什么是基礎(chǔ)設(shè)施類REITs

交易結(jié)構(gòu)以“私募股權(quán)基金 ABS”的形式存在

國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施類REITs以“私募股權(quán)基金 ABS”形式存在,。受限于底層資產(chǎn)的所有權(quán)屬轉(zhuǎn)讓、稅收優(yōu)惠等因素的影響,，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施類REITs形式較為單一,，當(dāng)前國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施類REITs以“私募股權(quán)基金 ABS”的形式存在。

具體的基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的交易結(jié)構(gòu)是：1） 原始權(quán)益人設(shè)立私募股權(quán)基金,，以“債 股”的形式投資項目公司并持有項目公司股權(quán),；2）管理人設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃（SPV）向投資者募集認(rèn)購資金；3）原始權(quán)益人向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓其持有的私募基金份額,；4）項目公司以其底層資產(chǎn)運營收入通過專項計劃發(fā)放證券本息,；5）在專項計劃進(jìn)入處置期后，原始權(quán)益人作為優(yōu)先收購權(quán)人承擔(dān)對優(yōu)先級證券的收購義務(wù),。

在交易結(jié)構(gòu)中,，有幾點較為特殊的條款設(shè)計來保護(hù)優(yōu)先級投資者的利益，分別是：1）專項計劃劣后級證券一般由原始權(quán)益人全額認(rèn)購,；2）產(chǎn)品設(shè)置差額支付,、流動性支持等增信措施，在計劃存續(xù)期,，原始權(quán)益人對優(yōu)先級證券的本息兌付承擔(dān)補(bǔ)足支付義務(wù),，并對產(chǎn)品的開放退出提供流動性支持。

基礎(chǔ)資產(chǎn)不同帶來的差異：與商業(yè)物業(yè)類REITs的比較

由于底層資產(chǎn)的差異,，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施類REITs與商業(yè)物業(yè)類REITs存在諸多區(qū)別,，體現(xiàn)在：

第一,，對底層物業(yè)的權(quán)利不同。商業(yè)物業(yè)是有形的不動產(chǎn),，持有人對物業(yè)擁有所有權(quán),，而諸如鐵路、公路,、電力設(shè)施,、電信設(shè)施和油氣管道等基礎(chǔ)設(shè)施，屬于國家所有,，企業(yè)在持有期間內(nèi)只對其有特許經(jīng)營權(quán),。

第二，底層物業(yè)的流動性不同,。從物業(yè)轉(zhuǎn)讓看,，商業(yè)物業(yè)在不動產(chǎn)大宗交易中十分活躍，且沒有轉(zhuǎn)讓限制,，而基礎(chǔ)設(shè)施不存在交易市場,，并且特許經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)讓存在諸多限制。 

第三,，產(chǎn)品的估值走勢不同,。商業(yè)物業(yè)因存在活躍的交易市場、未來可產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流,，在評估中往往采用比較法或收益法,，近幾年商業(yè)物業(yè)的估值體現(xiàn)出升值的潛力；基礎(chǔ)設(shè)施類物業(yè)因不存在交易市場,、收益遵循國家指導(dǎo),、特許經(jīng)營權(quán)到期終止等限制，一般僅能采用收益法,，在收益缺乏彈性的情況下估值呈現(xiàn)出逐年降低趨勢,。

第四，產(chǎn)品的收益水平不同,。商業(yè)物業(yè)的經(jīng)營管理以盈利為目的,，經(jīng)營效率以及盈利能力較強(qiáng)，因此商業(yè)物業(yè)REITs后的收益一般較為可觀,；而基礎(chǔ)設(shè)施以公益服務(wù)性項目為主,，在建成驗收后運營風(fēng)險很低，與此同時收益也被限制在一定區(qū)間,，多數(shù)項目的投資收益甚至低于企業(yè)的融資成本，因此需要政府做差額補(bǔ)足等方式進(jìn)行支持,。

基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的成熟做法

借鑒基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的國際經(jīng)驗,，隨著我國基礎(chǔ)設(shè)施類REITs相關(guān)制度及政策的完善,，如果在組織形式、募集資金,、管理方式,、退出方式、稅收支持力度上更加靈活和寬松,，將為基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的發(fā)展提供新的動力,。

國外REITs在組織形式、管理方式,、退出方式和稅收等方面具有可借鑒優(yōu)勢,。REITs在國際上的發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)成熟，為中國REITs市場的發(fā)展提供了良好的借鑒,。國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的不足之處主要體現(xiàn)在以下四個方面：1）組織形式較為單一,，國內(nèi)目前僅有“私募基金 ABS”的模式，而國外可采用公司制,、信托制,、基金制REITs等模式；2）管理方式較為被動,，國外REITs是主動管理型組織,，可以對底層物業(yè)買賣，而國內(nèi)類REITs金融屬性較強(qiáng),，對物業(yè)管理參與度較低,，持有期間底層物業(yè)也不會發(fā)生變化；3）退出方式不夠靈活,，國內(nèi)類REITs退出方式以產(chǎn)品到期或開放期退出為主,，而國外公募REITs可以通過二級市場交易退出；4）稅收支持力度不夠,，國外成熟市場REITs可以享受稅收優(yōu)惠,，而我國類REITs產(chǎn)品引入了SPV，在物業(yè)轉(zhuǎn)移時涉及公司所得稅,、土地增值稅等多項稅種,。

