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線上活動(dòng)回顧

12月6日君擇邀請到華泰證券的地產(chǎn)行業(yè)首席分析師陳慎先生給群友做了一次線上分享。我們在$萬科A(SZ000002)$主群和另外十來個(gè)群進(jìn)3000人直播了陳總的分享,。陳總用非常具有磁性的嗓音,，敬業(yè)的分析了整整一個(gè)小時(shí)，并交流了半個(gè)小時(shí),。干貨滿滿,，我們也收獲滿滿；如果您想與我們合作,，請私信聯(lián)系,。

陳慎先生：從事房地產(chǎn)研究8年，團(tuán)隊(duì)2014年獲新財(cái)富第一名,，2015年獲新財(cái)富第二名,，2016年獲新財(cái)富第五名，2017年獲新財(cái)富第三名,，2019年獲II第一名,，2018年12月加入華泰證券。

以下是陳總的分享：

大家下午好,，我是華泰地產(chǎn)分析師,，陳慎，非常感謝鄧總給我這個(gè)機(jī)會(huì),，給大家做一個(gè)地產(chǎn)方面的交流,，現(xiàn)在呢又到年底了，這個(gè)其實(shí)也是到了大家這個(gè)總結(jié)過去,，展望未來的一個(gè)時(shí)間點(diǎn),，我們在這個(gè)這兩周呢，也是發(fā)布了年度策略報(bào)告,，在這周也剛結(jié)束了年度策略會(huì),。所以呢，今天我們也是想給大家匯報(bào)兩個(gè)方面內(nèi)容吧,，就自上而下的先講講對于房地產(chǎn)行業(yè)的一個(gè)看法,，也就對板塊的看法，另外一個(gè)就是關(guān)于萬科的推薦,。

2019年,，我認(rèn)為其實(shí)最核心的一個(gè)關(guān)鍵詞就是來自于防止房地產(chǎn)金融化，而不是大家一直想著這個(gè)房住不炒這個(gè)詞，這是我認(rèn)為,。今年的整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)應(yīng)該是正式進(jìn)入了一個(gè)供給側(cè)改革的一個(gè)元年,，過去30年的房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展本質(zhì)上也是一個(gè)房地產(chǎn)逐步呈現(xiàn)金融化特征的一個(gè)30年啊，其實(shí)我們可以看這個(gè)數(shù)據(jù)啊,，從企業(yè)端來看,，這個(gè)從這開始的，應(yīng)該從二十一世紀(jì)初吧,。這個(gè)中國的整個(gè)開發(fā)貸余額,，可能還不到10000億，到現(xiàn)在呢,，今年已經(jīng)到了接近11萬億的規(guī)模,，如果算上一些其他表外的一些融資體量，中國的整個(gè)行業(yè)的可能融資余額已接近有30萬億這個(gè)規(guī)模,，這已經(jīng)是一個(gè)非常龐大的數(shù)字,，從需求端來看也是一樣的，就是中國的整個(gè)居民杠桿率,。從這個(gè)1996年的不到10%已經(jīng)提升到了56%,。

當(dāng)然，從這個(gè)很多學(xué)術(shù)討論下來看,，就是大家經(jīng)常會(huì)討論這個(gè)居民杠桿率到底能不能進(jìn)行國外比較,，這個(gè)其實(shí)并不重要，關(guān)鍵是在過去三到四年,，中國的整個(gè)居民杠桿率,，每一年都保持三到四個(gè)點(diǎn)的百分比的一個(gè)比例提升，這個(gè)速度其實(shí)是在整個(gè)速度上來看,，其實(shí)已經(jīng)比較快了,，所以這個(gè)其實(shí)也到了一個(gè)需要去控制的一個(gè)時(shí)間點(diǎn)。另外一個(gè)我們也可以看到,，整個(gè)上市房企的一個(gè)凈負(fù)債率,，也是從過去歷史上到現(xiàn)在，到了今年又創(chuàng)了歷史新高,，所以無論從哪個(gè)角度來看,，把防范房地產(chǎn)的金融化的泡沫化傾向，本質(zhì)上就是防范這個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)未來潛在發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)內(nèi)容,，所以我們也是把這塊兒放在最前面跟大家講,。可以幫助大家去理解為什么今年以來整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控思路。使得這個(gè)趨勢才能去展望未來的一個(gè)下一步政策的可能性,。

從銷售來說，今年是整體超預(yù)期的，我們年初判斷市場會(huì)六月份增長啊,，其實(shí)也不止我們,，其實(shí)整個(gè)市場在年初的時(shí)候判斷今年都會(huì)有所收縮，但是從實(shí)際的情況來看,，還是比預(yù)想中的要好,，整體的趨勢上來看，像這個(gè)一二線城市,，他的這個(gè)增速是符合我們預(yù)期的,，是改善了。但是三四線城市的韌性還是比大家預(yù)想中要強(qiáng),。所以全年來看可能就是會(huì)跟去年持平啊,，銷售金額可能還是會(huì)有所增長啊，這個(gè)市場的韌性還比較強(qiáng),。

我們也在反思啊,，就是今年為什么會(huì)超預(yù)期，可能主要是有這么幾個(gè)方面啊,，第一個(gè)就是今年的這個(gè)融資環(huán)境大幅收緊,，其實(shí)倒逼著房地產(chǎn)公司必須得去選擇加快推盤，因?yàn)榉康禺a(chǎn)公司本身的一個(gè)現(xiàn)金回籠無非就兩個(gè)內(nèi)容,，一個(gè)就是融資端,，一個(gè)就是銷售回款，今年融資大幅收緊的環(huán)境,，下面這個(gè)房企只能加快開工,，加快推盤來實(shí)現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)金流的平衡，這是第一個(gè)方面,，第二個(gè)方面,，其實(shí)整體的一個(gè)去化率環(huán)境，雖然比市場比較熱的時(shí)候有所下滑,，但是還是比去年的同期是要好的,。

在去年年初的時(shí)候，有一些重點(diǎn)城市,。他的整個(gè)去化率可能都維持在百分之八九十以上,，年初的時(shí)候，但是到了年底,，很多城市都回落到了40%以下,。但今年呢，也是經(jīng)歷了這樣一個(gè)周期,，但是在三季度之后,，很多城市大概是回落到了百分之四五十啊,，就是有所回落，但是很多房企的整個(gè)銷售節(jié)奏還是處于可控范圍內(nèi),，只要稍微做一點(diǎn)讓利,，或者做一點(diǎn)營銷那個(gè)促銷的手段，整個(gè)去化的回款的韌性還是比去年要好,，所以就是維持在一個(gè)去化率層面,。

到第三個(gè)方面就是這個(gè)跟利率有關(guān)系啊，我們其實(shí)過去以來一直強(qiáng)調(diào),，市場的一個(gè)成交跟房貸利率的這個(gè)條款息息相關(guān),，中國呢，是從2017年初開始的,，房貸利率一直上行,，上行到了2018年年末，終于隨著整個(gè)流動(dòng)性的寬松開始啊,，這個(gè)房貸利率也經(jīng)歷了從這個(gè)高點(diǎn)回落的一個(gè)狀態(tài),，這個(gè)狀態(tài)持續(xù)了有半年，這種利率的調(diào)整其實(shí)也很大程度上影響了,。重點(diǎn)城市對于房地產(chǎn)這個(gè)成交的一個(gè)預(yù)期,，尤其我認(rèn)為是跟這個(gè)年初一來的小陽春的一個(gè)爆發(fā)有很大的關(guān)系，所以這種流動(dòng)性的寬松進(jìn)一步刺激了很多重點(diǎn)城市的一個(gè)成交,。

