1月8日，新經(jīng)典（603096.SH）公告持股5%以上股東減持計(jì)劃,，股東上海摯信新經(jīng)濟(jì)一期股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“摯信新經(jīng)濟(jì)”）擬減持不超過(guò)3%,。

該股東減持前持股6.27%，明眼人都能看出來(lái),，這是要清倉(cāng)的節(jié)奏,。

作為2017年上市時(shí)第二大股東，摯信新經(jīng)濟(jì)自2019年6月公布此次減持計(jì)劃來(lái),，從9.65%一路減持,，已減持累計(jì)3.38%，套現(xiàn)2.64億元,。按照2019年下半年57.58元/股均價(jià),，剩余股權(quán)價(jià)值4.89億元。

摯信新經(jīng)濟(jì)2012年8月以1.50億元取得上述股份,，套現(xiàn)加上剩余股權(quán)價(jià)值共計(jì)7.53億元,，8年增值402.00%。

投資機(jī)構(gòu)獲利合法退出本無(wú)可厚非,，但馬不停蹄的清倉(cāng)減持不免讓人起疑,，是新經(jīng)典基本面出了大問(wèn)題嗎,？

一、盜版書論斤的年代,，情懷是如何賺錢的,？

2002年，已過(guò)而立之年的中學(xué)教師陳明俊選擇下海創(chuàng)業(yè),，聯(lián)合幾個(gè)文青朋友“想做點(diǎn)有意思的事情”,。

文青喜歡書，大家合計(jì)好的第一件事,，就是引進(jìn)日本三大經(jīng)典歷史巨著《德川家康》,、《宮本武藏》、《坂本龍馬》,。

秉承“做有益,、有趣、值得反復(fù)閱讀的作品”的理念,，公司起名新經(jīng)典,。

目標(biāo)確定以后，主業(yè)也就清晰了：圖書的策劃與發(fā)行,，生產(chǎn)精神食糧,，滋潤(rùn)靈魂。

后來(lái)發(fā)行的多是國(guó)內(nèi)外暢銷書和經(jīng)典著作,。比如三毛的《撒哈拉故事》,、《夢(mèng)里花落知多少》，張愛(ài)玲的《傾城之戀》,、《小團(tuán)圓》,，日本名著《德川家康》、馬爾克斯的《百年孤獨(dú)》,，東野圭吾的《解憂雜貨鋪》,。

而當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)盜版橫行，風(fēng)云君年少喜歡韓寒,，一本10元盜版《韓寒全集》,，囊括了《三重門》、《一座城市》等在內(nèi)的所有書籍,，開心的不亦樂(lè)乎,。

坊間傳聞，1990年《百年孤獨(dú)》作者馬爾克斯來(lái)到中國(guó)時(shí),，目睹充斥在滿大街的盜版《百年孤獨(dú)》,，發(fā)下宏愿，“死后150年都不授權(quán)中國(guó)出版作品，尤其是《百年孤獨(dú)》,！

這種環(huán)境下,，策劃發(fā)行的正版圖書有人買嗎？賠掉底褲,？陳明俊不這么認(rèn)為,，“一本書要賣得好，就要找準(zhǔn)書的氣息,?！?/p>

1、三毛是給年輕人看的

每個(gè)女人的心中都住著一個(gè)三毛,，一個(gè)四處流浪又受盡寵愛(ài)的三毛,。

新經(jīng)典接受三毛作品前，市場(chǎng)普遍認(rèn)為經(jīng)典是三毛的氣息,。但新經(jīng)典將三毛的作品是給年輕人看的,，是年輕人對(duì)無(wú)法實(shí)現(xiàn)的夢(mèng)想的一種寄托，于是將三毛所有作品打亂,，重新組合,，精選集成《雨季不再來(lái)》、《撒哈拉的故事》,、《溫柔的夜》,、《夢(mèng)里花落知多少》和《萬(wàn)水千山走遍》,。

