近期大煉化板塊兩大核心投資邏輯就在于：1. 恒力石化超預(yù)期投產(chǎn)帶來(lái)市場(chǎng)對(duì)于大煉化業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的期待；2. 近期聚酯價(jià)差大幅擴(kuò)大，印證了下游需求的強(qiáng)勁復(fù)蘇,，也增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)后續(xù)PX價(jià)格下跌進(jìn)而改善PTA盈利的預(yù)期,。對(duì)于上述兩個(gè)邏輯而言，PX價(jià)格判斷都是非常重要的關(guān)鍵假設(shè),。

就未來(lái)PX價(jià)格而言,，市場(chǎng)對(duì)于下跌方向并無(wú)太大分歧，核心還是在于幅度和節(jié)奏的判斷,。結(jié)合今年供需,，我們認(rèn)為PX價(jià)格將隨著產(chǎn)能釋放逐步下移，并不至于出現(xiàn)暴跌,，年底價(jià)差預(yù)計(jì)跌至350美元/噸,，相比目前下滑130美元/噸。未來(lái)日韓等高成本產(chǎn)能將首先被擠出市場(chǎng),，2年內(nèi)我國(guó)有望實(shí)現(xiàn)PX自給自足,，而且由于行業(yè)已對(duì)民企徹底開(kāi)放，盈利中樞也將系統(tǒng)性大幅下移,。從PTA歷史看,，在12年民企全面進(jìn)入以前，其完整周期的ROE約23%,，但12年至今僅為6%,，而同期PX則高達(dá)近20%，兩者差別應(yīng)該主要來(lái)自于PX行政審批帶來(lái)的進(jìn)入壁壘,。長(zhǎng)期看,，對(duì)標(biāo)早已打破壟斷的PTA，PX遠(yuǎn)期盈利中樞預(yù)計(jì)為300-400元/噸,。

目前整個(gè)聚酯鏈PX-PTA-滌綸合計(jì)價(jià)差為6083元/噸,，高于歷史平均值5446元/噸，也高于去年同期4724元/噸的水平,，其中PX、PTA和滌綸價(jià)差同比去年分別擴(kuò)大了1057元/噸,、262元/噸和168元/噸,。從整體價(jià)差看，雖然近期需求強(qiáng)勁復(fù)蘇,，但考慮到去年增速也處于極高水平,，寄希望于價(jià)差繼續(xù)擴(kuò)大，就只能進(jìn)一步壓榨下游利潤(rùn),，應(yīng)該不太現(xiàn)實(shí),。更合邏輯的假設(shè)應(yīng)該是PX產(chǎn)能釋放帶來(lái)的價(jià)格下跌，讓利給給下游PTA+滌綸和織造，改變其目前獨(dú)占整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈主要利潤(rùn)的不合理局面,。從傳導(dǎo)順序上,，我們預(yù)計(jì)利潤(rùn)將首先轉(zhuǎn)移給今年供給最為緊張，且為PX直接下游的PTA,，再根據(jù)下游的盈利情況來(lái)決定如何繼續(xù)轉(zhuǎn)移,。因此從邏輯上，未來(lái)兩個(gè)季度我們最為看好兼具滌綸和PTA產(chǎn)能,，且PTA彈性最大的桐昆股份和恒逸石化,。

隨著幾大民營(yíng)煉化巨頭相繼投產(chǎn),，PX供給端將迎來(lái)大幅放量,，而下游PTA雖有擴(kuò)能，但20年底前可落地新增產(chǎn)能非常有限,，需求端并沒(méi)有很強(qiáng)的支撐,，PX價(jià)格下行已是必然之勢(shì)，高盈利時(shí)代將一去不返,，行業(yè)定價(jià)模式也將從寡頭逐步轉(zhuǎn)為成本定價(jià),。本輪PX擴(kuò)產(chǎn)類似于05-12年的PTA，長(zhǎng)期看亞洲定價(jià)權(quán)將轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi),，伴隨著進(jìn)口替代會(huì)有一輪慘烈洗牌,，日韓企業(yè)邊際成本對(duì)應(yīng)的PX-石腦油價(jià)差在340美元/噸，預(yù)計(jì)會(huì)有較強(qiáng)支撐,，但不排除階段性跌至現(xiàn)金盈虧平衡點(diǎn)290美元/噸,，相對(duì)目前價(jià)格跌幅分別為140美元/噸和190美元/噸。具體到今年,，考慮到產(chǎn)能釋放的規(guī)模和節(jié)奏,，我們預(yù)計(jì)暴跌不會(huì)出現(xiàn)，但以季度為單位看價(jià)格中樞會(huì)逐步下行,，至年底價(jià)差降至350美元/噸,，率先投產(chǎn)的裝置還是有望享受到景氣末段的高盈利。具體詳見(jiàn)下文：

