1. 資產(chǎn)證券化與互聯(lián)網(wǎng)消費金融

“如果你有一條穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就把它證券化”,。華爾街的這句名言表明了資產(chǎn)證券化的核心——即穩(wěn)定的現(xiàn)金流,。因而一個企業(yè)如果在未來有穩(wěn)定可預(yù)測的現(xiàn)金流，就可以將其打包轉(zhuǎn)移給第三方（即SPV）,，通過SPV發(fā)行證券來進行融資,，從而達到提前變現(xiàn)的作用。這種融資手段一方面增加了融資方式,，拓寬了融資渠道,，提高了資產(chǎn)的流動性；另一方面由于資產(chǎn)支持證券是一種標準化資產(chǎn),，本身發(fā)行利率較低,，從而降低了融資成本。此外,，與傳統(tǒng)的政府投融資和市場投資模式相比,，資產(chǎn)證券化融資是一種表外融資，因而可以改善企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)狀況,，降低了相應(yīng)的資金財產(chǎn)風(fēng)險,，使得企業(yè)可以更好地得到更加優(yōu)化的資產(chǎn)負債表，是一種良好的調(diào)節(jié)資產(chǎn)負債表平衡的方式,。另外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計思路是以資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為抵押,，而非融資企業(yè)的信用,，從而將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險與融資企業(yè)實現(xiàn)隔離。即使有些資質(zhì)不那么好的企業(yè),，也可以憑借其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行融資,，獲取企業(yè)發(fā)展和擴大所需的資金。

近二十年以來,，隨著互聯(lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展,，互聯(lián)網(wǎng)消費金融作為傳統(tǒng)行業(yè)向線上模式轉(zhuǎn)換的典型，也取得了極大的發(fā)展,?；ヂ?lián)網(wǎng)消費金融,，指的是指通過互聯(lián)網(wǎng)來向個人或家庭提供與消費相關(guān)的支付、儲蓄,、理財,、信貸以及風(fēng)險管理等金融活動?；ヂ?lián)網(wǎng)消費金融產(chǎn)品主要分為現(xiàn)金模式和代付模式?，F(xiàn)金模式又稱為消費者支付模式，是指消費金融服務(wù)的提供商直接給消費者發(fā)放貸款,，消費者在消費時自己支付給零售商,。商業(yè)銀行信用卡和消費金融公司都是通過這種模式提供消費金融服務(wù)。代付模式又稱受托支付模式,，是指消費金融服務(wù)提供商在消費者進行消費時直接向零售商支付,，這種模式在電商平臺分期付款服務(wù)中被廣泛的使用，如京東的白條,、天貓的借唄花唄分期等,。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)商業(yè)銀行以及消費金融公司也逐漸開始與電商合作,，搭建線上平臺或為新興的線上電商平臺提供支付接口,，通過搭建或切入線上消費場景為用戶提供精確的金融產(chǎn)品。經(jīng)過幾年的不斷發(fā)展,、競爭,、更新?lián)Q代和整合，互聯(lián)網(wǎng)消費金融產(chǎn)品的運行模式在不斷趨同,。

互聯(lián)網(wǎng)消費金融本質(zhì)仍離不開傳統(tǒng)的消費金融,，針對的客戶群體也一般都是個人為主。承繼了個人消費的特點,，互聯(lián)網(wǎng)消費金融產(chǎn)品本身也有著單個小額分散,，客戶群體眾多，期限較短周轉(zhuǎn)很快的特點,，因而其無論長,、短期，現(xiàn)金流壓力都會比較大,。而資產(chǎn)證券化就為互聯(lián)網(wǎng)消費金融的融資提供了便利,。2015年10月，京東金融企業(yè)發(fā)行了自己的證券化產(chǎn)品,，以自身的消費金融貸款京東白條作為基礎(chǔ)資產(chǎn),，這款消費金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)在深交所掛牌并交易，這是我國第一個以互聯(lián)網(wǎng)消費金融貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品,。之后螞蟻金服,、分期樂等也紛紛跟進參與到互聯(lián)網(wǎng)消費金融資產(chǎn)證券化的浪潮中來,。

2. 京東白條資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況

京東世紀貿(mào)易的主營業(yè)務(wù)是通過自身搭建的網(wǎng)售平臺京東商城進行網(wǎng)上零售交易，與阿里巴巴交易平臺的區(qū)別在于京東多為自營商品,，京東商城作為中國第二大電商,，而又為中國第一大自營B2C電商，在中國自營B2C市場份額逐年提升,?！熬〇|白條”是2014年京東金融推出的一款新興消費金融借貸產(chǎn)品，主要運作模式是通過京東客戶進行注冊申請,，在京東大數(shù)據(jù)平臺分析之后為符合申請條件的客戶確定可申請額度,，這樣客戶在京東電商平臺進行消費時，可以借用此額度選擇延期或者分期付款的方式,。早期的京東白條是在一月的賬期之后必須還款,，是一種類似應(yīng)收賬款的模式，在近期經(jīng)過改良之后,，則是變?yōu)楣潭ㄙ~單日和還款日的模式,，可以看作是京東給用戶的虛擬信用卡，沒有信用卡實體,，一切借款和信用評估工作都是通過網(wǎng)絡(luò)平臺進行的,。