新經(jīng)典2017年上市前,，三毛系列作品累計(jì)發(fā)行量已超過(guò)1150萬(wàn)冊(cè)。一般情況下,，圖書發(fā)行量超過(guò)50萬(wàn)就算暢銷書,。

2017年上市時(shí)，新經(jīng)典華語(yǔ)文學(xué)發(fā)行量前5本書三本都是三毛,，另外兩本是張愛(ài)玲,。

2、正版,、盜版之爭(zhēng)

回過(guò)頭來(lái)說(shuō)被得罪的大師馬爾克斯,。

為了拿到《百年孤獨(dú)》的版權(quán)，2004年開始,，陳明俊就開始每年給馬爾克斯寫信,。

2008年，他在信中寫道：

正如當(dāng)年您在巴黎隔街深情喊著“大——師——”向您的偶像海明威致敬一樣,，我們正隔著太平洋竭盡全力高喊著“大——師——”向您致敬,。我們相信，如果您聽到了,，您一定會(huì)像海明威一樣揮揮手,，大聲喊道：“你好,，朋友！”

2010年2月13日,，新經(jīng)典終于拿到《百年孤獨(dú)》中文版的全球首次授權(quán),，據(jù)說(shuō)還是天價(jià)。

但拿到版權(quán)就一定能得到市場(chǎng)嗎,？定價(jià)39.5元的書如何跟只有一半價(jià)格的盜版書競(jìng)爭(zhēng)?

“我覺(jué)得中國(guó)讀者基本的品位還在,，他們有道德判斷的底線?！标惷骺≌f(shuō),，他們雖然看過(guò)盜版的，還有不少人想買本正版的表達(dá)他們的敬意,，“這是很大的一個(gè)群體,。”

新經(jīng)典2017年上市時(shí),，《百年孤獨(dú)》累計(jì)單本發(fā)行量已超過(guò)520萬(wàn)冊(cè),。

插一個(gè)自己的故事,。2010年左右,，風(fēng)云君閑逛書店偶然看到韓寒新書《他的國(guó)》，內(nèi)心迸發(fā)出來(lái)的第一個(gè)想法也是我要買正版,，對(duì)自己的青春,，對(duì)自己的偶像有個(gè)交代,。

3、提前底價(jià)鎖定東野圭吾版權(quán)

現(xiàn)在提到東野圭吾,，抑或《白夜行》,、《嫌疑人X的獻(xiàn)身》、《解憂雜貨鋪》,，大家都耳熟能詳,。

2006年，在中國(guó)讀者對(duì)東野圭吾還十分陌生的時(shí)候,，新經(jīng)典陸續(xù)簽下其40部作品版權(quán),，在中國(guó)圖書市場(chǎng)掀起了一股“推理熱”。

據(jù)說(shuō),，當(dāng)時(shí)一本書的預(yù)付款在15萬(wàn)至30萬(wàn)日元之間,。而東野圭吾紅遍中國(guó)后，版權(quán)已炒到700萬(wàn)日元一本,，700萬(wàn)買來(lái)的版權(quán)基本就不賺錢了,。

2017年上市時(shí)，《白夜行》、《嫌疑人X的獻(xiàn)身》發(fā)行量都超過(guò)125萬(wàn)冊(cè),，其2014年5月上市的新作《解憂雜貨店》,，累計(jì)發(fā)行量已超過(guò)390萬(wàn)冊(cè)。

在兒童文學(xué)方面,，新經(jīng)典還發(fā)行了《窗邊的小豆豆》,、《可愛(ài)的鼠小弟》等創(chuàng)新書，篇幅原因不再展開,。

說(shuō)了這么多,，公司主業(yè)也呼之欲出：自有版權(quán)書籍策劃發(fā)行、非自有版權(quán)圖書獨(dú)家發(fā)行,、圖書分銷,、數(shù)字圖書，有機(jī)會(huì)再做點(diǎn)影視劇策劃業(yè)務(wù),。

