隨著質(zhì)押式回購違約風(fēng)險的加劇,，隱藏在其間的債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行逐漸進入大眾視野,。

據(jù)中信證券研究部門根據(jù)相關(guān)判斷標(biāo)準估算，結(jié)構(gòu)化發(fā)行債券規(guī)模約1.5萬億元,，占整體信用債發(fā)行規(guī)模的5%-8%,，對于債券整體市場，影響有限,。

債券市場結(jié)構(gòu)化發(fā)債主要分為三類,，一是發(fā)行人（或關(guān)聯(lián)方）認購部分自家債券，二是發(fā)行人認購劣后份額作為安全墊,，吸引私募,、銀行等機構(gòu)資金認購夾層級、優(yōu)先級等份額完成發(fā)債,，三是發(fā)行人全額認購,，并通過同業(yè)回購的方式獲得質(zhì)押融資。其中第三類發(fā)行對同業(yè)回購的“融資接力”依賴度較高，如果非銀資金出現(xiàn)緊張,，容易誘發(fā)回購違約風(fēng)險,。事實上，近期債券資管產(chǎn)品的風(fēng)險事件也和持有低等級信用債疊加較高的回購杠桿不無關(guān)聯(lián),。

客觀來講,，結(jié)構(gòu)化發(fā)行一方面可以保證債券募滿，增加表觀發(fā)行量,，不浪費批文額度；另一方面也降低了發(fā)行人的票面利率,。發(fā)行量的增加以及票面利率的降低有利于引導(dǎo)市場恢復(fù)對該發(fā)行人（甚至是同類發(fā)行人）的信心,，這在當(dāng)前的環(huán)境下尤為重要。一個好的結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式有利于交易雙方以及債券市場的穩(wěn)健發(fā)展,，但有時也會不可避免地帶來一些潛在的風(fēng)險,。例如，交易結(jié)構(gòu)可能會干擾資金供給方的判斷,，使其低估該交易內(nèi)含的風(fēng)險,。在結(jié)構(gòu)化發(fā)行的發(fā)展過程中，應(yīng)充分發(fā)揮其促進融資的正面作用,，并主動防控其可能帶來的金融風(fēng)險,。

債券市場結(jié)構(gòu)化發(fā)債三類模式

1.發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的平層

在“發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的平層”模式下，債券發(fā)行人購買資管產(chǎn)品M億元,，資管產(chǎn)品在一級市場購買發(fā)行人的債券N億元,，其中M

2.發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的劣后級

在“發(fā)行人購買資管產(chǎn)品的劣后級”模式下，債券發(fā)行人購買結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的劣后級M億元,，資管產(chǎn)品的管理人再市場化募集優(yōu)先級X億元,，這兩部分資金（M X億元）在一級市場購買發(fā)行人的債券N億元。最終結(jié)果為,，債券發(fā)行人獲得N-M億元的凈融資,，資管產(chǎn)品管理人新增規(guī)模M X億元。

此時,，發(fā)行人所獲得的凈融資額與發(fā)行人出資額之間的比例為(N-M)/M,，這與模式一相同。但是,，由于模式二采用了優(yōu)先/劣后的結(jié)構(gòu),，因此在債券發(fā)行人出資額不變（M億元）的情況下，其所獲得的凈融資額（N-M億元）多于模式一,。

3.發(fā)行人自購債券并質(zhì)押融資

“發(fā)行人自購債券并質(zhì)押融資”模式分為債券發(fā)行和回購融資兩個環(huán)節(jié),，其本質(zhì)是使用債券回購融資代替?zhèn)l(fā)行融資。首先,，債券發(fā)行人發(fā)行債券N億元并自行購買,，此時獲得凈融資0億元,。下一步，發(fā)行人利用該債券作為質(zhì)押品進行回購融資,，獲得資金P億元,。發(fā)行人所獲得的凈融資額與其出資額之間的比例為(P-N)/N，此處P取決于發(fā)行人以及該只債券的回購融資能力,。這個取決于該只債券的實際質(zhì)押率,，一般會介于0.5-0.9之間。如為0.6,，則在發(fā)行人每發(fā)行1億元債券,，可獲得資金1/(1-0.6)=2.5億元。事實上,，如果采用協(xié)議式回購,，則實際質(zhì)押率甚至可能更高。

為什么各方會參與結(jié)構(gòu)化發(fā)行,？

1.債券發(fā)行人動機

在2018年民營企業(yè)融資特別困難的時期,，有不少企業(yè)采用結(jié)構(gòu)化發(fā)行方式，甚至一些低評級和資質(zhì)沒有問題的平臺企業(yè)也遇到發(fā)債融資的困境,，為了打破困局,，采用了結(jié)構(gòu)化的方式。其最大動機就是保證債券發(fā)行成功,，保證債券募滿,，這樣就不會浪費批文（注冊）額度，增加債券的表觀發(fā)行量,。在結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式下,，債券票面利率并不是真實的融資成本（大部分是自己持有），因此可以降低債券的票面利率,。在融資環(huán)境不好的情形下,，發(fā)行量的增加和票面利率的降低都有利于市場投資者恢復(fù)對發(fā)行主體的信心，改善再融資狀況,。