最后一個(gè)方面其實(shí)也是最重要的一個(gè)方面,，就是年初，大家之所以判斷,，2019年的成交可能會(huì)比較差,，原因就是大家預(yù)判到了今年的整個(gè)棚改的開工量會(huì)大幅的這個(gè)收縮，甚至是腰斬,。但是,，今年的整個(gè)開工量大家也看到了，確實(shí)整個(gè)棚改的規(guī)模比去年同期基本上減少了百分之50以上,，但是實(shí)際上的三線城市成交的這個(gè)回落的速度并沒有那么快,，原因，我們后來也是認(rèn)為可能就是一方面在于之前的整個(gè)棚改新開工滯后的一個(gè)滯后性,，導(dǎo)致了整個(gè)棚改資金下發(fā)到居民的促進(jìn)促銷的一個(gè)進(jìn)程存在一定時(shí)滯,。所以這個(gè)也是導(dǎo)致雖然可能今年開工大幅收窄，但是實(shí)際上的這個(gè)在線,，以及資金的一個(gè)投放的房地產(chǎn)的一個(gè)棚改的規(guī)?？赡鼙却蠹翌A(yù)想中要更好一些，這是整個(gè)三四線城市韌性強(qiáng)于預(yù)期的一個(gè)核心原因,。

另外一個(gè)從拿地方面也是一樣啊,，就是跟銷售市場差不多的節(jié)奏,，就是經(jīng)歷了二季度的一個(gè)火熱之后，在三季度隨著整個(gè)融資收緊,，也是逐步的一個(gè)回調(diào),，到現(xiàn)在，整個(gè)全國的這個(gè)重點(diǎn)城市的成交面積,，土地成交面積大概是下行了20%左右，溢價(jià)率也回落的比較快,，基本上從二季度的30%左右的溢價(jià)率回到了可能現(xiàn)在就個(gè)位數(shù)的增長,，就是拿地的影響，但是拿地,，其實(shí)從另一個(gè)角度也影響了庫存呢,，其實(shí)我們也可以看到，就是中國的整個(gè)去庫存環(huán)境是從2015年開始的,，就是整個(gè)中國全國的庫存水平,，大概是在2014年年底，2015年,，年初是一個(gè)歷史上的高點(diǎn),。從那個(gè)之后在不斷的回落，一直回落到了2018年年終,，到了現(xiàn)階段的一個(gè)最低點(diǎn),。

與此同時(shí)呢，因?yàn)殇N售的比較平穩(wěn),，甚至是比較好,，與此同時(shí)拿地的量又沒完全起來，其實(shí)2019年一個(gè)庫存的最大的問題是在于,，并沒完全實(shí)現(xiàn)一個(gè)重新補(bǔ)庫存的一個(gè)庫存,，一個(gè)階段向我們跟蹤的重點(diǎn)80個(gè)城市數(shù)據(jù)上來看，全國的整個(gè)這個(gè)庫存水平當(dāng)前跟2018年年末的時(shí)候基本上是差不多的,，只有三四線城市出現(xiàn)了一定的一個(gè)積累,，二線城市基本上沒有增加，所以這其實(shí)是一個(gè)在明年這一個(gè)預(yù)期環(huán)境下影響比較大的一點(diǎn),，就是整個(gè)庫存水平相對來說還處于比較低的情況下面,，對房價(jià)的影響，對預(yù)期的影響,，我認(rèn)為還會(huì)持續(xù)下去,。

在目前這個(gè)環(huán)境下面，怎么看待明年這個(gè)政策,，我認(rèn)為,，這個(gè)得從兩方面來看,，就是我們跟別地市場上的觀點(diǎn)不太一樣，我不會(huì)簡單地從松或者不松的角度來判斷,，我們認(rèn)為把政策應(yīng)該分成兩個(gè)方面,，一個(gè)就是融資端，我們?nèi)谫Y端不會(huì)出現(xiàn)輕易的變化,，就是有可能在未來會(huì)進(jìn)入一個(gè)常態(tài)化,，大家可以觀察到今年的一系列的關(guān)于融資的政策都是有一個(gè)特點(diǎn)，包括像這個(gè)開發(fā)貸,，包括像公司債,，包括像這個(gè)美元債，甚至像信托,，他們的要求都是進(jìn)入了一個(gè)余額管理一個(gè)階段,，就是你可以借新還舊，但是你不可以再增加新增的額度了,，這其實(shí)也是印證二季度那句這個(gè)郭主席的那句話,，就是不讓更多資金流向房地產(chǎn)領(lǐng)域，這個(gè)可能我認(rèn)為是比較中長期可能會(huì)持續(xù)存在的一個(gè)政策的一個(gè)環(huán)境,。

所以這樣的環(huán)境下面,，很多房企，他的整個(gè)杠桿率可能不會(huì)再增加,，未來可能長期都會(huì)處于一個(gè)去杠桿的一個(gè)階段,，就是我認(rèn)為對融資的一個(gè)判斷，但在需求端確實(shí)有機(jī)會(huì)去期待這個(gè)更加寬松的格局,，因?yàn)槠鋵?shí)我認(rèn)為因城施策本質(zhì)上就是屬于在從另一個(gè)角度來支撐不同城市之間的一個(gè)平穩(wěn)的一個(gè)趨勢,，就比如說今年其實(shí)最大的問題在于，很多城市過熱,，所以因城施策它主要是體現(xiàn)了一個(gè)態(tài)度,，就是我會(huì)抑制防上行的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。但是呢,，其實(shí)隨著三季度以來很多城市的這個(gè)成交啊,，或者市場熱度不斷的下行，我們認(rèn)為這種因城施策更多會(huì)體現(xiàn)為防下行的一個(gè)格局,，尤其最近,，其實(shí)我們能看到四季度更多的城市的一個(gè)放松已經(jīng)越來越密集。

另外一個(gè)其實(shí)有助于因城施策的一點(diǎn)在于,，就是除了行業(yè)政策,，我認(rèn)為另外一個(gè)就是在于利率政策，尤其今年以來,，大家能看到,，就是這個(gè)房貸利率以后就掛鉤LPR了,，但是今年整體的態(tài)度就是說LPR好像再怎么動(dòng)好像也不會(huì)影響到各地的一個(gè)房貸利率表現(xiàn)，當(dāng)前整體是以平穩(wěn)為主,，但是未來如果有部分城市,，我們認(rèn)為也是像比如說比較偏遠(yuǎn)，或者是上季度回落的比較快的城市,，我們認(rèn)為未來也有希望通過在房貸利率端的一個(gè)因城施策,，來助推這個(gè)城市的一個(gè)成交，去平穩(wěn),，我們認(rèn)為這種房貸利率的調(diào)整也會(huì)成為這因城施策的一個(gè)很重要的一環(huán),，所以整體來說，當(dāng)前整個(gè)城市的這個(gè)熱度已經(jīng)在慢慢下降,，未來需要關(guān)注的一點(diǎn)就是在明年二季度左右時(shí)間點(diǎn)會(huì)不會(huì)更加變冷，所以那個(gè)時(shí)候的整個(gè)市場環(huán)境和一個(gè)政策可能會(huì)更加寬松,。

