從規(guī)模上來看,，截至2019年6月末，日本債券市場是全球第三大,、亞洲第二大債券市場,。1998年,，日本宣布實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。作為資本市場重要組成部分的債券市場,，其對外開放對資本項(xiàng)目可兌換具有重要意義,。具體來說，日本債券市場開放包括國內(nèi)債券市場開放,、允許非居民到國內(nèi)發(fā)行武士債及發(fā)展歐洲日元債券市場三個維度,。

（一）開放債券一級市場、二級市場

日本債券市場的開放可以追溯到上世紀(jì)70年代初,。自那時起,，日本采取了多種措施推動國內(nèi)債券市場開放，允許非居民參與國內(nèi)債券市場交易,，具體來看,，相關(guān)措施如表1所示。

（二）發(fā)展武士債市場

武士債是指外國發(fā)行人在日本發(fā)行的以日元計價的債券,。武士債出現(xiàn)的初衷是為了回應(yīng)國際社會對日本資本市場開放的需求,，以及緩解貿(mào)易盈余所帶來的日元升值壓力。1970年,，日本開始允許非居民在東京發(fā)行日元債券,，起初只有主權(quán)國家或者國際機(jī)構(gòu)才能參與其中，1979年外國私人公司也被允許在日本發(fā)行日元債券,。在20世紀(jì)80年代,，日本貿(mào)易出現(xiàn)巨額順差，為推動資本輸出和緩解日元升值壓力,，武士債市場對非居民發(fā)行者的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不斷放寬。1996年,，日本取消外國機(jī)構(gòu)發(fā)行日元債券的資格限制,，同時降低了對發(fā)行人財務(wù)指標(biāo)最低標(biāo)準(zhǔn)的硬性要求，擴(kuò)大了發(fā)行人范圍,。在吸引外國投資者方面,，為增加武士債市場的吸引力，日本分別于1993年和1996年廢除了制約武士債市場發(fā)展的企業(yè)債券受托制度和“適債基準(zhǔn)”[1],，于2002年推出英文披露制度,，允許在海外交易所上市的外國公司在武士債券存續(xù)期內(nèi)用英文披露相關(guān)信息。2011年,，在《金融商品交易法》的修訂案中, 日本監(jiān)管部門進(jìn)一步允許國外發(fā)行人的部分發(fā)行資料使用英文披露,。在此次修訂前，英文信息披露的范圍僅限于有價證券報告書等資料,，修改后擴(kuò)大到有價證券申報書的發(fā)行資料以及臨時報告書,。

（三）發(fā)展歐洲日元債券市場

歐洲日元債券是指在日本之外發(fā)行的以日元計價的債券,。1984年，日本政府?dāng)U大歐洲日元債券發(fā)行機(jī)構(gòu)和主辦銀行的范圍,，放寬發(fā)行條件和數(shù)量限制,，取消對發(fā)行筆數(shù)和金額的限制，采取多項(xiàng)措施推動歐洲日元債券市場的自由化進(jìn)程,。20世紀(jì)90年代,，日本通過放松對歐洲日元債券市場的各項(xiàng)制度性和技術(shù)性管制，來推動歐洲債券市場的發(fā)展（見表2）,。

（一）離岸債券市場發(fā)展明顯超越武士債市場

20世紀(jì)60年代后期,，日本逐漸放寬歐洲日元債券的發(fā)行限制，鼓勵日元離岸債券市場的發(fā)展,。然而,，因在岸外國債券市場發(fā)行成本高、監(jiān)管嚴(yán)格,、效率低下等原因,，日本企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者更愿意到發(fā)行成本較低、發(fā)行效率高,、監(jiān)管約束少的歐洲日元債券市場投融資,。

具體表現(xiàn)有三點(diǎn)。一是離岸債券市場規(guī)模超過武士債市場,。Wind數(shù)據(jù)顯示,，2019年1—8月，歐洲日元債券發(fā)行規(guī)模與武士債發(fā)行規(guī)模比例為9︰1,。二是離岸債券市場發(fā)行成本低于武士債市場,。據(jù)富士研究所統(tǒng)計，上世紀(jì)90年代初,，武士債發(fā)行費(fèi)用曾高達(dá)發(fā)行額的1.7%,，雖然后來有所下降，發(fā)行費(fèi)用仍達(dá)到發(fā)行額的0.78%,，為歐洲日元債券發(fā)行費(fèi)用的近3倍,。三是離岸債券市場創(chuàng)新活躍度顯著高于武士債市場。