二,、上市后尚未打造出超爆款，但盈利能力在改善

踩準(zhǔn)了節(jié)奏和方向,，收入和利潤(rùn)不請(qǐng)自來(lái),。

2013至2015年，營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)保持快速增長(zhǎng),，一年一個(gè)臺(tái)階：

同時(shí),，也可以看到，上市后公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)放緩,，2018年?duì)I業(yè)收入負(fù)增長(zhǎng),，2019年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)7.02%，與2017年基本相當(dāng),。

那么,，這會(huì)是摯信新經(jīng)濟(jì)清倉(cāng)減持的原因嗎？

1,、毛利率上升，盈利能力在改善

另一方面,，雖然營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)放緩,，但2015年開始，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度就高于營(yíng)收增長(zhǎng)速度,，盈利能力在持續(xù)改善,？

還是用數(shù)據(jù)說(shuō)話：

比較直觀的感覺(jué)就是毛利率帶動(dòng)下的凈利率的雙升，雖然銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用均有增長(zhǎng),，但增長(zhǎng)幅度明顯低于毛利率的增長(zhǎng),。

關(guān)于凈利率的增長(zhǎng)，還有一個(gè)圖中沒(méi)體現(xiàn)的原因是理財(cái)收益和政府補(bǔ)助的增長(zhǎng)。

2017年上市時(shí),，公司募集資金凈額為6.64億元,，截止2019年6月30日，已使用2.09億元,，未使用資金多數(shù)用來(lái)購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品,，增厚公司利潤(rùn)。

另一方面,，隨著上市成功,，公司收到的政府補(bǔ)貼金額逐年增加，也增厚公司凈利潤(rùn),。如下表：

2,、誰(shuí)的毛利率增長(zhǎng)最快？

也就是說(shuō),，盈利質(zhì)量的提升既有毛利率的貢獻(xiàn),，又有理財(cái)收益和政府補(bǔ)貼的貢獻(xiàn)。

哪項(xiàng)產(chǎn)品毛利率增長(zhǎng)最快呢,？

從單項(xiàng)產(chǎn)品毛利率來(lái)看,，各項(xiàng)產(chǎn)品毛利率并沒(méi)有發(fā)生明顯變動(dòng)，雖然非自有版權(quán)圖書發(fā)行業(yè)務(wù)2019年上半年毛利率上升了8.21%,，但毛利率明顯上升發(fā)生在2017年上市至今,，而非僅僅2019年上半年。

其實(shí)是收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化,，高毛利率的自有版權(quán)圖書收入貢獻(xiàn)增高,，而毛利最低的分銷業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)下降：

這也是公司剝離分銷業(yè)務(wù)導(dǎo)致的。

2012年開始,，新經(jīng)典先后設(shè)立10家分銷公司,，搭建起全國(guó)性的圖書分銷網(wǎng)絡(luò)，并擬通過(guò)建設(shè)物流信息和云平臺(tái)信息系統(tǒng)打造全新的圖書供應(yīng)鏈,。

但隨著電子商務(wù)興起,，越來(lái)越多讀者傾向網(wǎng)購(gòu)，傳統(tǒng)書店門可羅雀,。2014年,，前五大客戶貢獻(xiàn)了新經(jīng)典34.90%的收入，而2018年,，前五大客戶貢獻(xiàn)了新經(jīng)典54.02%的收入,。

雖然上市后未繼續(xù)披露前五大客戶名稱，但風(fēng)云君推測(cè)仍是上市前的當(dāng)當(dāng),、亞馬遜,、京東等電子商務(wù)平臺(tái),。電子商務(wù)平臺(tái)收入貢獻(xiàn)持續(xù)上升迫使公司砍掉分銷業(yè)務(wù)。

新經(jīng)典2015年底開始陸續(xù)剝離分銷業(yè)務(wù),，至2017年末全國(guó)僅剩成都分銷公司,。

2019年上半年，所有分銷業(yè)務(wù)剝離完畢,。

3,、上市后尚未打造出超爆款是事實(shí)

