“化”這個字的內(nèi)涵可以很豐富,，就我們所熟知的金融市場來看，便有諸如結(jié)構(gòu)化（分層）,、證券化（標(biāo)準(zhǔn)與分層）,、標(biāo)準(zhǔn)化與非標(biāo)準(zhǔn)化、貨幣化（市場化）,、商品化（交易）等常用表述,，相較于貨幣化和商品化旨在提升市場與交易價值、證券化旨在標(biāo)準(zhǔn)化,、標(biāo)準(zhǔn)化在于等分化等目的,，結(jié)構(gòu)化的使用顯然更具有廣泛性和普適性，我們甚至可以將其視為一個框或黑箱,，實(shí)踐中很多東西都可以往里裝（當(dāng)然不管是真裝還是亂裝）,。

2019年12月13日，上交所發(fā)布《關(guān)于規(guī)范公司債券發(fā)行有關(guān)事項(xiàng)的通知》,，將“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”這個本來見怪不怪的常規(guī)模式再次引入我們的視野,，里面有兩個要點(diǎn)值得關(guān)注（當(dāng)然內(nèi)容本身就不多）：

（一）發(fā)行人不得在發(fā)行環(huán)節(jié)直接或者間接認(rèn)購自己發(fā)行的債券。

（二）發(fā)行人的董事,、監(jiān)事,、高級管理人員、持股比例超過5%的股東及其他關(guān)聯(lián)方參與相關(guān)債券認(rèn)購,，屬于應(yīng)披露的重大事項(xiàng),；承銷機(jī)構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方參與認(rèn)購其所承銷債券的，應(yīng)當(dāng)報價公允,、程序合規(guī),。

（一）比較正經(jīng)的定義

我們先來看一下關(guān)于結(jié)構(gòu)化比較正兒八經(jīng)的兩個定義,。

1、美國證券交易委員會（SEC）認(rèn)為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品應(yīng)包括兩個內(nèi)涵：

（1）產(chǎn)品嵌入了遠(yuǎn)期,、期權(quán)或其他證券,，其現(xiàn)金流特征依賴于一個或多個指數(shù)。

（2）投資者的投資收益以及發(fā)行人的支付義務(wù)依賴于標(biāo)的物,、指數(shù),、利率或現(xiàn)金流等變量的變化。

2,、中國期貨業(yè)協(xié)會給出的定義為“結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是融合了固定收益證券的屬性和衍生工具的特征的一類證券,，亦稱為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品或嵌入衍生工具的證券”。

（二）比較正經(jīng)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品

很顯然,，按照上述定,，在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，“衍生品”或“標(biāo)的物”往往是一個無法回避的要素,，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的現(xiàn)金流特征需要依賴于標(biāo)的物,，也即結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品本身并不獨(dú)立。根據(jù)這個特征,，我們可以列舉金融市場中常見的一些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,，

主要包括證券化產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款,、結(jié)構(gòu)性理財(cái),、可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券,、可售回債券,、股票聯(lián)結(jié)票據(jù)、利率聯(lián)結(jié)票據(jù),、指數(shù)分期償還債券,、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)、擔(dān)保債務(wù)憑證,、貨幣聯(lián)結(jié)票據(jù)等等,。

（三）真正的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品應(yīng)該有的特征

如果嚴(yán)格按照結(jié)構(gòu)化的定義來理解，那么真正的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品一般會有以下幾個特征：

1,、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品本身屬于固定收益型證券,。

2、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品要么是本金保護(hù)型（全部或部分保護(hù)）,，要么是收益增強(qiáng)型證券,。

3、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品一般是有比較多的標(biāo)的物可以掛鉤（選擇一種或幾種）。其中這里的標(biāo)的可以多樣化,，如債券,、股票、指數(shù),、商品,、外匯、貨幣市場,、基金,、信托、產(chǎn)權(quán),、信用等等,，也意味著結(jié)構(gòu)化的內(nèi)涵幾乎可以無限延伸。

4,、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通常會將衍生品工具和特定標(biāo)的物納入，定價往往會復(fù)雜一些,。

5,、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)行人通常具有高信用評級（如可轉(zhuǎn)債等），其目的是為了分散信用風(fēng)險和市場風(fēng)險,、以降低融資成本,。

