去年下半年我們投資了一個物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的成長型高科技企業(yè),。

作為該企業(yè)資本運作總負責(zé)和資本路徑設(shè)計及實施總協(xié)調(diào),，我們根據(jù)企業(yè)自身行業(yè)與業(yè)務(wù)特點，同時考慮各資本市場的不同特征,，初定2018年底在香港聯(lián)交所上市退出,，中間為匹配企業(yè)發(fā)展規(guī)劃設(shè)計了幾輪融資，同時選擇了一家與我們關(guān)系密切且有豐富港交所輔導(dǎo)經(jīng)驗的券商,。

年前與券商,、律師、會所就項目召開了7次項目協(xié)調(diào)會,，周二上午（昨天）正式組織各中介機構(gòu)召開上市啟動會議,，深刻感受到香港上市是一個系統(tǒng)工程，同時對內(nèi)陸企業(yè)赴港上市有一點自己的總結(jié)與感悟,。

一,、2018年香港上市成新寵

• 1、A股IPO新的監(jiān)管要求：IPO在審企業(yè),，近三年凈利潤合計要超過1個億,，且最后一年超過5000萬，不符合條件的要么撤材料要么接受現(xiàn)場檢查,；

  IPO新申報的企業(yè),，主板要求最近一年凈利潤不低于8000萬，創(chuàng)業(yè)板超過5000萬,。在此高壓政策下3月份有近26家企業(yè)撤材料,。

• 2,、2018年前三個月下發(fā)IPO的批文總數(shù)不到30家,，而去年平均每月34家IPO批文；A股市場18天無新股上市,，創(chuàng)兩年新低,；

  前三月不到10家新增報會企業(yè)。對中小企業(yè)而言,，IPO監(jiān)管審核趨嚴(yán)全面進入放緩期,。

• 3,、富士康工業(yè)股份的即報即審、綠色通道,，36天飛速過會,，15項行政處罰、多起關(guān)聯(lián)交易,、報告期不滿三年均不是問題,，科技部認定的164家獨角獸企業(yè)，中概股的回歸,，監(jiān)管層明顯的政策導(dǎo)向,，對中小企業(yè)而言港股分流和并購熱潮是2018年的主旋律。

• 4,、自2009年以來,，中國互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)最大的IPO交易中，大部分在美國完成,。2017全年香港增加161只新股,，總?cè)谫Y額為1282億港元。

  新股數(shù)量比2016年的120只增加了34%,，總?cè)谫Y額卻比2016年的1953億港元下滑了34%,，最主要原因是缺少超大型的IPO來撐場面。

  迫于此,，聯(lián)交所建議修改上市規(guī)則,，吸引3類企業(yè)赴港上市：允許未有收入的生物科技公司，鼓勵同股不同權(quán)的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司,，便利和接納大中華及海外公司赴港作第二上市,。

• 5、3月25日香港聯(lián)交所行政總裁李小加參加在深圳舉行的2018中國IT領(lǐng)袖峰會,，發(fā)表名為《資本的邏輯,、獨角獸的訴求、監(jiān)管的抉擇-路在何方》的主題演講,，以“王老五尋親”案例,，生動形象的闡述資本邏輯和聯(lián)交所的監(jiān)管思路，誠意的邀請符合條件的內(nèi)陸企業(yè)赴港上市,。

二,、香港市場的幾個特點

• 1、香港上市的條件較A股相對寬松,。

  盈利要求：主板三年營業(yè)記錄,，三年累計盈利5000萬港幣，最近一年盈利2000萬港幣,，最近三年管理層沒有變更,；

  創(chuàng)業(yè)板無盈利要求,，24月的營業(yè)記錄且管理層沒有變更即可。市值要求：對于主板預(yù)計市值1億港幣,，其中公眾持股5000萬港幣市值,；創(chuàng)業(yè)板上市后至少4600萬港幣市值；股東要求,、公眾持股要求,、禁售規(guī)則、業(yè)務(wù)要求,、公司治理規(guī)則,、保薦人制度、管理層穩(wěn)定性要求......等均低于A股條件,。