隨著分銷業(yè)務(wù)的逐步剝離，單純看總收入的增長(zhǎng)有失偏頗,，自有版權(quán)以及非自有版權(quán)的收入增長(zhǎng)情況實(shí)際更具備代表意義,。

不同于整體營(yíng)業(yè)收入，貢獻(xiàn)了主要收入的自有版權(quán)及非自有版權(quán)業(yè)務(wù)自2018年開始才不增長(zhǎng),，2019年上半年有所增長(zhǎng)但增速不高,。

而摯信新經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)備減持也是這個(gè)時(shí)候。

雖然新經(jīng)典一直強(qiáng)調(diào)打造“暢銷并且長(zhǎng)銷”的優(yōu)質(zhì)圖書,，“長(zhǎng)銷”品種對(duì)收入貢獻(xiàn)較高,，但是上市后尚未打造出類似《百年孤獨(dú)》的重磅作品，或者類似東野圭吾的現(xiàn)象級(jí)作家也是不爭(zhēng)的事實(shí),。

2017年,，自有版權(quán)新品累計(jì)發(fā)行量前5名如下表：

2018年，王小波作品銷售整體走高,，其中《一只特立獨(dú)行的豬》,、《沉默的大多數(shù)》增幅超10萬(wàn)冊(cè)。新書方面表現(xiàn)較好的產(chǎn)品有村上春樹《假如真有時(shí)光機(jī)》,，余華《在細(xì)雨中呼喊》,、《兄弟》，著名主持人魯豫新作《偶遇》等,。

2019年上半年,，《百年孤獨(dú)》、《活著》,、《解憂雜貨店》,、《一只特立獨(dú)行的豬》、《牧羊少年奇幻之旅》,、《放學(xué)后》,、《沉默的大多數(shù)》等近30種文學(xué)類代表作品在報(bào)告期內(nèi)銷售超過(guò)10萬(wàn)冊(cè)。

看起來(lái),，上市后新發(fā)行的作家和圖書，總感覺(jué)差那么點(diǎn)意思……

三,、Pageone書店“兩年游”,，叫好不叫座

隨著2017年年分銷業(yè)務(wù)大規(guī)模剝離,，新經(jīng)典試圖拓展新型線下零售業(yè)務(wù)Pageone書店。

1983年,，PageOne第一家店在新加坡開業(yè),；2010年，大陸地區(qū)第一家店在杭州開業(yè),；2011年,，北京第一家店開業(yè)。

2017年,，新經(jīng)典取得PageOne書店大中國(guó)區(qū)品牌及所有書店業(yè)務(wù),。

2017年11月，新經(jīng)典收購(gòu)北京百靈鴿圖書有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“百靈鴿”）及葉一堂（北京）貿(mào)易有限公司（以下簡(jiǎn)稱“葉一堂”）100.00%的股權(quán),。對(duì)價(jià)2,300萬(wàn)元,，公允價(jià)值為-2,735萬(wàn)元，最終確認(rèn)5,035萬(wàn)元商譽(yù),。

對(duì),，沒(méi)看錯(cuò)，凈資產(chǎn)虧損2,700多萬(wàn)的公司2,300萬(wàn)元買過(guò)來(lái),，主要因?yàn)檫@兩家公司是運(yùn)營(yíng)Pageone的法律主體,，看似博傻的背后是公司尋求新突破的欲望。

目前北京地區(qū)開業(yè)的 PageOne書店共北京坊店,、頤堤港店,、三里屯店3家，其中北京坊店24小時(shí)營(yíng)業(yè),。

古韻書香,，各店一經(jīng)開業(yè)就成網(wǎng)紅打卡圣地，大眾點(diǎn)評(píng)店店五星好評(píng),。

無(wú)奈的是叫好不叫座,。還有媒體還專門去北京坊店坐了24小時(shí)，就為了論證24小時(shí)營(yíng)業(yè)的必要性和盈利性,。

就PageOne圖書零售業(yè)務(wù)而言,，2018年?duì)I業(yè)收入2,000萬(wàn)出頭，2019年上半年1,000萬(wàn)出頭,，增長(zhǎng)勢(shì)頭弱,，應(yīng)該未達(dá)到收購(gòu)時(shí)預(yù)期。