（一）以結(jié)構(gòu)化融資為代表的偽結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品

很顯然，前面所闡述的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品并非我們要討論的內(nèi)容,，也并非《關(guān)于規(guī)范公司債券發(fā)行有關(guān)事項(xiàng)的通知》這個文件的規(guī)范對象,。從目前的國內(nèi)實(shí)踐來看，所謂結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,，除前面所列舉的那些真正的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品外,，更多層面是指“結(jié)構(gòu)化融資”，但實(shí)踐中的結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品基本上無法滿足我們前面所提及的6個特征,，我們可以稱其為“偽結(jié)構(gòu)化”,。

那么哪些屬于偽結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品呢？從我們的角度來看,，主要指大部分非標(biāo)融資（包括結(jié)構(gòu)化發(fā)債,、結(jié)構(gòu)化定增以及通過各類資管計(jì)劃進(jìn)行的資產(chǎn)投放等）。

（二）實(shí)踐中對結(jié)構(gòu)化這個框的定義

實(shí)踐中對結(jié)構(gòu)化融資的定義可能更加契合我們的標(biāo)題,，即把結(jié)構(gòu)化融資當(dāng)成一個框,，幾乎任何與產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)的有關(guān)內(nèi)容均可以置于“結(jié)構(gòu)化融資”這一大框架下。具體來看,，實(shí)踐中認(rèn)為結(jié)構(gòu)化融資是指通過銀行,、信托、基金、證券,、租賃等多種通道,，綜合使用兩種或兩種以上的股權(quán)融資工具、債務(wù)融資工具,、金融衍生工具及其它標(biāo)準(zhǔn)化的金融工具和產(chǎn)品,，以包括但不限于私募股權(quán)、信托融資,、資產(chǎn)證券化,、融資租賃、貸款,、票據(jù),、債券（商業(yè)票據(jù)）等方式，創(chuàng)新設(shè)計(jì)出金融產(chǎn)品,，為客戶提供高效率的包含股本,、夾層和債務(wù)多種風(fēng)險控制要求和成本結(jié)構(gòu)層級的組合融資。

在上述定義中,，結(jié)構(gòu)化融資具體包括銀團(tuán)貸款,、委托貸款、信托融資,、私募股權(quán)融資,、項(xiàng)目融資、過橋融資,、上市公司體系外培育資產(chǎn),、債權(quán)、短期融資券,、非上市金融股權(quán)結(jié)構(gòu)融資,、跨鏡融資等多種類別。

（三）國內(nèi)結(jié)構(gòu)化融資的6個特征

“偽結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品”主要有以下幾個特征：

1,、結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品的發(fā)行人通常信用評級比較低,，如弱資質(zhì)的民營企業(yè)和城投平臺以及產(chǎn)業(yè)類國企等。

2,、結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品往往沒有嵌入衍生工具,，也沒有相應(yīng)的標(biāo)的物進(jìn)行掛鉤，這意味著某種程度上來說其既非本金保護(hù)型,，亦非收益增強(qiáng)型,，同時也無法達(dá)到分散風(fēng)險的目的（結(jié)構(gòu)化的目的主要是為了將信用風(fēng)險與市場風(fēng)險進(jìn)行分離）。

3,、結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品通常為發(fā)起式產(chǎn)品,，即發(fā)行人本身或發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方會直接或間接認(rèn)購,，以提高發(fā)行的成功率并降低融資成本，這和發(fā)起式基金,、發(fā)起人資管產(chǎn)品的理念是一致的（很多基金由于難以募集足夠規(guī)模的資金而無法成立便想起通過發(fā)起式基金的方式來突破這一約束）,。

4、結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品本質(zhì)上往往是擔(dān)?；虻仲|(zhì)押類融資,，由于結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品的發(fā)行人通常情況下需要直接或間接認(rèn)購一部分，甚至需要發(fā)行人及相關(guān)方提供擔(dān)?；虻仲|(zhì)押,，這意味著本質(zhì)上看結(jié)構(gòu)化融資往往是擔(dān)保或抵質(zhì)押類融資,。

5,、結(jié)構(gòu)化融資是以私募之名行公募之實(shí)的一類融資方式，這一特征對結(jié)構(gòu)化發(fā)債而言尤其明顯,。

6,、國內(nèi)目前的結(jié)構(gòu)化融資更多是基于監(jiān)管套利空間來做到，也即充分借助各類資管計(jì)劃（如信托,、基金等）來突破監(jiān)管約束,、指標(biāo)約束、財(cái)務(wù)約束與市場約束,，某種程度上甚至可以將其理解為同業(yè)融資。