京東白條的出現(xiàn)，顯著刺激了京東平臺上用戶的消費,。通過為用戶提前墊付貨款,，提高了用戶付款的成功率，促使用戶提前消費,，從而促進了平臺成交量的激增,。有數(shù)據(jù)表明，在京東白條推出之后,，京東的成交量幾乎翻了一倍,。另一方面，白條的分期客戶,，又可以為京東平臺提供可觀的手續(xù)費收益,。因而可以說，京東白條在為平臺帶來大量客流量的同時,，也帶來了大量利潤。但是,，京東金融在享受京東白條業(yè)務(wù)創(chuàng)新帶來的效益之外,，也要為之付出一定的成本和代價。京東白條的賬單使得京東將獲取大量的應(yīng)收賬款,，在30天免息期內(nèi)就有很大的資金空缺,，這部分墊資再加上平臺自身運營的資金借款,，會占用大量的平臺自有資金。而另一方面,，京東白條產(chǎn)生的應(yīng)收賬款本身的逾期風(fēng)險也不確定,，給資金流也帶來一定的不確定性。

從本質(zhì)上來講,，京東是一家依靠自營業(yè)務(wù)的零售型電商企業(yè),，而這樣一家自營企業(yè)，最重要的就是良好的現(xiàn)金流,。如果京東白條轉(zhuǎn)化的應(yīng)收賬款不能及時到賬,，盡管一方面來說京東可以獲取逾期利息收益，但是會降低其資產(chǎn)的流動性,，為企業(yè)的經(jīng)營帶來危機,。所以，為了解決京東白條對自身資金的占用和可能帶來的資金流動性問題,，京東與華泰推出基于京東白條為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS項目,，這樣可以達到既獲取京東白條帶來的利潤和效益又抑制和減緩了京東白條發(fā)行帶來的負面影響，可以達到賺取京東白條手續(xù)費,、加大零售業(yè)務(wù)利潤,、盤活應(yīng)收賬款流動性、減少自有資金的占用和增加資金的來源等各方面共贏的局面,，使京東金融可以加快資本周轉(zhuǎn)速度,。而另一方面，由于ABS產(chǎn)品的利率普遍較低,，因而大大降低了融資成本,，為京東金融獲取低成本資金打開了通道。

從2015年京東金融發(fā)行第一單ABS產(chǎn)品開始,，截至目前為止京東白條陸續(xù)發(fā)了22單京東白條ABS,，總計金額306億，除去比例不等的自持部分金額,，總計為京東金融融資達257億元,，大大優(yōu)化了京東的現(xiàn)金流。這其中大部分通過華泰資管發(fā)行,，多數(shù)在深交所發(fā)行,，成為京東金融一個穩(wěn)定融資的一個渠道。目前,，絕大多數(shù)京東白條ABS還在存續(xù)期,。

 圖1 京東白條發(fā)行的ABS信息統(tǒng)計

3. 京東白條資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行模式

京東白條ABS的發(fā)行產(chǎn)品，由于承做機構(gòu)較為固定,，因而設(shè)計的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和特征大體相似,。在證券端,，京東ABS產(chǎn)品一般分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券、夾層級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券,，這三種證券的比例大體集中在70-80%,，5-10%，10-25%,。發(fā)行總額一般10-30億,，也有幾億規(guī)模的少數(shù)幾單。

產(chǎn)品發(fā)行一般采用私募方式發(fā)行,，存續(xù)期限一般為兩年,，優(yōu)先級證券主要由合格的投資者進行認購，而次級資產(chǎn)支持證券主要由發(fā)起人京東金融進行認購,。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的賬單周轉(zhuǎn)較快,，因而京東白條ABS引入了循環(huán)購買的機制。京東白條ABS的存續(xù)期一般分為兩個時期,，包括前期大約一年的循環(huán)購買期和后期大約一年的本息攤還期,。在循環(huán)購買期即前十二個月內(nèi)，由資金服務(wù)機構(gòu)（原始權(quán)益人）繼續(xù)挑選符合條件的新的基礎(chǔ)資產(chǎn)進入資產(chǎn)池,，以彌補資金債權(quán)的償還,，保證資產(chǎn)池規(guī)模；在本息攤還期即后十二個月,，根據(jù)資產(chǎn)池的收益來對付優(yōu)先級投資者的本金和利息,，兌付完畢之后，剩余的資產(chǎn)收益支付給次級資產(chǎn)支持證券投資者,。下面,，我們以京東金融-華泰資管5號京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃舉例說明。

首先是專項計劃的交易結(jié)構(gòu)：

圖2 京東金融-華泰資管5號京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃交易結(jié)構(gòu)