就核算主體而言,，百靈鴿2018年末凈資產(chǎn)2,405.37萬(wàn)元,，2018年?duì)I業(yè)收入4,690.04萬(wàn)元，凈利潤(rùn)248.62萬(wàn)元,。

葉一堂2018年末凈資產(chǎn)-167.3萬(wàn)元,，營(yíng)業(yè)收入287.7萬(wàn)元,，凈利潤(rùn)84.72萬(wàn)元；

雖然2017,、2018年連續(xù)2年測(cè)試不存在商譽(yù)減值跡象,，但如果2019年業(yè)績(jī)照舊，仍不提減值就說(shuō)不過(guò)去了,。

2019年6月,，公司公告擬將百靈鴿和葉一堂唯一股東新經(jīng)典書店有限公司85%股權(quán)出售給陳明俊控制的企業(yè)。

8月初完成工商變更,，具體轉(zhuǎn)讓價(jià)格公司未披露,，只說(shuō)市場(chǎng)價(jià)格，風(fēng)云君猜測(cè)整體估值不會(huì)低于2017年取得成本,。

因轉(zhuǎn)讓喪失控制權(quán),，商譽(yù)消失，但也意味著線下零售嘗試告一段落,。

此外,，雖然好些時(shí)尚的年輕人都用泡面最佳拍檔Kindle來(lái)閱讀，新經(jīng)典的數(shù)字圖書每年也保持不錯(cuò)的增長(zhǎng)速度,，但近兩年收入貢獻(xiàn)剛超過(guò)2%,。

2018年數(shù)字圖書業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入2,220萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)137.95%,；2019年上半年收入1,016萬(wàn)元,，同比增長(zhǎng)27.27%。

而且,，作為泡面忠實(shí)粉絲,，風(fēng)云君尚未購(gòu)買過(guò)正版電子書，嘎嘎嘎嘎嘎嘎嘎……

新經(jīng)典影視策劃業(yè)務(wù)目前也未實(shí)現(xiàn)收入,。

四,、2018年現(xiàn)金流突然惡化？數(shù)據(jù)顯示不用太擔(dān)心,！

在吾股大數(shù)據(jù)里面,，也可以看到新經(jīng)典盈利能力持續(xù)改善的評(píng)價(jià)，但同時(shí)提示經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金甚至未超過(guò)千萬(wàn)（實(shí)際是-1,720萬(wàn)元）,，賒賬的也越來(lái)越多,。

是盈利質(zhì)量突然惡化了嗎？

影響的原因是多方面的,，最主要的原因是2018年預(yù)付賬款增加了1.09億元,。預(yù)付款主要是版稅，預(yù)付部分,，并約定后續(xù)版稅的支付按照?qǐng)D書印刷數(shù)量或銷售數(shù)量進(jìn)行結(jié)算,。

版權(quán)是新經(jīng)典的根基,，截止2018年底,，新經(jīng)典擁有授權(quán)期內(nèi)圖書版權(quán)約3900種版權(quán),。公司與版權(quán)方簽署的版權(quán)授權(quán)合同期限一般為5年，部分版權(quán)使用期限短至3年,，長(zhǎng)至7-10年,。

版稅的提前支付和對(duì)應(yīng)書籍的后續(xù)出版存在時(shí)間差，想要以后年度賣的多現(xiàn)在就要多付版稅,，時(shí)間差會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流的扭曲,，所以2018年現(xiàn)金流歷史最差。

除此外,，應(yīng)收賬款和存貨的增加也是一個(gè)因素,。如下表：

應(yīng)收賬款有所增加，但不必過(guò)分擔(dān)心,，銷售商品產(chǎn)生現(xiàn)金流比營(yíng)業(yè)收入比較穩(wěn)定,，超過(guò)95%；