• 2,、香港上市時間短，可控性高,。

  我們投資的項目3月27日召開上市啟動會議,，按計劃時間節(jié)點，2018年12月上旬掛牌上市,。持續(xù)時間也就半年左右,。這主要受益于香港上市有一套明確規(guī)范的程序，加之監(jiān)管機構(gòu)獨立透明,、廉潔高效,，專業(yè)機構(gòu)質(zhì)素高，公司一般在6-12個月左右就可以完成上市的過程,。上市時間可控意味著企業(yè)可以更好地把握上市時機,。

• 3、香港首發(fā)上市市盈率略低于A股,。

  聯(lián)交所平均市盈率15倍左右,，但香港市場對內(nèi)陸金融、新能源,、消費品行業(yè)的接受程度較高,，估值基本接近，甚至出現(xiàn)很多香港估值高于內(nèi)陸A股估值的案例,，主要集中在銀行,、保險、新能源等行業(yè)板塊,。我查到的香港市場平均首發(fā)市盈率,，2014年12.64倍、2015年14.18倍,、2016年19.40倍,，2017年1-7月25.72倍。市盈率有節(jié)節(jié)攀升之勢,。

• 4,、香港市場的流動性相對A股及海外市場略低。

  香港市場主要以機構(gòu)投資者為主,，其專業(yè)性的特點決定了其換手率不像國內(nèi)A股散戶那么頻繁,，大約只有60％以下，同時也比紐約所的70％以上的換手率要低,。這表明在中國香港上市后要進行股份退出相對來說要困難一些,。

• 5、上市后的和各種各樣的便利,。

  第一,、香港上市后的再融資非常便利，通常是股東大會授權(quán)董事會,，不需要額外的行政審批,。

  第二、在香港可以使用的融資手段極為眾多,，包括：配售,、供股、可轉(zhuǎn)債,、認股證,、高息債、杠桿融資等等,。其實在香港資本市場,，除個別年份以外，上市公司的再融資的規(guī)模都超過了首次公開發(fā)行的規(guī)模,，這突顯了再融資的便利,，也為優(yōu)秀企業(yè)和像渣打銀行這樣融資產(chǎn)品全面的國際性銀行提供了廣闊的業(yè)務(wù)空間。

  第三,、控股股東禁售期僅為6個月,，相比A股的3年禁售期要短得多。

  第四,、兼并收購的便利,。香港上市公司運用股票作為并購工具的作法比較普遍，并且是市場化運作,，無需行政審批,。如果利用香港上市公司的平臺進行國際并購，其便利性也優(yōu)于涉及跨境審批的A股公司平臺。

  第五,、香港上市公司得到來自于國際機構(gòu)投資者和分析員廣泛和資深的研究覆蓋,。通過與國際投行和國際投資者的密切交往，可以為公司提供更國際化的視野,。

• 6,、香港市場的優(yōu)勢。

  一是中國香港優(yōu)越的地理位置,。

  二是中國大陸與香港的特殊關(guān)系,，文化背景交流的順暢。

  三是中國香港在亞洲乃至世界的金融地位也是吸引內(nèi)陸企業(yè)在其資本市場上市的重要籌碼,。

三,、企業(yè)香港上市的路徑

• 1、香港上市的模式選擇是重點,。

  H股模式,，是以境內(nèi)的股份有限公司作為上市公司的上市方式。此模式的優(yōu)點是：不需要搭建紅籌架構(gòu),；不需要辦理所謂75號文登記,。缺點是：在向香港聯(lián)交所遞交上市申報文件前，需要取得中國證監(jiān)會的批準(zhǔn),；上市前原股東的股權(quán)能否全流通,，在政策上目前尚不明朗；公司上市之后的再融資等,，也需要取得中國證監(jiān)會的事先批準(zhǔn),。