（一）結(jié)構(gòu)化融資的典型模式

如前所述,，我們已經(jīng)明確指出偽結(jié)構(gòu)化融資大多是指非標(biāo)融資（標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)化融資主要指ABS融資以及掛鉤融資產(chǎn)品）,，這里的非標(biāo)融資除包括傳統(tǒng)的各類資管計(jì)劃資產(chǎn)投放外，還包括結(jié)構(gòu)化發(fā)債和結(jié)構(gòu)化定增兩類,，其要點(diǎn)均在于通過認(rèn)購資管計(jì)劃的平層或劣后級來達(dá)到撬動資金的目的,。下圖可以很形象地表述結(jié)構(gòu)化融資的典型模式（以結(jié)構(gòu)化發(fā)債和定增為例）。

1,、當(dāng)一家公司需要發(fā)債或上市公司需要定增募集資金時,，通常會擔(dān)心無法募集充足，因此便考慮通過加一層通道來完成,，即通過銀行,、券商、基金或信托設(shè)立一個資管計(jì)劃,，并對該資管計(jì)劃進(jìn)行優(yōu)先層,、平層與劣后層級的結(jié)構(gòu)性設(shè)計(jì)。

2,、發(fā)行人會通過自身或關(guān)聯(lián)方認(rèn)購上述資管計(jì)劃的劣后層或平層,，以達(dá)到增信并撬動優(yōu)先層資金的目的。

3、通常情況下優(yōu)先層的投資者為銀行理財(cái)資金（同樣一定通道性質(zhì)）,，為推動理財(cái)資金投資優(yōu)先層,，發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)人往往也需要認(rèn)購部分銀行理財(cái)，或提供相應(yīng)的擔(dān)保,、抵質(zhì)押,。

4、比較極端的情況下,，發(fā)行方會通過各類資管計(jì)劃等途徑全部認(rèn)購自己發(fā)行的債券,，這種情況下發(fā)行可以將認(rèn)購的債券進(jìn)一步質(zhì)押給商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)進(jìn)行質(zhì)押融資。

5,、有時發(fā)行方或上市公司的資金比較緊張時,，在發(fā)行方或上市公司認(rèn)購資管計(jì)劃的劣后層或平層時，商業(yè)銀行還會向其提供一筆過橋融資或進(jìn)行配資,。

由于發(fā)行方認(rèn)購劣后層或夾層的比例存在不確定性,，同時發(fā)行方還有可能通過理財(cái)資金或擔(dān)保的方式介入優(yōu)先層，此外發(fā)行方通過以上兩種方式介入的資金甚至有可能并不完全來自于自有資金（如有一部分為過橋融資或配資等）,，因此發(fā)行方通過結(jié)構(gòu)化路徑實(shí)際獲得的融資額也存在不確定性,，但有一點(diǎn)是肯定的，即實(shí)際融資額一定是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于全部募集資金,。

（二）商業(yè)銀行參與偽結(jié)構(gòu)化融資的四種路徑

目前來看商業(yè)銀行參與的路徑有以下四種：

1,、商業(yè)銀行通過理財(cái)資金參與結(jié)構(gòu)化融資的優(yōu)先層，以獲取固定收益,。

2,、商業(yè)銀行通過自有資金直接配置資管計(jì)劃的優(yōu)先級。

3,、商業(yè)銀行通過發(fā)行方發(fā)行的債券向其提供質(zhì)押授信,。

4、商業(yè)銀行為發(fā)行方或上市公司及其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購自身債券或增發(fā)的股份提供過橋融資或配置資金,。

（三）存在的主要風(fēng)險

從前面的分析可以看出,，以結(jié)構(gòu)化融資為代表的“偽結(jié)構(gòu)化”存在很多問題，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1,、造成債券虛假發(fā)行,、扭曲債券市場定價的困境

由于偽結(jié)構(gòu)化融資類似于發(fā)起式募資方式，其本質(zhì)上仍然屬于擔(dān)?；虻仲|(zhì)押類融資,，并非債券市場中的信用融資，因此偽結(jié)構(gòu)化融資并非直接融資,，其仍然屬于間接融資,，也即虛假債券融資模式,，甚至可以理解為虛假發(fā)行。