然后再講講我們對2020年的整體的判斷,，主要這么幾個(gè)方面，第一個(gè)銷售端啊,，其實(shí),。也是維持當(dāng)前我們對于未來市場的一個(gè)看法，就是我們整體可能認(rèn)為明年的節(jié)奏就是先下,，后上,，這個(gè)當(dāng)前的一個(gè)景氣度下行的趨勢在短期之內(nèi)不會(huì)結(jié)束，但是當(dāng)中可能結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)還會(huì)更加明顯,，就是一二線城市的表現(xiàn)會(huì)更加好一些,，三線城市隨著整個(gè)棚改的滯后性的力量逐步減弱，我們在認(rèn)為明年可能下行的一個(gè)趨勢會(huì)更加明顯一些,，整體我們判斷明年整個(gè)銷售面積大概是負(fù)的4%左右,，但是價(jià)格呢，還會(huì)保持略微的一個(gè)增長,，但是增幅比今年略微下降,，所以綜合起來，我們認(rèn)為明年的整個(gè)銷售金額增速大概在0.9%左右的增長,，那還是會(huì)維持持平,，甚至繼續(xù)創(chuàng)歷史新高的一個(gè)情況。

新開工的也是延續(xù)當(dāng)前整個(gè)逐步下行的一個(gè)趨勢,，新開工我們認(rèn)為跟兩個(gè)方面有關(guān)系,，一個(gè)是跟銷售預(yù)期有關(guān)，其實(shí)很多房地產(chǎn)公司現(xiàn)在都是以銷定產(chǎn),，來定自己一個(gè)開工和推貨的規(guī)模,，但是如果說明年上半年的整個(gè)市場集中度持續(xù)下降,，我們認(rèn)為整個(gè)開工的力度也會(huì)有所收縮，另外一個(gè)來自于拿地,，其實(shí)今年的剛才,，我們也提到了今天整個(gè)拿地的規(guī)模比去年是有所下滑了20%左右啊，這其實(shí)也是會(huì)影響你也開工的一個(gè)預(yù)期,，綜合判斷,，這個(gè)今年的整個(gè)開工的增速可能會(huì)維持在五到十左右，這樣一個(gè)區(qū)間,。但是在明年可能會(huì)回落到零,，甚至到負(fù)二，這樣的水平,，就是會(huì)持續(xù)的一個(gè)回落的趨勢,。

明年相對來說值得期待，或者是比較積極的一個(gè)數(shù)據(jù),，我們認(rèn)為就是竣工了,，因?yàn)榻衲昶鋵?shí)這兩年尤其后期的研究員，最為關(guān)注的就是開工以及銷售和竣工之間的一個(gè)差額,，我們認(rèn)為竣工面積這幾年表現(xiàn)比較疲軟的核心的原因就是無非就兩個(gè),，一個(gè)就是三線城市的一個(gè)銷售開工占比，在過去這幾年是明顯提升的,，三四線城市的整個(gè)開工到銷售以及到竣工的周期會(huì)比這個(gè)一二線城市的周期會(huì)更長的,，原因在于預(yù)售條件不太一樣，另外一個(gè)原因就是,。在很多的這個(gè)城市的整個(gè)成交結(jié)構(gòu)里面,，以前是現(xiàn)房交易比較多，那現(xiàn)在整個(gè)期房占比是越來越高了,，他也是拉大了整個(gè)銷售到竣工之間一個(gè)周期差,。所以我們認(rèn)為原來的可能就是竣工的周期可能是在兩到三年，現(xiàn)在可能拉到拉長到三到四年,，但是這種情況是遲早會(huì)逐步兌現(xiàn)的,。

那我們推演啊，就是我們認(rèn)為,，從今年開始這個(gè)竣工降幅收窄,，到明年竣工會(huì)逐步進(jìn)入一個(gè)正增長的區(qū)間，我們判斷明年在整個(gè)竣工面積有希望達(dá)到8%左右,。

最后,，對于房地產(chǎn)投資這個(gè)預(yù)判，主要是我們把它拆成幾方面來測算，一個(gè)是土地購置費(fèi),，一個(gè)是施工投資,，以及幾個(gè)其他投資的一個(gè)綜合，其中,，土地購置費(fèi)其實(shí)是當(dāng)前我們認(rèn)為是數(shù)據(jù)質(zhì)量最差的一個(gè)數(shù)據(jù),。其實(shí)這個(gè)因?yàn)樗呀?jīng)不能完全體現(xiàn)當(dāng)前整個(gè)土地市場熱度的一個(gè)變化，去年的時(shí)候土地購置費(fèi)一度增長了百分之接近四五十以上,，使得整個(gè)房地產(chǎn)投資的主要的貢獻(xiàn)度都是來自于土地,。但是今年實(shí)際上土地市場已經(jīng)明顯回落了，但是從整個(gè)施工的投資土地購置費(fèi)里面還是實(shí)現(xiàn)了18%的增長,，所以我們認(rèn)為,。在今年的這種正向貢獻(xiàn)里面，在明年可能已經(jīng)會(huì)逐步疲軟,，會(huì)從今年的正貢獻(xiàn)逐步會(huì)成為明年的負(fù)項(xiàng)貢獻(xiàn),，會(huì)從今年18%的增長回落到2%。

另外一個(gè)施工投資決定它的一個(gè)兩個(gè)方面,，主要是施工面積和施工強(qiáng)度,，施工面積，我們之前判斷的一個(gè)情況就是比今年增速略有下滑,，但回落的速度有限，其中回落速度的支撐力量主要是來自于,。過去幾年持續(xù)增長的竣停工面積我覺得會(huì)有所收窄,，就是核心的原因還是在于這幾年的整個(gè)比較良好的去化，以及這個(gè)房地產(chǎn)公司的比較強(qiáng)的融資管控會(huì)使得房地產(chǎn)公司加快去實(shí)現(xiàn)開工和整個(gè)銷售回籠,，那所以之前有一些停滯的項(xiàng)目,，也會(huì)進(jìn)入一個(gè)開工區(qū)間啊，就是,，其實(shí)是我們對于整個(gè)施工強(qiáng)度的判斷,，同時(shí)再疊加當(dāng)前的整個(gè)單位施工強(qiáng)度延續(xù)的話，其實(shí)我們認(rèn)為明年的整個(gè)施工,，投資的一個(gè)增速會(huì)在今年的環(huán)境下略微回落,，但回落的速度幅度非常有限，我們判斷明年的施工投資大概是在百分之零左右的一個(gè)增長,。

最終我們得出的結(jié)論就是,，今年的整個(gè)房產(chǎn)，明年的房產(chǎn)投資增速可能會(huì)維持在5%-6%左右這樣一個(gè)水平,，比今年的百分之九略有回落,，這種回落的幅度是相對有限的，但是確實(shí)得認(rèn)識到了，房地產(chǎn)投資的整個(gè)高點(diǎn)已經(jīng)基本出現(xiàn),，在未來可能會(huì)逐步平穩(wěn)的回落,，所以這個(gè)其實(shí)對于整個(gè)監(jiān)管層來說也是一個(gè)很重要的信號，因?yàn)閺臍v史上來看,，房地產(chǎn)投資增速一旦開始見頂回落,，這個(gè)趨勢是會(huì)出現(xiàn)非常漫長的，回顧當(dāng)時(shí)14年的時(shí)候,，很多房地產(chǎn)公司的這個(gè)融資環(huán)境被打開了,，這有關(guān)于銷售和投資力度也都有所增強(qiáng)，但是房產(chǎn)投資增速一直是回落到15年年底,，才見底開始回升的,。這種前瞻性的預(yù)期調(diào)控其實(shí)也是對于這個(gè)監(jiān)管層當(dāng)前調(diào)控的一個(gè)智慧，而且也是這個(gè)未來值得期待,。