本輪聚酯巨頭進(jìn)軍煉化的核心訴求就是實(shí)現(xiàn)原料PX的自給,，因此未來(lái)PX是整個(gè)大類化工品中擴(kuò)產(chǎn)幅度最大的品種,，國(guó)內(nèi)規(guī)劃產(chǎn)能4000萬(wàn)噸，增速接近300%,，其中民營(yíng)大煉化1800萬(wàn)噸,，占比約46%，如果考慮二期則還要更高,。而我國(guó)目前PX消費(fèi)量約2600萬(wàn)噸,，下游PTA今明兩年每年新增產(chǎn)能在470萬(wàn)噸左右,，假設(shè)滿開(kāi)則對(duì)應(yīng)每年300萬(wàn)噸的新增需求，顯然不足以消化兩年超過(guò)1500萬(wàn)噸的新增供給,。雖然國(guó)內(nèi)尚存在進(jìn)口替代的空間,，但全亞洲來(lái)看未來(lái)PX開(kāi)工率將面臨大幅下滑，只能以價(jià)格下跌的形式倒逼邊際產(chǎn)能退出,，預(yù)計(jì)日韓和國(guó)內(nèi)高成本的產(chǎn)能都會(huì)受到較大沖擊,。

在供需失衡的大背景下,，未來(lái)PX將回歸成本定價(jià),，盈利也將大幅下滑。根據(jù)生產(chǎn)流程PX可分為短中長(zhǎng)三種工藝,，因原料不同成本有所差異,。其中短流程原料為二甲苯MX，而長(zhǎng)流程和中流程均為經(jīng)典的芳烴聯(lián)合路線,，包括催化重整（蒸汽裂解）-芳烴抽提-歧化/烷基化轉(zhuǎn)移-異構(gòu)化-二甲苯精餾-吸附分離等步驟,，區(qū)別僅在于石腦油是自產(chǎn)還是外購(gòu)。因此就目前PX盈利來(lái)說(shuō),，可分為原油-石腦油,、石腦油-MX和MX-PX三段，但預(yù)計(jì)未來(lái)后兩段盈利都將趨零,，即長(zhǎng)流程裝置還可以賺取由原油至石腦油的加工利潤(rùn),，而短、中流程裝置則基本盈虧平衡,，甚至不排除會(huì)階段性跌穿現(xiàn)金停產(chǎn)點(diǎn),。具體分析如下：

短流程：目前亞洲短流程產(chǎn)能719萬(wàn)噸，產(chǎn)能占比16%,。其工藝為外購(gòu)二甲苯MX經(jīng)過(guò)異構(gòu)化和精餾分離生產(chǎn)PX,，盈利情況由PX-MX價(jià)差決定，當(dāng)PX價(jià)格下跌,，PX-MX價(jià)差低于加工費(fèi)120美元/噸時(shí)出現(xiàn)虧損,，屆時(shí)這部分產(chǎn)能將最先退出，但由于產(chǎn)能占比不高且目前負(fù)荷已經(jīng)較低,，預(yù)計(jì)對(duì)價(jià)格支撐不會(huì)很強(qiáng),。

中流程：目前亞洲中流程產(chǎn)能1138萬(wàn)噸，產(chǎn)能占比26%,。相較短流程，其優(yōu)勢(shì)在于一體化程度更高,，因此一旦PX跌破MX+120的成本價(jià),，可以關(guān)停最尾端的異構(gòu)化裝置,，改為外售C8芳烴，賺取石腦油-MX段的利潤(rùn),，供給端具備較強(qiáng)的價(jià)格彈性,。但這種調(diào)整會(huì)造成MX供給的大幅增加，二甲苯MX下游除58%用于生產(chǎn)PX外還有24%用于調(diào)油,、11%用于溶劑,，7%用于生產(chǎn)鄰二甲苯，需求端有一定的額外消納能力,。但未來(lái)隨著異構(gòu)化裝置停產(chǎn)導(dǎo)致的MX持續(xù)放量,，預(yù)計(jì)MX價(jià)格也將跌至成本線，其本質(zhì)上就是供需失衡下石腦油至PX段的全部加工利潤(rùn)都被壓縮為零,，相應(yīng)PX盈虧平衡價(jià)格為石腦油+300美元/噸,，現(xiàn)金停產(chǎn)點(diǎn)為石腦油+250美元/噸。