隨著代銷模式徹底出清,，存貨占收入比重也有所上升,，2019年前3季度較高有收入基數(shù)只有9個(gè)月的緣故。大家上學(xué)的時(shí)候,，書籍是貶值最快的,，賣不出去或者用完就只能當(dāng)廢紙賣了。

而圖書行業(yè)慣例是圖書由網(wǎng)店或書店代銷,，銷售完成后月底結(jié)算,，渠道鋪貨會(huì)沉淀大量資金。

這塊對(duì)新經(jīng)典庫(kù)存管理能力以及推廣宣傳能力有很大考驗(yàn),，值得投資者持續(xù)關(guān)注,。

目前看來(lái)，2018年的現(xiàn)金流惡化不具備可持續(xù)性,，不用過(guò)分擔(dān)心,。2019年前3季度，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金1.45億元,，徹底扭轉(zhuǎn)過(guò)來(lái),。

另一方面，根據(jù)2019年3季報(bào),，新經(jīng)典賬面貨幣資金4.42億元,，購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品8.21億元，僅有不到20萬(wàn)長(zhǎng)期借款,，現(xiàn)金充足而沒(méi)有償債壓力,，短期內(nèi)看不到現(xiàn)金流出問(wèn)題的可能,。

目前看來(lái)，唯一需要擔(dān)心的增長(zhǎng)問(wèn)題,，是否有持續(xù)的現(xiàn)象級(jí)爆款書暢銷書問(wèn)題,。

五、會(huì)有新的爆款出現(xiàn)嗎,？

文無(wú)第一,！預(yù)測(cè)爆款的出現(xiàn)，就跟戰(zhàn)狼大火之前,，預(yù)測(cè)會(huì)有個(gè)叫吳京的演員拍了戰(zhàn)狼這部大賣影片一個(gè)道理,。是瞎蒙。

但陳明俊老板把情懷干成事業(yè),，并最終在資本市場(chǎng)正名,，值得肯定。

不可否認(rèn)的是,，在圖書發(fā)行行業(yè),，新經(jīng)典夠?qū)I(yè)，也曾經(jīng)打造出不止一款爆款,，深耕行業(yè)多年,，成功的概率可能相對(duì)較大。

但是,，文學(xué)的事用數(shù)學(xué)的概率解釋也有點(diǎn)不靠譜,，而且江郎也有才盡的時(shí)候。

公司還有個(gè)“優(yōu)勢(shì)”：較充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備也給公司較大試錯(cuò)的空間,。

當(dāng)然這跟公司大部分募集資金尚未使用有關(guān)系,。

上市時(shí)，新經(jīng)典募集資金主要用于以下三個(gè)方面：

版權(quán)庫(kù)建設(shè)就是買書籍版權(quán),，大額版稅支出是2018年現(xiàn)金流差的主要原因,，截止2019年6月30日，4.35億元已投入使用1.39億元,。

圖書發(fā)行平臺(tái)項(xiàng)目一分錢未動(dòng),，2019年初整體變更為“新經(jīng)典發(fā)行總部基地項(xiàng)目（一期）”，包括總部辦公大樓,、宿舍和倉(cāng)庫(kù),。

雖然不鼓勵(lì)募集資金買理財(cái)，但對(duì)于缺乏優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的上市公司,，買理財(cái)吃相難看但不至于虧損,。

爆款？或者影視策劃業(yè)務(wù)開胡？抑或數(shù)字圖書突然爆發(fā),？

建議對(duì)公司感興趣的朋友少瞎想,，多持續(xù)關(guān)注公司動(dòng)態(tài)。

結(jié)束語(yǔ)

最后提醒一句：各位土豪,，注冊(cè)制了,，但凡有點(diǎn)能耐的企業(yè)都要自己去上市了，別再整點(diǎn)錢就跟個(gè)地主家的傻兒子一樣跑出去瞎并購(gòu)了,。

當(dāng)然,，如果是為了把公眾公司的錢掏出去變成自己的，那您繼續(xù),，新證券法等著您啦。