然后再加上我們對民營企業(yè)的看法,，其實(shí)在今年。我們在前幾年的有些預(yù)判已經(jīng)得到實(shí)現(xiàn)了,，尤其我們在去年年初的時(shí)候,，應(yīng)該市場。最早喊出一個(gè)融資集中度提升的這樣一個(gè)概念,，其實(shí)在今年體現(xiàn)得非常的明顯,。今天其實(shí)除了融資集中度向銷售集中度，業(yè)績集中度都已經(jīng)在各方面的已經(jīng)發(fā)生了,。

所以從銷售集中度來看,，今年到前十月份吧，這個(gè)重點(diǎn)房企他的整個(gè)銷售金額,，它的整個(gè)市場占有率,，top30的占有率已經(jīng)達(dá)到50%，比去年同期增加了五個(gè)百分點(diǎn),，而且里面的整個(gè)銷售面積的一個(gè)集中度也是達(dá)到百分之接近40這樣一個(gè)水平,，所以說這種融資收緊環(huán)境下面，房地產(chǎn)公司的一個(gè)銷售集中度,，其實(shí)一直沒有停步,，而且今年的整個(gè)業(yè)績完成度也是頭部公司完成得更好，像我們跟蹤的,，這個(gè)2000億以上的公司的這個(gè)銷售目標(biāo)完成率已經(jīng)達(dá)到85%,，他其實(shí)比后面低兩個(gè)檔次的房產(chǎn)公司都有10%以上的一個(gè)領(lǐng)先度，所以這種銷售集中度這個(gè)確定性目前來說還在發(fā)生當(dāng)中,。

而且與此同時(shí),，隨著銷售進(jìn)度體現(xiàn),，業(yè)績也是大部分的往頭部公司來集中，我們跟蹤的全國的頭部的80家房地產(chǎn)公司的上市公司的數(shù)據(jù)來看,，這個(gè)凈利潤,，歸母凈利潤，龍頭中型和小型房產(chǎn)公司占比分別達(dá)到了51%,，43%和6%,。尤其是頭部的兩家公司，兩類公司的,。這個(gè)角度都提升了兩個(gè)百分點(diǎn),，而小型房產(chǎn)公司的一個(gè)集中度，又下滑了四到五個(gè)百分點(diǎn)啊,，這種趨勢其實(shí)已經(jīng)非常顯現(xiàn),。

二、融資集中度的角度就更加明顯了,，我們自己跟蹤了這個(gè)全國大概有頭部100家重點(diǎn)房地產(chǎn)公司的一個(gè)融資數(shù)據(jù),，其中頭部的30家房地產(chǎn)公司的融資總額，占頭部的100家房地產(chǎn)公司的比重達(dá)到了70%,，而這個(gè)數(shù)據(jù)在2014年的時(shí)候才只有55%,。也就是說，在目前這種這個(gè)融資環(huán)境越來越緊的環(huán)境下面,，資金已經(jīng)確定了往頭部公司去流動(dòng),。而且這個(gè)其實(shí)也會(huì)從根源上造成了這個(gè)資源上向頭部公司集中的一個(gè)趨勢。

而且我們還總結(jié)一個(gè)比較有趣的數(shù)據(jù)啊,，就是隨著整個(gè)市場熱度的一個(gè)回落,，以及整個(gè)融資環(huán)境收緊，其實(shí)越這個(gè)有融資優(yōu)勢的公司,，確實(shí)，在拿地端表現(xiàn)的比民企尤其是這個(gè)小型的民企表現(xiàn)更為突出,，尤其是我們統(tǒng)計(jì)一下,，尤其下半年以來,，新拿的地更加積極,，我們用整個(gè)下半年拿地規(guī)模，比上全年拿地規(guī)模的比重來衡量,。其實(shí)我們可以看到,，就是拿地拿的比較積極的公司,，分別是萬科，保利,，綠城,，金茂，招商蛇口等等，其實(shí)我們可以發(fā)現(xiàn)里面都是大型的民企,，或者是國有企業(yè),，央企為主啊，所以越有有融資優(yōu)勢的公司,，在當(dāng)前這種環(huán)境下面,，越能體現(xiàn)出他在拿地端的一些優(yōu)勢。

而且與此同時(shí),，因?yàn)槿谫Y的環(huán)境的變化,，以及歷史上拿地，這個(gè)節(jié)奏的變化,，到了今年,，其實(shí)很多房產(chǎn)公司的庫存節(jié)奏也出現(xiàn)了明顯的分化，并不是所有公司都有非常充裕的貨值去賣的,，我們排了一下序呀,，就是按當(dāng)前的土地儲(chǔ)備比上過去這兩年的銷售規(guī)模來算它的去化周期，庫存比較高的公司分別是中國金茂,、新城,，融創(chuàng)，龍光啊等等,，他們也都有五到六年以上的這個(gè)可售貨值,，但是呢，有些公司,，其實(shí)他可售貨值就不到兩年了,，像我們排序比較靠后的公司，分別是藍(lán)光發(fā)展,，華夏幸福,，這個(gè)中南建設(shè)啊等等，他們很多就是已經(jīng)不到兩年甚至兩年出頭這樣的水平,。所以在未來他們的補(bǔ)庫存的節(jié)奏,，時(shí)間的把握，以及它在整個(gè)訴求可能會(huì)更小,。

而且隨著整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入供給側(cè)改革,，我們認(rèn)為整個(gè)重點(diǎn)房企，他的整個(gè)公司運(yùn)營的模型也會(huì)發(fā)生變化,，就是我們自己也分拆了一下,，中國上市房企，尤其A股上市房企過去四五年以來ROE的變化,，其實(shí)從整個(gè)ROE表現(xiàn)上來看,，整個(gè)房地產(chǎn)公司表現(xiàn)是非常良好的,，就以15年為底，大概整體的上市公司的ROE大概是12%出頭,，但一五年開始到現(xiàn)在是連續(xù)的增長,，到現(xiàn)在已經(jīng)平均上漲了15%左右，是一再創(chuàng)新高的一個(gè)狀態(tài),，但是如果我們把它分開來看,，其實(shí)可以看到就是驅(qū)動(dòng)這么多年以來，它ROE增長的無非就是兩個(gè)動(dòng)力,，一個(gè)就是凈利率,，因?yàn)檫^去這幾年有些這個(gè)城市啊，或者很多企業(yè)的漲價(jià)才能享受到的這個(gè)毛利率的增長,。