長(zhǎng)流程：目前亞洲長(zhǎng)流程裝置2544萬(wàn)噸,，產(chǎn)能占比為58%,。其原料為原油，比中流程可以多享受原油-石腦油段的利潤(rùn),，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng),。且對(duì)長(zhǎng)流程工藝來(lái)說(shuō)，芳烴聯(lián)合裝置是煉化一體化的重要組成部分,，重整,、抽提和歧化裝置副產(chǎn)的苯和氫氣往往是繼續(xù)深加工的重要原料，對(duì)煉廠物料平衡有重大影響,。因此未來(lái)即使PX跌破石腦油+300美元的成本線,，長(zhǎng)流程芳烴裝置也幾乎不可能退出，其具體產(chǎn)銷策略預(yù)計(jì)將視市場(chǎng)情況而定,。

綜上,，我們判斷未來(lái)PX價(jià)格將回歸石腦油+加工費(fèi)定價(jià)，如考慮日韓企業(yè)為邊際產(chǎn)能則還要加上運(yùn)費(fèi)和關(guān)稅,，假設(shè)未來(lái)原油65美元/桶,，石腦油560美元/噸，則PX成本支撐價(jià)為900美元/噸,，現(xiàn)金停產(chǎn)點(diǎn)為850美元/噸,，相對(duì)目前價(jià)格分別要下滑140美元/噸和190美元/噸。

如前所述,，雖然我們對(duì)未來(lái)PX的價(jià)格和盈利非常悲觀，但具體到今年,，我們判斷PX出現(xiàn)暴跌的概率并不高,，大概率還是隨著產(chǎn)能釋放節(jié)奏,，階梯式的逐步下行，率先投產(chǎn)的裝置還是有望享受到周期末段的高盈利,，而更下游的PTA和滌綸也會(huì)受益PX跌價(jià)帶來(lái)的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移,，具體如下：

1）今年價(jià)格不會(huì)暴跌，分季度看逐步下行：我們預(yù)計(jì)今年有望達(dá)產(chǎn)并放量的裝置共四套,，合計(jì)780萬(wàn)噸,。其中恒力第一條線225萬(wàn)噸的產(chǎn)能沖擊已在近期跌價(jià)中有所反應(yīng)，預(yù)計(jì)二季度第二條線也將順利開(kāi)車,，屆時(shí)下游雖無(wú)新增需求,，但二季度亞洲PX裝置有大量檢修計(jì)劃，供給端將有所對(duì)沖,。其后下半年還有弘潤(rùn),、海南煉化和恒逸文萊三套合計(jì)330萬(wàn)噸的產(chǎn)能釋放，但考慮到PX長(zhǎng)流程工藝較為復(fù)雜,，開(kāi)車后一般需要三個(gè)月至半年的調(diào)試期,，預(yù)計(jì)負(fù)荷不會(huì)太高，且四季度是PTA新產(chǎn)能集中投產(chǎn)的時(shí)點(diǎn),，需求端會(huì)有一定支撐,，供需嚴(yán)重失衡導(dǎo)致暴跌的局面今年大概率還不會(huì)出現(xiàn)。

2）年底價(jià)差觸及350美元/噸,，明年將跌至底部：如上述四套裝置今年都能如期達(dá)產(chǎn),，則至年底全亞洲有效產(chǎn)能約4800萬(wàn)噸，消費(fèi)量約4000萬(wàn)噸,，對(duì)應(yīng)開(kāi)工率84%,，和15-16年基本相當(dāng)，而同期PX-石腦油價(jià)差約350美元/噸,，預(yù)計(jì)今年底也將接近該水平,，相對(duì)目前價(jià)差還有130美元/噸的跌價(jià)空間。但明年起浙石化等產(chǎn)能將陸續(xù)放量,，而上半年恰好又是PTA投放的一個(gè)真空期,，PX將承受較大的下行壓力，甚至不排除會(huì)跌至現(xiàn)金停產(chǎn)點(diǎn),。