（二）非居民參與日本債券市場份額較低

從上世紀(jì)70年代以來,，雖然日本國內(nèi)債券市場逐漸開放,，但非居民投資者所占的比例仍然較低，商業(yè)銀行,、信托銀行及其他銀行等機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)了大部分的交易份額,。2005年以來，雖然非居民投資者交易份額略有提高,，但到2016年也只占15.41%,。在美國,、歐元區(qū)和英國債券市場中，國外投資者持有的以本幣計價的債券資產(chǎn)份額近年來已超過30%,。另外,，日本國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者主要將高評級的債券作為投資對象, 風(fēng)險取向單一, 造成了日本債券二級市場交易十分不活躍。

（三）國內(nèi)債券市場品種單一,，以國債為主

日本的債券品種包括國債,、地方政府債、金融債,、公司債等,，但結(jié)構(gòu)不盡合理，以國債為代表的政府債券占據(jù)發(fā)行量的絕大多數(shù),，公司債券發(fā)行比例很低,。2015和2016財政年度，日本國內(nèi)所發(fā)行的政府債和公司債總規(guī)模合計為199.4萬億和197.2萬億日元,，其中政府債券規(guī)模分別為173.6萬億和168萬億日元,，占比達(dá)到87.1%和85.2%。

（四）債券收益率低,，降低了債券的吸引力

上世紀(jì)90年代以來,，日本經(jīng)濟(jì)陷入了所謂“失去的20年”，經(jīng)濟(jì)增長乏力,，通貨緊縮風(fēng)險揮之不去,。為了刺激經(jīng)濟(jì)，日本于1991年7月開始實(shí)施寬松的貨幣政策,，經(jīng)過9次降息,，1995年9月利率水平降至零附近，自1999年4月起,，隔夜拆借利率長期處于零水平,。特別是2008年全球金融危機(jī)以來，日本甚至實(shí)施了負(fù)利率政策,。在貨幣市場利率極低的情況下，日本其他金融市場利率也被殃及,，債券市場亦不能幸免,，收益率長期處于較低水平，降低了債券投資的吸引力,。

（五）日元匯率波動,，外匯市場畸形發(fā)展，拖累了債券市場開放

自1995 年起,，日元對美元長期升值的預(yù)期逐漸消退,，并且由于日元對美元匯率的波動一直較大,，存在較大匯率風(fēng)險，降低了日元資產(chǎn)包括日本債券的吸引力,。根據(jù)外匯市場理論,，兩種貨幣之間的交易規(guī)模越小，外匯交易成本就越高,。日元外匯市場存在的一個重要缺陷就是高度依賴美元,，日元和美元之間的交易在日元外匯交易總額中所占份額為75%以上。這就導(dǎo)致日元與其他貨幣交易金額較小,，提高了其他貨幣參與日本債券市場的交易成本,。

（一）我國債券市場開放情況

債券市場是我國資本市場的重要組成部分，其對外開放也是資本市場開放的必然要求,。從一級市場開放來看,，早在2005年9月，國際多邊金融機(jī)構(gòu)就已經(jīng)獲準(zhǔn)在我國境內(nèi)發(fā)行熊貓債,，標(biāo)志著我國債市開放邁出了重要一步,。從二級市場來看，2010 年 8 月,，《中國人民銀行關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2010〕217號）發(fā)布,，允許境外央行或貨幣當(dāng)局等三類機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場投資，之后相關(guān)機(jī)構(gòu)陸續(xù)發(fā)布了一系列政策文件,，促進(jìn)境內(nèi)債券市場開放,。

2019年4月，我國債券被納入彭博國際主要債券指數(shù),，這將提高國際投資者對我國債券的信心和需求,，國際投資者對人民幣資產(chǎn)的配置需求將得到進(jìn)一步滿足。雖然我國在債券市場開放方面取得了積極的進(jìn)展,，但與國際需求及美國,、日本等國相比，債券市場開放還存在一些亟待解決的問題,，有待從制度上,、規(guī)則上與國際進(jìn)一步接軌，在開放水平上進(jìn)一步提高,。