另外一個(gè)就是來自于權(quán)益乘數(shù),，其實(shí)就是來自于杠桿的增加，這個(gè)尤其是杠桿的增加的貢獻(xiàn)度是非常高的,。所以如果展望未來的話,，其實(shí)我們認(rèn)為房地產(chǎn)公司之間分化也會(huì)產(chǎn)生，首先,，對于很多目前來說已經(jīng)處于極高杠桿的房地產(chǎn)公司而言,，他們未來繼續(xù)加杠桿的空間已經(jīng)沒有了。這種杠桿率貢獻(xiàn)會(huì)越來越弱,，與此同時(shí),，在目前整個(gè)限價(jià)令的環(huán)境下面，其實(shí)很多方面公司已經(jīng)沒有太多的機(jī)會(huì)去享受凈利率和毛利率提升帶來貢獻(xiàn)了,，所以其實(shí)對于好的房地前公司來說,，可能，誰能把握好這種杠桿率的平穩(wěn),，以及,，這種比較高質(zhì)量的周轉(zhuǎn)，才能夠去享受到未來ROE平穩(wěn)以及ROE至少不會(huì)快速的下行,。所以我們認(rèn)為其實(shí)核心的變化就是從過去的周期和杠桿驅(qū)動(dòng)變成周轉(zhuǎn)和管理上的一個(gè)紅利,，是這樣的變化。

就是這樣一個(gè)環(huán)境下面我們認(rèn)為在未來也是會(huì)驅(qū)動(dòng)著很多房產(chǎn)公司,，更加去思考，對于下游的一個(gè)去拓展,，或者是說去延展的一個(gè)方向,，我在這里我就不做不說轉(zhuǎn)型這個(gè)詞，因?yàn)闅v史上已經(jīng)證明,，到時(shí)候的房產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型這個(gè)詞已經(jīng)不適用,，但是你往上下游產(chǎn)業(yè)鏈的拓展的這種布局思路就是可以去實(shí)現(xiàn)的,，尤其今年，我們寫了很多的深度報(bào)告,，尤其像市面上最早的商業(yè)地產(chǎn)的一篇報(bào)告,，以及全市場最早對于非住宅物業(yè)管理的一個(gè)報(bào)告，我們認(rèn)為都是未來很多龍頭公司可以去布局可以去拓展的一個(gè)重要方向,，這其實(shí)是存量資產(chǎn)的一個(gè)大的一個(gè)思路,，但是但是今天我就不多做展開了。

對明年整體的房地產(chǎn)這個(gè)策略上,，我們認(rèn)為其實(shí)是相對來說是比較積極的,，我們認(rèn)為其實(shí)到了目前這個(gè)點(diǎn)，房地產(chǎn)股已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)比較有機(jī)會(huì)去把握相對收益的一個(gè)時(shí)間點(diǎn),，原因很簡單啊,，第一個(gè)，剛才我講了,，雖然融資端可能政策不會(huì)松,，但是需求端的政策其實(shí)是有機(jī)會(huì)去期待的，尤其是在明年過完年以后的整個(gè)市場回落的一個(gè)下行趨勢下面會(huì)帶來更大的需求端改善的機(jī)會(huì)就是這個(gè)機(jī)會(huì),。第二個(gè)呢,，其實(shí)很多機(jī)構(gòu)的持倉，那個(gè)節(jié)奏上來說,，從去年年底地產(chǎn)股的一個(gè)持股比例一直在下降,，從原來超配已經(jīng)變成低配了，這種低配比例的擴(kuò)大,，其實(shí)也是帶來了機(jī)構(gòu)重新去增配的一個(gè)空間,，也是進(jìn)步打開。

而且估值的水平,，目前來說也是處于歷史上最低的一個(gè)水平,，今年其實(shí)整個(gè)地產(chǎn)股的，收益是跑輸大盤的,，很多地產(chǎn)股的整個(gè)估值又回到了接近2014年了一個(gè)比較低的水平,，但是展望明年，這種業(yè)績的確定性又帶來了整個(gè)估值,，低估的優(yōu)勢又重新開始打開,，其實(shí)我們關(guān)注的大部分的房地產(chǎn)公司，它的業(yè)績增速在明年還能維持在20%左右,，這種低估值再起疊加比較高的業(yè)績確定性其實(shí)是整個(gè)地產(chǎn)股最大的吸引力,。

所以我總體對明年整個(gè)股票的選擇上也是建議優(yōu)先選，融資渠道更為通暢,，直接融資依賴依賴度比較低的房企啊,，因?yàn)樵谶@個(gè)整個(gè)融資環(huán)境收緊,，供給側(cè)改革環(huán)境，下面我們認(rèn)為只有融資比較通暢的一個(gè)公司才在未來肯定有更大的主動(dòng)權(quán),。然后大家在彈性都在減弱,，但是融資渠道比較通暢的公司，相對來說風(fēng)險(xiǎn)更小一些,，所以我們自己的排序就是優(yōu)先選就這一類的公司,，像萬科和金地等等。其次,，是去選具備成長彈性和成長空間的公司,，像中南建設(shè)，華發(fā)等等,，第三類就是去選擇能夠在存量資產(chǎn)領(lǐng)域有自己的獨(dú)特阿爾法機(jī)會(huì)的公司,，這一類，類似于像商業(yè)地產(chǎn)的大悅城,，物業(yè)管理公司的央企的龍頭中央商場,，這是我們第一個(gè)推薦的順序。

所以剛才在我們介紹當(dāng)中,，我們在目前來說,，整個(gè)推進(jìn)順序里面，萬科也是放在第一位的,。所以我們第二部分再圍繞這個(gè)萬科來展開,。

同樣是國內(nèi)的一個(gè)一直以來的一個(gè)龍頭房企，但是萬科一直有他的一些獨(dú)特的特點(diǎn),，它的這個(gè)這么多年以來自成一派的一個(gè)風(fēng)格,。第一個(gè)就是萬科，他其實(shí)是一直強(qiáng)調(diào)城市深耕啊,，不會(huì)盲目以擴(kuò)張整個(gè)城市邊界來實(shí)現(xiàn)這個(gè)規(guī)模擴(kuò)張的一個(gè)公司,。

一直到2018年末吧，按照公司公布的數(shù)據(jù),，大概有67個(gè)城市的布局,，那實(shí)際上如果算上一些低能級的公司的一個(gè)口徑的增加，可能有接近80個(gè),。但是這個(gè)數(shù)據(jù)其實(shí)還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他龍頭的,，像碧桂園有270個(gè)城市的布局，恒大有230個(gè)啊,，保利有一百三十個(gè),，融創(chuàng)有100個(gè)，所以萬科的這個(gè)城市布局，應(yīng)該是所有城市里面最少的,，而且萬科之前我交流的情況來看，他們其實(shí)也是說未來不會(huì)再進(jìn)一步大幅擴(kuò)張城市布局了,，以后就是在這些城市里面實(shí)現(xiàn)最極致化的一個(gè)深耕,，這80個(gè)城市里面一二線城市占的有35到40個(gè)至少一半以上。

所以相對來說,，這個(gè)萬科的整個(gè)單城市的銷售產(chǎn)出應(yīng)該是最高的,，我們自己測算了一下，2018年,，他的整個(gè)單城市銷售額應(yīng)該能達(dá)到90億,，而碧桂園，如果他的權(quán)益口徑才不到20億,，恒大也25億,，保利30億，融創(chuàng)46億,，對于萬科的整個(gè)單城市效能,，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他公司的。

目前萬科在全國的市場占有率有4%以上,，這個(gè)是用銷售額比全國的城市,，如果只比萬科所在的城市，萬科的市場占有率能達(dá)到7%-8%,，這是一個(gè)非常高的市場占有率水平,。