3）PTA-滌綸有望獲益：由于今年P(guān)TA供給近乎零增長(zhǎng),，因此如果PX價(jià)格大幅下跌，預(yù)計(jì)會(huì)最先將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至PTA環(huán)節(jié),，然后再根據(jù)下游情況決定讓利幅度,。對(duì)于滌綸而言，今年在需求企穩(wěn)的背景下,，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局重回較好狀態(tài),，也有能力對(duì)下游保持較強(qiáng)議價(jià)能力,。因此對(duì)于兼具PTA和滌綸的企業(yè)來(lái)說(shuō)，2-3季度大概率將迎來(lái)盈利繼續(xù)擴(kuò)張,。

隨著本輪煉化擴(kuò)產(chǎn)，除價(jià)格和盈利外,，未來(lái)PX行業(yè)格局也將迎來(lái)巨變,。從已公布產(chǎn)能規(guī)劃來(lái)看，四大民營(yíng)煉化一期投產(chǎn)后,，其合計(jì)PX市占率將由目前的12%擴(kuò)大到47%,，如果考慮到部分高成本產(chǎn)能的退出，實(shí)際市場(chǎng)份額還要更高,。屆時(shí)國(guó)內(nèi)PX產(chǎn)能將達(dá)到約3000萬(wàn)噸,，基本實(shí)現(xiàn)PX原料的自給自足。因此第一輪洗牌后,，預(yù)計(jì)我國(guó)目前主要進(jìn)口地區(qū)日韓的產(chǎn)能將首先被擠出市場(chǎng),，三桶油雖然在芳烴產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，但PX裝置全部附屬于長(zhǎng)流程煉廠,，憑借成品油銷售端的優(yōu)勢(shì),，應(yīng)該仍有一席之地。

長(zhǎng)期看,，浙石化和恒逸都早已公布了二期計(jì)劃,，榮盛近期又公告擬定增80億，將二期建設(shè)正式提上日程,。盛虹完成煉化和PTA資產(chǎn)注入后,，一期項(xiàng)目也正式拉開(kāi)了序幕，屆時(shí)四大民營(yíng)煉化合計(jì)PX產(chǎn)能將達(dá)到2040萬(wàn)噸,，預(yù)計(jì)市占率將接近60%,，另外不排除桐昆和新鳳鳴也會(huì)上馬煉化或中短流程的PX項(xiàng)目。整體看本輪煉化擴(kuò)產(chǎn)企業(yè)基本都來(lái)自聚酯行業(yè),，其下游PTA市占率已經(jīng)很高,，隨著明年P(guān)TA的同步擴(kuò)產(chǎn)，未來(lái)PX-PTA產(chǎn)業(yè)鏈將高度一體化,，產(chǎn)業(yè)協(xié)同帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也將更強(qiáng),。隨著二期投產(chǎn)啟動(dòng)第二輪洗牌，目前國(guó)內(nèi)民營(yíng)包括三桶油的很多小規(guī)模,、配套單一的PX和PTA裝置恐怕也將面臨淘汰,，芳烴-聚酯產(chǎn)業(yè)鏈有望最終走向六大巨頭控盤(pán)的格局。

過(guò)去十年P(guān)X平均噸盈利800元/噸,，對(duì)應(yīng)單噸4000-5000元的投資額,，投資回報(bào)率接近20%,，在同質(zhì)化大宗品中已屬于極高水平，而隨著格局巨變預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)出現(xiàn)不可逆的下滑,。參考目前已經(jīng)完成市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的PTA過(guò)去7年的盈利情況,，預(yù)計(jì)其ROE在6%左右。即使考慮到依附于煉化的長(zhǎng)流程PX整體投資規(guī)模更大壁壘更高,，預(yù)計(jì)其合理ROE也略低于煉化,，在8%左右，對(duì)應(yīng)單噸盈利為300-400元/噸,。

在目前時(shí)點(diǎn),，依照我們對(duì)今年P(guān)X價(jià)格下跌節(jié)奏和幅度的判斷，我們最看好兼具PTA和滌綸產(chǎn)能,，且PTA彈性最大的桐昆股份和恒逸石化,。而且由于PX價(jià)格今年預(yù)計(jì)為逐季下跌，因此最先投產(chǎn)的恒力煉化項(xiàng)目仍然有望在投產(chǎn)初期獲得較好利潤(rùn),，并且恒力作為國(guó)內(nèi)PTA產(chǎn)能最大的上市公司也會(huì)受益于PTA潛在的盈利擴(kuò)大,。另外如果恒力股份2-3季度利潤(rùn)能超越市場(chǎng)預(yù)期，則會(huì)進(jìn)一步提振市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)煉化項(xiàng)目盈利展望,，對(duì)桐昆和恒逸而言也是利好,。