-港股IPO活躍度困局-

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企業(yè)選擇上市地點需要考慮以下三個因素：首先,，要考慮企業(yè)本身的盈利狀況和財務(wù)狀況，結(jié)合行業(yè)準(zhǔn)入規(guī)則和主管部門監(jiān)管選擇上市地點,。公司業(yè)務(wù)的牌照資質(zhì)和合規(guī)情況也要納入考慮,。其次，要考慮公司的股東構(gòu)成：包括創(chuàng)始人股東身份,、境內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)和股權(quán)激勵安排,，也是需要企業(yè)做初步考察的，但是公司結(jié)構(gòu)可以在后續(xù)階段由律師團(tuán)隊做相應(yīng)調(diào)整,，因此并不會作為選擇上市地點的主要考量因素,。最后，要考慮監(jiān)管機(jī)構(gòu)政策,。截至2018年8月,，A股IPO排隊共298家，證監(jiān)會對于IPO審核的否決比例也明顯提高,，過會率不足六成,。從IPO的整體監(jiān)管形勢來看,，審核標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)。從A股上市的相關(guān)政策動態(tài)來看,，注冊制改革暫停,、借殼和類借殼項目被嚴(yán)格監(jiān)管、戰(zhàn)略新興板叫停等等,，對企業(yè)上市決策造成了一定影響,。

由于創(chuàng)新型企業(yè)受限于盈利標(biāo)準(zhǔn)、合規(guī)性和審批制等監(jiān)管要求,，相對難以進(jìn)入A股市場,；同時，中國注冊的公司赴境外上市需要獲得證監(jiān)會的批準(zhǔn),，批文也相對難以獲得,。在這種背景下，企業(yè)可以考慮搭建紅籌結(jié)構(gòu),。紅籌結(jié)構(gòu)可根據(jù)境內(nèi)企業(yè)控制人和企業(yè)類型（國企,、民企）構(gòu)建為“大紅籌”和“小紅籌”,。紅籌結(jié)構(gòu)的搭建可分為幾個時間點：在私募時搭建或者在準(zhǔn)備上市時重組,。搭建越早，成本越低,。在搭建紅籌架構(gòu)時,，需要考慮很多細(xì)節(jié)問題：例如，境內(nèi)投資者如何轉(zhuǎn)出境外,，如何平衡各個投資者之間的關(guān)系，考慮直接持有還是采用VIE模式等等,。

下圖為VIE模式的簡要架構(gòu),，其中VIE 協(xié)議主要有并表的作用。

在搭建VIE結(jié)構(gòu)時,，公司需要關(guān)注以下幾個法律問題：

1,、37號文外匯登記。主要針對公司創(chuàng)始人是中國籍自然人的情況,。境內(nèi)自然人通過VIE架構(gòu)持有權(quán)益作為出資,，因此需要確保每年做存量權(quán)益更新。

2,、ODI批準(zhǔn),。境內(nèi)股東在紅籌架構(gòu)下需要報對外投資審批（發(fā)改委、商委和外管為主管部門）,，公司可以主導(dǎo)統(tǒng)一做申報,。需要注意的是，ODI 只能在領(lǐng)投方所在地辦理。即使無法搭建ODI架構(gòu),，也可在技術(shù)層面采用其他方法,。

3、大紅籌批準(zhǔn),。需要注意境內(nèi)機(jī)構(gòu)持有擬上市公司一定比例股份時可能觸發(fā)大紅籌批準(zhǔn),，需要從架構(gòu)設(shè)計上避免此類問題。

4,、10號文關(guān)聯(lián)并購,。考慮到WFOE和VIE公司的實際控制人均為公司創(chuàng)始人,，若將VIE資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至WFOE,，需要考慮關(guān)聯(lián)并購問題。