萬科的第二個(gè)特點(diǎn)就是它擁有非常低的融資成本，融資成本相當(dāng)于國企和央企,，但是他的有息負(fù)債是非常低的,，就是他一般不借用有息負(fù)債去實(shí)現(xiàn)他的一個(gè)業(yè)績提升，更多地依賴的是他的一個(gè)無息杠桿,。

萬科當(dāng)前的整個(gè)凈負(fù)債率水平應(yīng)該是只有50%,，雖然比去年有所提高，但是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于,。整個(gè)同期可比龍頭,。可比龍頭的平均水平在90%，全國房企是在100%,，就是這個(gè)水平是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他可比公司的,，與此同時(shí)，他的整個(gè)這個(gè)融資成本的,，目前來說,，我們測算大概5.2%，是接近于保利的5%和招商蛇口的4.9%，這樣的水平,。但是他的整個(gè)無息杠桿的運(yùn)動(dòng)能力是非常強(qiáng)的,，我們自己測算一下，就是按照公司的整個(gè)無息負(fù)債比上他的所有者權(quán)益的比重能達(dá)到400%多,。而其他的像保利,，招商蛇口，金地可能都是處于200%左右的價(jià)格水平,。所以萬科對于無息杠桿的應(yīng)用能力相對來說是它的一個(gè)特點(diǎn),。

他的另外一個(gè)經(jīng)營杠桿還體現(xiàn)在一個(gè)數(shù)據(jù)上，就是他可以充分利用產(chǎn)業(yè)鏈的向上游的一個(gè)議價(jià)能力,，也體現(xiàn)了萬科從拿地到銷售,，以及在整個(gè)供應(yīng)鏈上下游對于杠桿的運(yùn)作的一個(gè)表現(xiàn)。

萬科第三個(gè)特點(diǎn)就在于,，它并不依賴于大體量的土地儲(chǔ)備來實(shí)現(xiàn)這個(gè)屯地和捂地,，最后實(shí)現(xiàn)去把握這個(gè)資產(chǎn)增值的一個(gè)平時(shí)的一個(gè)經(jīng)營水平吧，就是有個(gè)數(shù)據(jù)啊,，就是他們提,，平時(shí)就是一直強(qiáng)調(diào)不屯地不捂盤，不拿地王,。然后呢,，土地儲(chǔ)備周期只保持在一個(gè)合理水平，而不是過高的水平,，我們自己測算了一下,，就是從過去三年吧，公司的整個(gè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的這個(gè)指標(biāo)平均大概是在0.35%,，這個(gè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是優(yōu)化過的一個(gè)數(shù)據(jù),。這是我用他的整個(gè)銷售商品和提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金比上他的總資產(chǎn)，而不是用營業(yè)收入,，因?yàn)闋I業(yè)收入相對來說滯后的,。這個(gè)大概在0.35%是高于招商蛇口高于金地這一類公司的，所以他的整個(gè)周轉(zhuǎn)效率還是處于行業(yè)領(lǐng)先水平,。

而與此同時(shí),，他的土地儲(chǔ)備并不是特別高，所以他的總數(shù)很高,，就是當(dāng)年,，今年上半年末，大概1.5億平米的土地儲(chǔ)備,，這個(gè)儲(chǔ)地水平在行業(yè)里面是排名靠前的,，但是如果按照他的整個(gè)去化周期來說，不是特別強(qiáng)，我們自己測算,，當(dāng)前的整個(gè)計(jì)劃周期可能只有2.5年左右,，這樣的水平比上其他的龍頭公司像恒大，像碧桂園等公司要短很多,，所以他并不是依賴于捂盤捂項(xiàng)目來實(shí)現(xiàn)去化的一個(gè)非常典型的特點(diǎn),。

從銷售方面來看，就萬科自從前幾年不當(dāng)老大之后,，但是他的整個(gè)銷售增速還是一直能維持在行業(yè)前三的，就是保持在一個(gè)比較平穩(wěn)增長的一個(gè)格局,，今年一到十月份,，公司大概是現(xiàn)在5735億的一個(gè)銷售金額，同比增長5%左右啊,，根據(jù)我們跟蹤的話,，他其實(shí)目前來說有兩個(gè)數(shù)據(jù)還是支撐今年能夠?qū)崿F(xiàn)比較平穩(wěn)增長的一個(gè)依據(jù)，一個(gè)就是他現(xiàn)在來說有很多已售但是還沒有簽約的這個(gè)資源,，目前的可能已經(jīng)超過900多億了,，這塊兒有很多內(nèi)容，有可能會(huì)在月末就是有望在12月份還會(huì)進(jìn)一步簽約,。與此同時(shí),，到12月份的整個(gè)推盤量還是會(huì)比較積極，大概有接近800億這個(gè)規(guī)模,，這個(gè)規(guī)?？赡苓€是比11月份會(huì)多一些，所以我們有理由期待吧,，今年還是能夠?qū)崿F(xiàn)一個(gè)平穩(wěn)增長,，我們預(yù)計(jì)全年大概能增長7%左右。

那從拿地上啊,，這個(gè)萬科從過去幾年一直有一個(gè)特點(diǎn),，就是拿地是相對來說是順周期的。尤其是在14,、15,、16年，那個(gè)時(shí)候大家能看到,，就是當(dāng)市場好的時(shí)候,，萬科拿地規(guī)模也會(huì)增加。市場不好的時(shí)候拿地也會(huì)比較弱,，但是這一點(diǎn)呢,，我們觀察的現(xiàn)象是到了2017年2018年開始，這點(diǎn)稍微有一點(diǎn)好轉(zhuǎn)，就是隨著整個(gè)17,、18年整個(gè)全國銷售增速的下滑,，但是萬科的拿地強(qiáng)度，相對來說是比原來有所提高的,。尤其是像今年,，我們能看到上半年萬科的拿地。并不是特別多,，因?yàn)橛绕涫嵌径?h-char unicode="ff0c">,，土地上特別熱，萬科是控制的拿地節(jié)奏,。但是七八月份是明顯提高了拿地規(guī)模,，所以全年來看，他的整個(gè)拿的這個(gè)強(qiáng)度還是維持在一八年以來比較高的一個(gè)水平,。

這種相對來說逆周期的一個(gè)拿地的控制,，我認(rèn)為其實(shí)是有助于平滑公司，一個(gè)拿地成本,。如果用樓面地價(jià)比上這個(gè)銷售均價(jià),，這個(gè)數(shù)據(jù)來衡量它的地階房價(jià)比的話，其實(shí)從15年以來的整個(gè)房價(jià)地價(jià)比一直處于下行的狀態(tài),，這個(gè)數(shù)據(jù)在最高的時(shí)候曾經(jīng)達(dá)到過50%以上,，在大概2017年的時(shí)候，但是到2018年,，19年到現(xiàn)在這數(shù)據(jù)是持續(xù)維持在30%多,，所以說土地控制著的這個(gè)能力，其實(shí)也在未來會(huì)影響整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的一個(gè)利潤率的一個(gè)水平以及公司在這個(gè)ROE上的一個(gè)表現(xiàn),。