 一般京東白條ABS作為企業(yè)ABS,，其SPV由券商或基金子公司來充任,，京東白條5號ABS的計劃管理人就是華泰券商資管。另外京東白條ABS都會委任其自身作為資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu),。

在證券端,，優(yōu)先級、夾層級和劣后級分層比例是71.73%：13%：15.27%,，利率和市場上對應(yīng)評級的公司債或企業(yè)債相當(dāng),。

圖3京東金融-華泰資管5號京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持證券基礎(chǔ)信息

由于引入了循環(huán)購買的概念，循環(huán)購買期限設(shè)置為預(yù)期12個月,，因而在現(xiàn)金流分配中,，也分為循環(huán)期內(nèi)和循環(huán)期外的分配機制。在循環(huán)期內(nèi)，在資產(chǎn)池回收款分配完稅費后,，再分配優(yōu)先A和優(yōu)先B的預(yù)期收益，之后剩余的資金用來做循環(huán)購買和合格投資,。而在循環(huán)期結(jié)束后,，則進入攤還期，先進行分配的仍然是相應(yīng)的稅費和優(yōu)先A和優(yōu)先B的預(yù)期收益,。但之后則不進行循環(huán)購買,，直接用來償付優(yōu)先A和優(yōu)先B的本金，直至其本金余額減為0后,，則開始支付次級證券的本金,，剩余金額作為超額收益付給次級B。但一旦有違約事件發(fā)生,，則循環(huán)期提前結(jié)束,，并將攤還期的還款從IIPP（即A利息->B利息->A本金->B本金）變?yōu)镮PIP（即A利息->A本金->B利息->B本金）的模式。

圖4 京東金融-華泰資管5號京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃現(xiàn)金流分配機制

4. 京東白條資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特點和經(jīng)驗

京東白條ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有小額,、分散,、流動性強等特點，其違約和早償具有相當(dāng)顯著的統(tǒng)計意義,，是用來證券化的典型資產(chǎn),。理論上來說，在資產(chǎn)數(shù)量多且金額較為平均的情況下,，其未來現(xiàn)金流的預(yù)測會相對更穩(wěn)定,，準確性更高，這也正符合資產(chǎn)證券化以來底層現(xiàn)金流的初衷,。但同時,，京東白條又有存續(xù)期限短的特性，而資產(chǎn)證券化項目的時限在一年以上（京東白條ABS的存續(xù)時間是兩年）,，由于期限錯配的存在,，傳統(tǒng)的交易結(jié)構(gòu)不再適用于消費金融信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，京東白條ABS的交易結(jié)構(gòu)正是借鑒阿里小貸的循環(huán)交易結(jié)構(gòu)而進行設(shè)計的,。

循環(huán)結(jié)構(gòu)是指循環(huán)地將新的資產(chǎn)出售給資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的結(jié)構(gòu),。與之對應(yīng)的是傳統(tǒng)的靜態(tài)資產(chǎn)池，靜態(tài)資產(chǎn)池在一開始就確定了基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成和規(guī)模等并且在交易過程中不發(fā)生變化,，而循環(huán)結(jié)構(gòu)則完全不一樣,。在循環(huán)結(jié)構(gòu)中，隨時可能會有新的資金入池,，而資產(chǎn)池的規(guī)模和構(gòu)成也是可以變化的,。當(dāng)然，入池的資產(chǎn)和之前入池資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)保持同質(zhì)性，其基本的特性,，如期限,，平均金額等，應(yīng)當(dāng)保持一致,，以使得資產(chǎn)池內(nèi)信用風(fēng)險保持可控,，現(xiàn)金流也較為穩(wěn)定。循環(huán)交易具體操作方式為利用在循環(huán)購買期收回的基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款,，進行審核之后繼續(xù)投資符合規(guī)定的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)收賬款上,，繼續(xù)購買新的應(yīng)收賬款債權(quán)，并按照約定進行基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)收賬款的管理,，包括對客戶信用的評估,、應(yīng)收賬款的客戶資料保管和提醒還款工作，托管人負責(zé)對每一日的資金進行盤點核查,，一直循環(huán)到發(fā)行期限結(jié)束或者加速清償事件發(fā)生,。循環(huán)購買期（前12個月），京東白條ABS以基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷產(chǎn)生的回收款等現(xiàn)金流來繼續(xù)投資新的基礎(chǔ)資產(chǎn),，這樣資產(chǎn)池被不斷地注入新的基礎(chǔ)資產(chǎn),，構(gòu)成動態(tài)的資金池。這種循環(huán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計,，一方面,，可以解決基礎(chǔ)資產(chǎn)流動性與發(fā)行期限固定性之間的期限錯配的問題，另一方面,，又可以在資金動態(tài)過程中隨時監(jiān)控資金流的穩(wěn)定性,。

在消費金融資產(chǎn)領(lǐng)域，京東白條ABS的順利發(fā)行,，正是給廣大消費金融貸款公司提供了可借鑒的模板,。

 來源：資證魔方