因為再融資環(huán)境的改善,，促使企業(yè)走出困境，走上良性發(fā)展道路,，這無疑是正面的,；而如果企業(yè)本身底子太差，結(jié)構(gòu)化發(fā)行只是為了圈錢,，必然不利于債券市場的優(yōu)勝劣汰,，使風(fēng)險得不到正確定價，長期來看不利于債券市場健康發(fā)展。

2.資管機構(gòu)動機

在這兩年同業(yè)業(yè)務(wù)持續(xù)收縮的環(huán)境下,，委外,、通道等傳統(tǒng)資金大幅撤回，資管規(guī)模下滑壓力較大,。結(jié)構(gòu)化發(fā)行有助于資管機構(gòu)做大規(guī)模,，增加管理費收入，無論是單位還是個人都可以增加業(yè)績,，也有助于提升行業(yè)排名,。

3.債券主承銷商與過橋方

有時主承銷商的承銷能力有限，結(jié)構(gòu)化發(fā)行可以幫助其完成承銷,，提高市場聲譽,，但同時如果債券違約，作為受托管理人也要承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任,。過橋方主要以賺取過橋費為目的，風(fēng)險不大,。但極端情況下可能會變成最后的債券持有者,，成為接盤俠。

4.回購交易對手

回購交易對手在無法分辨是否是結(jié)構(gòu)化發(fā)行的情況下,，處于信息劣勢,，以為進行的是低風(fēng)險的回購交易，但一旦找不到接盤者,，就會成為最后一棒,，砸在自己手里。其收益和風(fēng)險不對等（較難區(qū)分交易對手是否是結(jié)構(gòu)化發(fā)行）,，對其不太公平,。

結(jié)構(gòu)化發(fā)行風(fēng)險幾何？

1.發(fā)行人風(fēng)險

在不斷滾動的回購操作中,，一旦找不到逆回購方接力,，則會立即構(gòu)成回購交易違約，甚至導(dǎo)致最后債券兌付違約,，引發(fā)連鎖反應(yīng),，資金鏈斷裂的一系列后果將不可避免。還有一些資質(zhì)確實較差的發(fā)行主體通過結(jié)構(gòu)化發(fā)行后,，一旦違約將會對該行業(yè)或同類型的發(fā)行人造成負面影響,，惡化市場對該類發(fā)行人的信心，影響整個行業(yè)的再融資環(huán)境,。

2.資管機構(gòu)風(fēng)險 

本質(zhì)上參與結(jié)構(gòu)化發(fā)行的資管機構(gòu)不屬于主動管理,，管理費不可能太高，一旦發(fā)行人違約或回購無法滾動續(xù)接，資管產(chǎn)品面臨違約的風(fēng)險,，尤其是券商資管在采用證券公司結(jié)算模式下,，證券公司需要擔(dān)保交收。一旦產(chǎn)品違約需要墊付結(jié)算資金,，將面臨實質(zhì)損失和聲譽風(fēng)險,。

四、如何識別結(jié)構(gòu)化發(fā)行,？

通過結(jié)構(gòu)化發(fā)行,，債券發(fā)行人一方面可以保證債券的成功發(fā)行，另一方面可以節(jié)約融資成本,。因此,，無論是資質(zhì)差的主體還是資質(zhì)好的主體，似乎都有結(jié)構(gòu)化發(fā)行的動力,。

而對于買方來說,，在經(jīng)過發(fā)行人的層層包裝后，要辨別結(jié)構(gòu)化發(fā)行就顯得異常困難,。一般來說結(jié)構(gòu)化發(fā)債會有幾個顯著特點,，可以用來識別：發(fā)行規(guī)模較小，一般3億元以下,；票面利率與上市估值相差較大,；公開評級一般為AA或以下；發(fā)行后幾乎沒有二級成交記錄,；發(fā)行人為民企或敏感地區(qū)城投債,；債券形式非公開發(fā)行債券。

結(jié)構(gòu)化未來展望

我們認為結(jié)構(gòu)化發(fā)行在信用分級加劇的環(huán)境下會逐漸暴露風(fēng)險,。以前通過資管產(chǎn)品回購加杠桿,，最終實現(xiàn)為融資人提供融資的目的是沒有問題的。但是一旦市場流動性尤其是低等級信用債流動性枯竭,，整個市場對質(zhì)押的信用債接受程度急劇下降,，對非銀的授信額度不斷削減的情況下，模式三的結(jié)構(gòu)化發(fā)行可能就無法繼續(xù)滾動存續(xù),。最近的市場出清,，恰恰沖擊了去年開始的這一波結(jié)構(gòu)化發(fā)行。因此在未來信用分化恢復(fù)之前,，結(jié)構(gòu)化融資將面臨較大挑戰(zhàn),，非常難以開展。

（作者陳浩供職于某銀行總行投資銀行部,，王笑供職于某銀行總行財富管理與私人銀行部,。文責(zé)自負,，不代表所在機構(gòu)觀點。）