除了本身地產(chǎn)的一個(gè)開發(fā)的一個(gè)平穩(wěn)增長,，公司其實(shí)在這幾年已經(jīng)在很多的多元化的領(lǐng)域吧，有一些非常明確的拓展,，而且很多業(yè)務(wù)已經(jīng)做到全國領(lǐng)先,，包括像今年大家其實(shí)關(guān)注度非常高的物業(yè)管理行業(yè)，萬科的物業(yè)管理行業(yè)一直是在體內(nèi),，但是一直沒有分拆上市的,。它的規(guī)模其實(shí)在業(yè)內(nèi)應(yīng)該一直都是保持領(lǐng)先，到2018年末,，她的這個(gè)合同管理面面積已經(jīng)超過了五億平米,，在整個(gè)全國排名應(yīng)該是排名第一的。所以說一旦這塊的一個(gè)價(jià)值能夠變現(xiàn),，我相信對于萬科的一個(gè)估值提振的作用,，也是會(huì)非常明顯,，包括另外像長租公寓啊，商業(yè)地產(chǎn)啊,，包括像物流,，地產(chǎn)以及像滑雪產(chǎn)業(yè)園，公司在目前的整個(gè)體量已經(jīng)到了都是國內(nèi)前五啊,，前三這樣左右的水平,。

萬科展望未來的話，其實(shí)它的一個(gè)最大的價(jià)值就是來自于我認(rèn)為他的業(yè)績確定性,。其實(shí)今年我們統(tǒng)計(jì)到,，就是公司，現(xiàn)在來說已經(jīng)銷售但是還沒有結(jié)算的金額,，應(yīng)該是從2017年以來保持連續(xù)增長,。而且公司也是唯一一個(gè)頭部的前十公司里面，過去十年保持現(xiàn)金流為正的一個(gè)公司,，每一年都是為正。所以這種比較平穩(wěn)的現(xiàn)金流以及比較高的已售未結(jié)金額確實(shí)是保障了未來的一個(gè)公司業(yè)績的一個(gè)持續(xù)增長的能力,。

我們這里統(tǒng)計(jì)就到今年上半年,，這個(gè)已售未結(jié)金額已經(jīng)已經(jīng)達(dá)到了6200多億，這個(gè)規(guī)模是能夠覆蓋到2018年業(yè)績的200%多,，至少說我今年明年的,。2019，2020年的業(yè)績確定性非常高的,。而且這已售未結(jié)資源的均價(jià)是能達(dá)到1.4萬/平,，每一平也是歷史上最高的一個(gè)水平，所以利潤率也是有保障,。而且2019年,，我們能看到前三季度業(yè)績實(shí)現(xiàn)30%的增長，這背后還是建立在很多的計(jì)提減值準(zhǔn)備的一個(gè)環(huán)境下面,。未來如果說市場環(huán)境有所好轉(zhuǎn),，這一塊兒的業(yè)績的沖回帶來的業(yè)績彈性也是很大的。

我們自己預(yù)計(jì),，2019年公司的業(yè)績增速會(huì)保持在22%左右,，也就是對應(yīng)著歸母凈利大概是412億。對應(yīng)2019年2020年的PE分別是7.5倍,，以及這個(gè)接近六倍多的一個(gè)水平,，這個(gè)估值水平，其實(shí)是屬于2014年來比較低的位置,，公司最低的估值掉到過五倍左右,，但是那時(shí)候的環(huán)境可當(dāng)前也完全不一樣,，尤其是龍頭公司，對于整個(gè)市場的一個(gè)把握度以及在各方面的領(lǐng)先已經(jīng)理所當(dāng)然,，這使得房地產(chǎn)公司的龍頭的估值應(yīng)該比那個(gè)時(shí)候有溢價(jià),。所以我認(rèn)為其實(shí)當(dāng)時(shí)的水平就是處于歷史上比較低的水平。

最近大家對于萬科的主要擔(dān)心,，其實(shí)就是來自于股東層面減持,，但是其實(shí)我們可以看到，就是說這個(gè)像鉅盛華,，他應(yīng)該是從2018年七月份開始減持,，到現(xiàn)在，已經(jīng)有了一個(gè)大比例的下降了,，具像華的持股從原來的25%現(xiàn)在已經(jīng)減持到11月22號的10%左右,，未來可減持的空間已經(jīng)非常小了，而且像安邦也是一樣,，安邦從今年以來一直在在減持,，而且它的減持的速度可能會(huì)更加快一些，所以我們認(rèn)為,。從結(jié)構(gòu)上來看,，尤其是明年一季度，如果說這種減持的節(jié)奏告一段落,，我們認(rèn)為對于萬科的一個(gè)持續(xù)的壓制也會(huì)減弱,，空間也會(huì)逐步打開。

最后總結(jié)一下吧,，我們總體還是非?？春妹髂晟习肽甑?a >房地產(chǎn)板塊的機(jī)會(huì)，因?yàn)槭紫冗@個(gè)需求端政策,，不會(huì)再嚴(yán),，與此同時(shí)，寬松的路徑已經(jīng)越來越清晰,，第二個(gè)呢,，是整個(gè)地產(chǎn)的一個(gè)倉位，其實(shí)從今年年初以來一直在降,，打開了地產(chǎn)股的未來的一個(gè)增配的一個(gè)空間,，在目前整個(gè)融資環(huán)境收緊的環(huán)境下面，我認(rèn)為以萬科為代表的這種融資渠道最為通暢,，同時(shí),，不捂地，高周轉(zhuǎn)的模式,，我認(rèn)為是最適應(yīng)當(dāng)前的一個(gè)房地產(chǎn)市場環(huán)境,，第四點(diǎn)呢,，是萬科當(dāng)前的一個(gè)壓制因素，主要是來自于非基本面的,，尤其是來自于減持方面的一個(gè)壓力,，但是隨著這種減持的壓力，在未來,，尤其是上半年某個(gè)時(shí)間點(diǎn)逐步解除,，解除之后對萬科帶來一個(gè)機(jī)會(huì)，相對來說我認(rèn)為彈性會(huì)更為明確一些,。

以上就是我們的觀點(diǎn),，感謝大家的聆聽！

提問環(huán)節(jié)：

1：陳總?cè)绾慰创f科從前幾年的龍頭老大掉到目前行業(yè)第四（權(quán)益金額）,？

陳總：這個(gè)其實(shí)本質(zhì)上就是和,。剛才我們講的萬科的幾個(gè)特點(diǎn)有關(guān)系，第一個(gè)萬科,，相對來說,，前幾年他拿地勢比較順周期的。當(dāng)市場比較好的時(shí)候,，才開始拿地,，當(dāng)市場不好的時(shí)候并沒有借機(jī)囤很多的一些地，但是很多龍頭公司,，頭部的包括像碧桂園，恒大,，融創(chuàng),，在1516年的時(shí)候是大幅加杠桿，所以手里拿了很多地塊兒,，所以周期爆發(fā)的時(shí)候,，他們有更強(qiáng)的彈性，第二個(gè)呢,，是有很多公司在前幾年是下沉,，把城市能級大幅下沉，但是萬科沒這么做,，所以在過去這幾年,，它的彈性其實(shí)相對比別的公司要弱一些，但是在未來啊,，如果說整個(gè)杠桿規(guī)模被控制,。或者說不讓你進(jìn)一步加杠桿的環(huán)境，萬科相對來說它的差距會(huì)有所縮小,。