5,、香港上市對VIE架構(gòu)的特殊要求,。這目前是公司香港上市時律師團(tuán)隊迫切需要考慮的問題。只有當(dāng)VIE是必須時,，才能考慮構(gòu)建此架構(gòu),。因此VIE架構(gòu)只能用于外商投資比例有限制的行業(yè)，否則只能將業(yè)務(wù)放置于WFOE,。香港上市需要訪談外商限制牌照的主管政府機(jī)關(guān),，包括：國家或省級工信部門、文化部門,、廣電新聞出版部門,，確認(rèn)其不反對VIE架構(gòu)。如果公司業(yè)務(wù)能以WFOE結(jié)構(gòu)經(jīng)營,，但也有港股IPO的計劃,，建議在前期就做好業(yè)務(wù)分布，如在臨近上市時做資產(chǎn)調(diào)整,，成本較高且審計和法律上處理較困難,。

6、稅費,。在搭建VIE架構(gòu)時可能產(chǎn)生稅費：例如,，在直投架構(gòu)下，收購境內(nèi)運營主體股權(quán),；在VIE架構(gòu)下,，將非外商投資限制的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)給WFOE；在VIE架構(gòu)下,，部分投資人從境內(nèi)運營主體退出,。另外,，投資人也面臨稅基損失。

7,、員工期權(quán),。A股和港股在員工期權(quán)方面差異較大，在港股發(fā)放員工期權(quán)比較靈活,，提前行權(quán)和信托安排可根據(jù)7號文規(guī)定完成,。

1、牌照問題,。主營業(yè)務(wù)所需的牌照建議在第一次交表前取得,。如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通常需要的ICP證；互聯(lián)網(wǎng)文化企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)文化許可證,；各類金融,、醫(yī)療、教育牌照等,。業(yè)務(wù)合規(guī)問題,。要特別注意監(jiān)管比較嚴(yán)格的行業(yè)（如互聯(lián)網(wǎng)金融），業(yè)務(wù)的合規(guī)性,。對于侵權(quán)風(fēng)險比較大的行業(yè)（如互聯(lián)網(wǎng)視頻,、文學(xué)），要注意重大訴訟,、解釋公司已經(jīng)采取的措施減少風(fēng)險,。建議公司聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)提前進(jìn)行侵權(quán)法律盡調(diào)和分析。

2,、社保,、稅務(wù)和公積金合規(guī)事項。如存在欠繳,，需在風(fēng)險因素披露原因,。會計處理上的計提問題需要由審計師判斷。在香港上市通常需要社保,、稅務(wù)和公積金的合規(guī)函，如欠繳和可能的罰金對財報影響較大,，可能需要通過政府訪談,，確認(rèn)處罰風(fēng)險。

漢坤律所香港合伙人李濤：

在整個上市流程中,，準(zhǔn)備階段是較為重要的,。在準(zhǔn)備階段，公司需要重點考慮管理層的連續(xù)性和擁有權(quán)的連續(xù)性,。

下圖香港主板上市資格介紹：對于TMT公司,，一般達(dá)不到盈利測試和市值現(xiàn)金流測試標(biāo)準(zhǔn),，而以收益測試為主。對于特殊行業(yè),，如礦業(yè)公司,、基建公司、同股不同權(quán)公司和生物科技公司有不同的上市資格審查,。

在整個上市流程中,，準(zhǔn)備階段是較為重要的。按照聯(lián)交所的要求,，在簽訂保薦人協(xié)議兩個月之后才能遞交A1申請,。在準(zhǔn)備階段，公司需要重點考慮管理層的連續(xù)性和擁有權(quán)的連續(xù)性,。

在重組和股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計方面,，需要考慮兩個問題。第一要考慮日后股權(quán)拆分問題,。聯(lián)交所對拆分公司和原公司的關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管較嚴(yán)格,。若在上市之前剝離出體外業(yè)務(wù)，也需要考慮兩者競爭問題,。第二是股權(quán)結(jié)構(gòu)考慮,。其中，“一致行動人”的必要性體現(xiàn)在兩個方面,。其一,，企業(yè)在整個業(yè)績期并表問題；其二,，人員變動導(dǎo)致的連續(xù)性問題,。另外，搭建家族信托時也需要考慮擁有權(quán)連續(xù)性的問題,。