  紅籌模式，是以境外所設(shè)特殊目的公司作為上市主體的上市方式,。此模式的優(yōu)點是：IPO及此后的再融資,，通常并不需要取得中國證監(jiān)會的批準(zhǔn)；上市前原股東的股權(quán)在上市時即實現(xiàn)全流通（除非有限售承諾）,。缺點是：需要在不違反10號文的前提下搭建紅籌架構(gòu),，可能需要過橋資金等成本；如以VIE方式在香港上市,，其一要求只能是限制或禁止外商投資的行業(yè),，其二是會影響公司的發(fā)行市盈率；如以代持等方式,，則存在代持人的風(fēng)險,；需要辦理75號文登記等。

  協(xié)議控制模式（VIE模式）是紅籌模式中的一個特例,。VIE是“Variable Interest Entity（可變利益實體）協(xié)議控制模式突出特點是“中中外”,，即由國內(nèi)運營實體（即VIE）的股東在境外設(shè)立特殊目的公司,；再由特殊目的公司在國內(nèi)設(shè)立外商獨資企業(yè)（“WFOE”）；之后由WFOE與國內(nèi)運營實體及其股東簽署一系列控制協(xié)議（或稱“VIE協(xié)議”）,，以實現(xiàn)合并報表之目的,。

• 2、中介機構(gòu)的選擇,。

  一般而言至少有一家主辦券商,，四家律師事務(wù)所,，兩家會計師事務(wù)所,，一家評估機構(gòu)。我們投資企業(yè)的上市工作啟動會議中,，中介機構(gòu)和項目公司合計來了34個人,。絕對的系統(tǒng)工程。

  就律師而言：通常上市過程中須聘任4—5家律師行,，一個香港律師行作為擬上市公司的香港法律顧問,，另一個香港律師行作為保薦人及承銷商的香港法律顧問，一個中國律師事務(wù)所作為擬上市公司的中國法律顧問,，并委托另一個中國律師事務(wù)所作為保薦人的中國法律顧問,；假若擬上市公司于海外（如開曼群島）注冊成立，須額外委任一間于該注冊地（如開曼群島）開業(yè)的律師行,。