2. 對于萬科我有幾點(diǎn)疑慮哈,，萬科的估值在整個(gè)房地產(chǎn)股票里面,，特別是和香港上市的內(nèi)房股相比的話，它的估值是明顯沒有什么啊優(yōu)勢的,，按這個(gè)已售未結(jié),，這個(gè)房地產(chǎn)公司銷售結(jié)算滯后兩年這個(gè)特性，萬科估值基本上要兩倍于融創(chuàng),，碧桂園,，金茂等等這些這些公司的。包括小一點(diǎn)的時(shí)代,，奧園啊,，美的置業(yè)等等，都明顯的要比他便宜很多,。

陳總：這個(gè),，這個(gè)應(yīng)該是行業(yè)的共識了吧，就是房地產(chǎn)行業(yè)的這個(gè)規(guī)模應(yīng)該是慢慢進(jìn)入頂部區(qū)間了,，但是這個(gè)其實(shí)并不妨礙房地產(chǎn)公司繼續(xù)股票繼續(xù)增長,，其實(shí)今年還是出現(xiàn)了很多，股價(jià)漲幅在50%到100%的股票,，你看這個(gè)港股表現(xiàn)的普遍都比A股要好一些,，有些公司都快翻倍了，所以他的一個(gè)能力,，我是覺得未來的一個(gè)機(jī)會(huì)就在于,，首先行業(yè)的目的不是說讓你收縮，而是希望你平穩(wěn),，所以未來十五十六萬億的規(guī)模還能持續(xù),。但與此同時(shí)，行業(yè)的集中度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束啊,，所以這里面的一個(gè)成長空間,，成長故事還是可以持續(xù)很長時(shí)間的。

3. 第二,，就是萬科,，本質(zhì)上是一個(gè)職業(yè)經(jīng)理人管理的國有企業(yè)，他之所以能夠在在這個(gè)拿地周期上把握不好,，這根本的原因應(yīng)該是我認(rèn)為是職業(yè)經(jīng)理人不存在這樣的動(dòng)力,，你看這幾年發(fā)展的比較快的，能夠迅速成長的,，像碧桂園,，融創(chuàng)，等等,，這些都是以都是大股東直接管參與管理的,，這個(gè)民企,，他們整體上雖然融資利息融資的成本比國企要高一些，但是他們通過快速周轉(zhuǎn),，那么碾平了這個(gè)差距,。然后在排名上，現(xiàn)在前三名,，本質(zhì)上都是民營企業(yè),，那么，萬科在不斷的往后調(diào),。

陳總：您說的很多點(diǎn)都沒錯(cuò),，這些確實(shí)是。管理啊或者經(jīng)營上的一些情況,，導(dǎo)致了目前整個(gè)經(jīng)營上的差距,，但是我的想法是建立在當(dāng)下，因?yàn)槲覄偛湃ラ_篇講的第一句話就是,，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入了供給側(cè)改革,，供給側(cè)改革最核心的一點(diǎn)，就對于融資,，對于風(fēng)險(xiǎn)的把握會(huì)比以前的態(tài)度要更加堅(jiān)決,，那，這個(gè)恒大,，碧桂園,，融創(chuàng)這樣的公司，我認(rèn)為過去的很多的選擇都是非常優(yōu)秀,，而且成長也非?？?h-char unicode="ff0c">，但是代價(jià)也很明顯,，就是,，這個(gè)杠桿率應(yīng)該累到了全國也是前三名,，就是在頭部的公司里面,，他們應(yīng)該是最高的幾個(gè)，那在未來如果降杠桿的環(huán)境下面,，我認(rèn)為啊,，所有公司都會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，就是相對來說不確定性會(huì)更強(qiáng)一些,，我在這里面,，萬科這種風(fēng)格，我認(rèn)為它是比較適用于當(dāng)前的一個(gè)政策環(huán)境,。

4.請問陳總,，王石離開萬科,、現(xiàn)在郁亮總接班之后，風(fēng)格是否有所變化,，管理層的能力和進(jìn)取心有沒有什么不同,？

陳總：我覺得萬科這么多年，他其實(shí)跟換了誰當(dāng)老大沒有特別大的關(guān)系,，其實(shí)很很早以前,，就是，我認(rèn)為就是郁亮總的風(fēng)格了,，萬科一向的風(fēng)格,，就是說不盲目沖吧，就是這個(gè)穩(wěn)健夠用就好,，像今年就很典型的特點(diǎn),，像七八月份公司覺得地不夠了，然后猛補(bǔ)一波地,。到了到時(shí),，到了十月份，十月份覺得地夠了,，拿地增速又控制下來了,，所以，他們對于整個(gè)發(fā)展的節(jié)奏把握來說,，其實(shí)這幾年一直沒有發(fā)生特別大的變化,。

5.中國經(jīng)濟(jì)增速減緩，結(jié)構(gòu)化調(diào)整,，最重要的表現(xiàn)是地產(chǎn)領(lǐng)域,。但對于萬科這樣的頭部公司，卻是機(jī)會(huì),，現(xiàn)在估值不貴,，但我不確定萬科股票的上漲空間，或者說比較合理合適的估值是多少,？陳總可否給些意見或建議,？

陳總：對明年空間我覺得可以分兩塊兒，就是,，如果萬科未來一到兩年還能維持15%-20%的業(yè)績增長,，那每一年固定的這種估計(jì)切換就20%左右的空間是有的，與此同時(shí),，這個(gè),，與此同時(shí)我能看到就是，如果說明年上半年政策的空間，相對來說不像今年這么緊的話,，那估值也有修復(fù)的空間,，比如說像萬科這樣的龍頭，目前的不到八倍左右空間修復(fù)到八倍,，甚至達(dá)到十倍,。那我就那就是一個(gè)錦上添花的一個(gè)估值提升，那我覺得可能未來明年30%-40%的空間都是有的,。

6. 那如何看待萬科前瞻pe遠(yuǎn)高于一眾在港股上市的內(nèi)房股的現(xiàn)象呢,？萬科一沒有對應(yīng)銷售規(guī)模的豐厚土儲(chǔ)（現(xiàn)在拿的地要明顯比兩年前拿得貴很多）二沒有明顯融資優(yōu)勢（對比金茂 華潤等）三 體制無優(yōu)勢，管理層只追求四平八穩(wěn),，并且前幾年明顯對行業(yè)發(fā)展明顯誤判錯(cuò)誤（對比融創(chuàng) 時(shí)代 美的 奧園大股東直接管理的內(nèi)房股等等）

陳總：我覺得幾個(gè)方面吧,，第一個(gè)肯定也是跟A股和港股兩地的估值差有關(guān)系，第二個(gè),，今年有很多北上資金配置A股,，尤其是海外資金，他們對這種低估值現(xiàn)金流比較健康的公司,，相對來說這個(gè)配置的需求更大一些,，第三個(gè)，其實(shí)我認(rèn)為還是在于萬科本身本質(zhì)上還有很多別的公司不具備的一些優(yōu)勢,，包括一些多元化的轉(zhuǎn)型,，剛才我也看到了，像物業(yè)啊,，這個(gè)物流,，商業(yè)，這一塊兒資產(chǎn)首先在國內(nèi)做的非常領(lǐng)先啊,，未來如果說能夠進(jìn)一步發(fā)展或者是分拆的話,，能夠給公司帶來進(jìn)一步的一個(gè)估值的提升，我這其實(shí)是他相對別的公司一個(gè)比較大的優(yōu)勢,。