在這種情況下不僅信息披露存在嚴(yán)重的瑕疵,，也很容易導(dǎo)致發(fā)行規(guī)模虛假放量以及發(fā)行利率不真實(shí)的問題,，并進(jìn)一步導(dǎo)致信用利差的質(zhì)量有所下降，更為嚴(yán)重的情況下會導(dǎo)致傳統(tǒng)的信用利差分析框架失去意義,。

2,、存在風(fēng)險不斷擴(kuò)散甚至放大的可能性

在上述的架構(gòu)設(shè)計(jì)中，參與發(fā)行方結(jié)構(gòu)化融資的主要有發(fā)行方及其關(guān)聯(lián)方,、銀行理財(cái)資金和自有資金直接投資,、其他投資者、商業(yè)銀行授信配置等市場主體,，意味著這些主體將共同承擔(dān)發(fā)行方的信用風(fēng)險,。

同時考慮到商業(yè)銀行還將通過前面所述的四種路徑參與結(jié)構(gòu)化融資，這意味著發(fā)行方的風(fēng)險將通過理財(cái)資金,、自有資金（投資類）,、自有資金（授信類）等幾個路徑傳導(dǎo)至商業(yè)銀行。此外發(fā)行方還有可能會通過結(jié)構(gòu)化債券等方式向商業(yè)銀行申請質(zhì)押授信,，商業(yè)銀行拿到質(zhì)押債券可能會進(jìn)一步在銀行間市場開展回購等業(yè)務(wù)以盤活流動性,，這就意味著原先的企業(yè)信用進(jìn)一步被轉(zhuǎn)換成同業(yè)信用在銀行間市場傳導(dǎo)，從而放大風(fēng)險,。

談起真正的結(jié)構(gòu)化,，更多人是將其理解為“廣義上的證券化”。事實(shí)上證券化與結(jié)構(gòu)化是產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)的兩類技術(shù),，且均源于國外,、非國內(nèi)獨(dú)創(chuàng)和首創(chuàng)，但二者有交叉也存在一定區(qū)別,，也有一定的共性,。

（一）真正的結(jié)構(gòu)化是廣義上的“證券化”

1,、結(jié)構(gòu)化,，即分層化，將基礎(chǔ)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)按照風(fēng)險與收益分成若干層級,，使每一層級的收益與風(fēng)險掛鉤的過程,。

2、證券化,，即標(biāo)準(zhǔn)化,，即將融資產(chǎn)品按照同等份額進(jìn)行劃分，其基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)也可以是其它類別的資產(chǎn),。一般證券化產(chǎn)品均有優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì),。

很顯然結(jié)構(gòu)化與證券化既有交叉,、亦存在明顯的差異。也即當(dāng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)化后,，即為證券化,。當(dāng)然也并非所有的證券化產(chǎn)品均需要結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，即證券化產(chǎn)品可以平層設(shè)計(jì)的模式,，之前國開行就曾發(fā)行過不分層（即未結(jié)構(gòu)化）的平層信貸資產(chǎn)支持證券,。

（二）結(jié)構(gòu)化與證券化均是一種產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)技術(shù)，隸屬投行業(yè)務(wù)

我們在之前的報告中已經(jīng)指出,，結(jié)構(gòu)化融資與證券化融資是兼具投行與資管雙重性質(zhì)的業(yè)務(wù)類別,，其本質(zhì)上是一種產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)技術(shù)，這與投行業(yè)務(wù)的本質(zhì)是一致的,。基于此,，結(jié)構(gòu)化融資與證券化融資產(chǎn)品的設(shè)計(jì)通常需要以下幾個步驟：

1、識別并挖掘投資者和融資者的需求,。

2,、創(chuàng)設(shè)出能夠滿足融資者和投資者需求的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，可以在結(jié)構(gòu)化的基礎(chǔ)上進(jìn)一步選擇是否證券化,。

3,、實(shí)施產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)，包括對政策的把握,、涉及到的相關(guān)方,、主體與標(biāo)的物的選擇、如何分層,、風(fēng)險如何對沖等,。

4、提高結(jié)構(gòu)化融資產(chǎn)品的流動性,，尋找合適的投資者（是否需要承擔(dān)做市商或承銷商的角色,？）。