相比于公募REITs，基礎(chǔ)設(shè)施類REITs仍存在提升空間,。二者的區(qū)別體現(xiàn)在：1）產(chǎn)品的募集方式不同,。類REITs一般通過私募方式，場外針對特定投資者發(fā)行,，公募REITs在交易所市場公開發(fā)行,。2）對底層資產(chǎn)的資產(chǎn)管理方式以及出表難度不同。公募REITs對底層資產(chǎn)享有控制權(quán)，基金或項目公司負(fù)有主動管理義務(wù),，因而基礎(chǔ)資產(chǎn)易實現(xiàn)真實出表,；而目前的基礎(chǔ)設(shè)施類REITs控制權(quán)通常留在融資方或相關(guān)方并由其負(fù)責(zé)底層物業(yè)的日常運營和管理，因而資產(chǎn)很難真實出表,。3）投資者收益實現(xiàn)和退出方式不同,。國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施類RIETs產(chǎn)品收益來源于產(chǎn)品證券分層收益，退出方式以開放期回購,、持有到期為主,，而公募RIETs類似于公募基金投資，持有期間的收益來源于產(chǎn)品分紅和資本增值,，退出方式也更加靈活,，以二級市場交易轉(zhuǎn)讓為主。

基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的意義

基礎(chǔ)設(shè)施類REITs是基建融資渠道新的探索,，也是政策鼓勵的發(fā)展方向之一,。基礎(chǔ)設(shè)施類REITs為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資開拓了一條新的指引,，對國有企業(yè)盤活重資產(chǎn)具有示范價值,，對于我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的長效發(fā)展機(jī)制的確立具有標(biāo)桿意義。人民銀行,、證監(jiān)會,、交易所等相關(guān)部門一直在研究促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展的法規(guī)及政策，進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè),。在政策的大力鼓勵下,，預(yù)計將推出一批具有穩(wěn)定現(xiàn)金流及較好投資收益的示范項目，可能給市場提供一批風(fēng)險較低,、收益適中的投資品,。

盤活存量資產(chǎn)，提升運營效率,。由于基礎(chǔ)設(shè)施資金投入量大,，回報周期長，對政府和企業(yè)而言,，大量的存量資產(chǎn)無法及時變現(xiàn),，沉淀了大量資產(chǎn)。通過推行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs,，可以盤活基建領(lǐng)域的存量資產(chǎn)。通過將缺乏流動性的基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動性強(qiáng)的金融產(chǎn)品,，提高資金的利用效率,，從而形成一個良性循環(huán)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的流動性和盈利能力都可以得到較大提高,。

拓寬融資渠道,、降低地方政府杠桿率。一方面,，REITs可以通過存量資產(chǎn)的融資引入更為廣泛的投資資金，置換出存量項目中的國有資本,，降低地方政府對債務(wù)融資的依賴；另一方面,，在新增項目中,，REITs也可以實現(xiàn)對政府資金的替代，避免地方政府通過新增負(fù)債擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),?？偟膩碚f，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的推行有望打破當(dāng)前基建領(lǐng)域的融資困境,。

促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和升級轉(zhuǎn)型,。基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs可作為擴(kuò)張性的財政政策的有益補(bǔ)充，從提高基建企業(yè)資金的流動性和吸引社會資本參與兩方面拉動基建投資,，進(jìn)而保持投資對經(jīng)濟(jì)增長的托底和拉動作用,。此外，通過推行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs,，可盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施并置換出流量資金,，滿足重點基礎(chǔ)設(shè)施的新建及擴(kuò)建,，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)升級轉(zhuǎn)型,。

基礎(chǔ)設(shè)施類REITs的投資價值分析

基礎(chǔ)設(shè)施類REITs具有廣泛的投資群體，滿足銀行,、保險等長線穩(wěn)定資金的投資訴求,。

商業(yè)銀行或?qū)⒊蔀榛A(chǔ)設(shè)施REITs的主要投資人。商業(yè)銀行可以通過自營資金或者銀行理財產(chǎn)品認(rèn)購?fù)顿Y基礎(chǔ)設(shè)施REITs,。一方面,，從投資經(jīng)驗看，商業(yè)銀行是基建行業(yè)最重要的資金提供方,，累積了該領(lǐng)域的知識與技能,，形成未來參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目投資的經(jīng)驗和優(yōu)勢,；另一方面，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)通常是已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定經(jīng)營期的公共資產(chǎn),，具有風(fēng)險低,、收益穩(wěn)定的特點，因此更加貼近商業(yè)銀行自身的需求,；與此同時,，從監(jiān)管角度看，如果基礎(chǔ)設(shè)施REITs按照資產(chǎn)證券化資產(chǎn)計提風(fēng)險資本,，按照監(jiān)管相關(guān)規(guī)定,，商業(yè)銀行表內(nèi)企業(yè)信貸風(fēng)險權(quán)重為75%-100%之間，而投資AA-評級以上ABS的風(fēng)險權(quán)重為20%,，因而投資基礎(chǔ)設(shè)施REITs可有效降低商業(yè)銀行的風(fēng)險資本占用,。

滿足保險資金等長線資金的負(fù)債需求。由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資回收期限較長,，適合通過設(shè)計期限較長的產(chǎn)品,，來滿足保險資金等長線資金資產(chǎn)負(fù)債期限匹配的要求。險資負(fù)債久期較長,，對資產(chǎn)的流動性要求較低,，偏好長期收益穩(wěn)定類資產(chǎn)，這一點與基礎(chǔ)資產(chǎn)REITs經(jīng)營期限長,、現(xiàn)金流穩(wěn)定,、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能受限的特征較為契合。近幾年,，險資也在積極尋求優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn),、基礎(chǔ)設(shè)施等其他類資產(chǎn)投資，根據(jù)銀保監(jiān)會統(tǒng)計,，險資其他投資占比由15年的29%增加至18年已接近40%,。總體而言,，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推出或?qū)殡U資優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表期限和收益結(jié)構(gòu)提供新的投資契機(jī),。