• 3,、上市的流程及時間表。

  按照我們的項目指示性計劃表,，大概如下：

• 上市項目啟動大會（8個月前,，公司及全體中介機構(gòu)參加），

• 2016年及2017年財政年度審計（8個月前會計事務(wù)所）,，

• 完成各專業(yè)中介委聘合同（8個月前公司 ）,，

• 公司架構(gòu)VIE重組 （8個月前 律所），

• 盡職調(diào)查（8個月前 各中介）,、供應(yīng)商客戶銀行往來盡調(diào)訪談（公司 8個月前）,，

• 內(nèi)控審核工作（7個月前 內(nèi)控團隊），

• 主要供應(yīng)商客戶銀行往來盡調(diào)訪談（各中介 7個月前）,，

• 草擬行業(yè)報告（6個月前 行業(yè)專家）,，

• 傳閱內(nèi)審報告初稿（6個月前 內(nèi)控團隊），

• 傳閱2016 2017年審報告（6個月前 會所）,，

• 傳閱重組備忘錄初稿（6個月前 律所）,，

• 傳閱行業(yè)報告初稿（6個月前 行業(yè)專家），

• 完成公司VIE架構(gòu)重組（6個月前 公司律師 ）,，

• 傳閱香港法律意見書及中國法律意見書更新稿（5個月前 兩家律所）,，

• 出具管理層和控制權(quán)過的持續(xù)備忘錄 （5個月前 律所）,，

• 公司提交截止6月30日的管理賬目（6個月前 公司），

• 展開stub period的現(xiàn)場審計工作（5個月前 會所）,，

• 第一次招股書起草會議（4個月前 公司 各中介）,，

• 出具行業(yè)報告定稿（4個月前 行業(yè)專家），

• 傳閱5A上市文件（3個月前 各中介）,，

• 完成所有供應(yīng)商,、客戶、銀行中介訪談（3個月前 各中介）,，

• 出具內(nèi)控報告定稿 （3個月前 內(nèi)控團隊）,，

• 出具盈利及現(xiàn)金流預(yù)測初稿（3個月前 公司 會所），

• 出具2017年12月31日兩個財政年度及stup period的審計報告定稿 （3個月前會所）,，

• 出具盈利及現(xiàn)金流預(yù)測定稿（3個月前 公司 會所）,，

• 第二次招股書起草會議（3個月前 公司 各中介），

• 董事培訓(xùn)（3個月前  公司 律所）,，

• 招股書大致完備 （3個月前 券商,、律所），

• 向聯(lián)交所遞交上市申請（5A submission） (2個月前 各中介機構(gòu)),，

• 公司及各中介機構(gòu)回復(fù)聯(lián)交所及證監(jiān)會提問（2個月前 各中介機構(gòu)）,，

• 聘任公關(guān)公司、收款銀行,、股份過戶處（2個月前 公司 券商 律所）,，

• 香港聯(lián)交所聆訊（1個月前 公司 券商），

• 招股書日期及注冊（1個月前 券商 律所）,，

• 正式路演配售（1個月前 公司 券商）,，香港公開發(fā)行定價分配（1個月前 公司 券商），

• 正式在香港聯(lián)交所掛牌交易 （公司）,。

以上為主要流程及時間表,，限于格式，不能用表格體現(xiàn),。

四,、香港上市成本與風(fēng)險

• 1、中介機構(gòu)的成本,。

  在港交所香港上市中介機構(gòu)的成本包括支付給保薦人,、法律顧問、會計師等中介的費用,，總費用根據(jù)首次發(fā)行規(guī)模的大小會有很大差異,，應(yīng)準(zhǔn)備將5%～30%的募集資金作為發(fā)行成本。

  其中,，標(biāo)準(zhǔn)的承銷費用為募集資金的1.5%-4.0%,。一般中小企業(yè),，2000萬左右的中介機構(gòu)費用，其中香港的律師收費比較高,，在簽訂合同后要支付給中介機構(gòu)的費用500萬左右,，向聯(lián)交所遞交上市申請時支付累計需支付近1000萬左右，正式上市發(fā)行累計近2000萬,。當(dāng)然,，根據(jù)企業(yè)的規(guī)模特點，及與中介機構(gòu)的談判情況,，成本差異很大,。

• 2、稅務(wù)規(guī)范的成本（根據(jù)企業(yè)不同費用不一樣）,。

  稅款補繳目前是普遍存在的問題,，財務(wù)管理不規(guī)范,，收入確認,、成本費用列支等不符合稅法規(guī)定，導(dǎo)致少繳稅款,，關(guān)聯(lián)交易處理不慎往往會形成巨額稅務(wù)成本,，應(yīng)稅業(yè)務(wù)有意未申報納稅逃稅避稅等，同時人員的五險一金及其他用工規(guī)范方面的成本,。

• 3,、其他不可見成本 （彈性很大）。

  各種財務(wù)關(guān)系,、投資者關(guān)系,、公關(guān)費用、市場費用等,。

• 4,、主要的風(fēng)險。

  最大風(fēng)險就是上市申報最終不能得到審核通過,，這意味著上市工作失敗,。這一失敗會給企業(yè)帶來許多威脅。嚴(yán)格的信息披露要求,，使得公司的基本經(jīng)營情況被公開,，給了競爭對手一個學(xué)習(xí)的機會。另外,，中介機構(gòu)也掌握著大量企業(yè)的重要信息,，同樣面臨流失的風(fēng)險。

  上市工作的失敗,，還使得改制規(guī)范過程中付出的稅務(wù)成本,、社保成本,、上市籌備費用、中介費用等前期成本費用支出變成沉沒成本,，無法在短期內(nèi)得到彌補,。最核心和主要的是員工士氣、人員的期待,、核心管理層的流失,，對公司的傷害和打擊將是巨大的！

總結(jié)而言：

• 在香港上市有利于企業(yè)形成良性的監(jiān)管體系,，規(guī)范化運作,，方便建立國際化運營平臺擴大國際影響力，上市籌備時間短成功率高,，集資便利,，發(fā)行價沒有限制，PE機構(gòu)退出相對容易,，同時后續(xù)融資便利,。

總之，根據(jù)目前的政策環(huán)境與發(fā)展趨勢,，到香港聯(lián)交所上市是一個不錯的選擇,。