在證監(jiān)會和聯(lián)交所雙軌審核階段,，證監(jiān)會通常只會在大方向上提問，如公司經(jīng)營模式,、財務(wù)披露問題,；聯(lián)交所會根據(jù)上市規(guī)則來問細(xì)節(jié)問題，分為主要問題和披露問題,。主要問題包括上市適合性,、業(yè)務(wù)模式、合法性和連續(xù)性等等,，需要謹(jǐn)慎對待,。

另外，競爭對手通常以法律和合規(guī)問題等影響中國公司境外上市,。針對此類突發(fā)事件,，公司應(yīng)當(dāng)在上市之前做好提前預(yù)防,，或選擇有豐富經(jīng)驗的中介團(tuán)隊和公關(guān)團(tuán)隊相互配合。

畢馬威中國合伙人肖中珂：

聯(lián)交所常見的關(guān)注點包含VIE架構(gòu)的合理性,，收入確認(rèn)的真實性,，募集資金的使用，重組問題和負(fù)面新聞,。

2018年4月,，聯(lián)交所就創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度發(fā)表新的規(guī)則條文，新增了三個章節(jié)：1. 容許尚未通過任何主板財務(wù)資格測試的生物科技公司上市,；需要注意的是醫(yī)療器械業(yè)也適用生物科技新政,。2. 容許擁有不同投票權(quán)架構(gòu)的高增長及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市；3. 為尋求在香港作第二上市的合格發(fā)行人設(shè)立新的第二上市渠道,。企業(yè)赴港IPO時,，需考慮新條文的適應(yīng)性。

另外,，目前企業(yè)選擇香港上市,，也將面臨三個新的會計準(zhǔn)則：新收入準(zhǔn)則(IFRS/HKFRS15)，新金融工具準(zhǔn)則(IFRS/HKFRS9)和新租賃準(zhǔn)則(IFRS/HKFRS16),。在新金融工具準(zhǔn)則下,，應(yīng)收款項不管款項是否在未來收回，都需要計提一部分準(zhǔn)備金,，會影響企業(yè)的利潤指標(biāo),。

企業(yè)在上市之前12個月的準(zhǔn)備階段中，審計師團(tuán)隊會提前進(jìn)駐企業(yè),，幫助企業(yè)完成財務(wù)健康檢查,，根據(jù)架構(gòu)或業(yè)務(wù)調(diào)整完善信息。

1,、股權(quán)激勵,。股權(quán)激勵問題需要重點考慮稅務(wù)成本和財務(wù)表現(xiàn)。在企業(yè)考慮構(gòu)建股權(quán)激勵機(jī)制時,，需要考慮授予日,、等待期和行權(quán)期。通常來說,，授予日越早,，股權(quán)激勵成本越低。等待期和行權(quán)期的條款設(shè)計也需要考慮財務(wù)影響,。

2、收入確認(rèn),。公司應(yīng)盡早使審計團(tuán)隊介入,，根據(jù)合同模板和業(yè)務(wù)梳理確認(rèn)收入情況,。

3、投資與合并,。企業(yè)要特別注意投資條款（如：對賭和回購條款）的會計處理影響,。

4、債券與股權(quán)融資,。建議企業(yè)通過咨詢財務(wù)專家做融資方式和合同條款分析,。

聯(lián)交所常見的關(guān)注點包含VIE架構(gòu)的合理性，收入確認(rèn)的真實性,，募集資金的使用,，重組問題和負(fù)面新聞。其中需要注意的是,，在收入確認(rèn)方面,，上市費用有很大一部分需要進(jìn)入利潤表，而承銷費可以進(jìn)入權(quán)益而不用進(jìn)入利潤表,。在募集資金使用方面,，港股雖然不需要像A股一樣出具募集資金使用說明書，但仍需要詳細(xì)說明使用方向和預(yù)計使用比例,，不可太寬泛,。

香港上市過程中常見被拒問題主要包括七點，企業(yè)在準(zhǔn)備過程中要注意合理規(guī)避：1. 募集資金用途合理性;2.商業(yè)模式披露和可持續(xù)性;3.重大關(guān)聯(lián)方信息披露;4.財務(wù)指標(biāo)惡化及持續(xù)經(jīng)營能力;5.全部財務(wù)信息披露問題;6.法律及內(nèi)控不合規(guī)問題;7.管理層勝任能力,。