍然為公司董事,，并擔(dān)任董事會戰(zhàn)略委員會主任委員。我們認為,，70 后為主的新一屆管理團隊有利于公司保持活力,，看好公司的下個十年，我們維持公司2019-2021 年歸母凈利潤預(yù)測為54.01 億元、65.96 億元,、79.41 億元,，增速分別為32.8%、22.1%,、20.4%,，對應(yīng)PE 分別為74倍、61 倍,、50 倍,，維持“買入”評級。 風(fēng)險提示：創(chuàng)新藥臨床研發(fā)失敗風(fēng)險,、創(chuàng)新藥國內(nèi)定價政策變化的風(fēng)險 |
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