（二）幾點(diǎn)啟示

一是促進(jìn)國內(nèi)熊貓債市場和離岸人民幣債券市場的均衡發(fā)展,。2005年，我國允許境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行熊貓債,，但受發(fā)行成本高,、手續(xù)繁瑣、會計準(zhǔn)則不被認(rèn)可等因素影響，熊貓債發(fā)行規(guī)模一直較小,，至2018年末累計也只有近2000億元,。以“點(diǎn)心債”為代表的離岸人民幣債券則發(fā)展迅速，截至2018年末,，離岸人民幣債券發(fā)行金額已經(jīng)超過1萬億元,，僅2018年發(fā)行規(guī)模就達(dá)到2000億元。對比來看,，熊貓債發(fā)行量低于離岸人民幣債券發(fā)行量,。未來仍要逐步開放境內(nèi)債券市場，提高熊貓債的發(fā)行規(guī)模,。

二是進(jìn)一步吸引境外機(jī)構(gòu)參與境內(nèi)債券市場,。開放的金融體系是貨幣國際化的前提條件。數(shù)據(jù)顯示,，截至2019年9月末,，我國銀行間債券市場各類參與主體約2.5萬家，其中境外機(jī)構(gòu)投資者2257家,，占比僅為9%,；債券市場托管存量達(dá)94.78萬億元，其中國際投資者持債規(guī)模約為2.11萬億元,，占比僅為2.22%,；境外投資者共達(dá)成交易5281億元，僅占債券市場交易總量的3%,。未來,，應(yīng)該逐漸提高境內(nèi)債券市場開放水平，以提高我國債券市場的國際化程度,，也為其他國家將人民幣作為國際儲備貨幣提供動力,。我國還可以考慮在境外發(fā)債過程中逐步提升非居民的國債承銷份額上限，逐漸允許非居民參與公司債的發(fā)行和交易,，從而促進(jìn)境外人民幣債券的發(fā)行與交易,，完善人民幣的回流機(jī)制。

三是優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu),，豐富債券市場品種,。從我國債券市場存量來看，政府債券占比較高,，金融債次之,，公司債券占比較低，與日本債券市場結(jié)構(gòu)類似,。未來應(yīng)該逐漸降低公司債發(fā)行門檻,，合理提高公司債的比重，將市場主體從政府轉(zhuǎn)向經(jīng)營性法人實(shí)體,，提高債券市場活力,。這就要求逐步放松對公司債發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的限制，同時加強(qiáng)公司債評級,、交易平臺等方面的建設(shè),。

四是推動與債券市場開放相適應(yīng)的衍生品市場發(fā)展。在債券市場開放過程中,，為了滿足套期保值需求,，需要金融衍生品市場同步發(fā)展。例如,，境外機(jī)構(gòu)到我國境內(nèi)發(fā)行熊貓債,，所籌的人民幣資金可能并未完全被使用掉，會剩余一部分人民幣進(jìn)行換匯,，這就涉及外匯掉期等金融衍生工具的使用,。

五是不斷完善人民幣匯率形成機(jī)制，增加外匯市場人民幣與非美元貨幣交易規(guī)模,。匯率波動是投資者進(jìn)行國際投資需要考慮的首要問題,。目前我國外匯市場交易與日本類似，人民幣與美元的交易規(guī)模占比較大,，與其他幣種的交易規(guī)模較小,。未來應(yīng)該不斷完善人民幣匯率形成機(jī)制，使市場對人民幣幣值形成理性預(yù)期,，避免人民幣匯率大幅波動,；同時增加人民幣與非美元幣種的交易規(guī)模，降低非居民投資境內(nèi)持債成本,。

六是進(jìn)一步推動我國債券市場發(fā)行,、交易、會計等規(guī)則與國際接軌,。國際化的債券市場應(yīng)該在各項(xiàng)規(guī)則上與國際接軌,，因此相關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)信息披露、交易,、發(fā)行,、會計、審計等規(guī)則與國際趨同,，使外國投資者更容易參與我國債券市場,。（文章僅代表個人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無關(guān)）