中國基金報(bào)見習(xí)記者 童石石

“消費(fèi)者有能力也有意愿為自己的健康持續(xù)買單，這是我對醫(yī)藥行業(yè)的長期投資空間的最大信心來源,?！?/p>

“公司賽道足夠長，護(hù)城河足夠深,，競爭格局要比較好,，這是公司體現(xiàn)出較好成長性或持續(xù)成長性的最重要因素?！?/p>

以上,，是廣發(fā)醫(yī)療保健股票基金經(jīng)理吳興武先生在10月15日基金報(bào)粉絲會(huì)路演上，發(fā)表的精彩觀點(diǎn),。

吳興武具有10年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和5年投資經(jīng)驗(yàn),，多年深耕醫(yī)藥行業(yè)研究。今年以來，吳興武管理的廣發(fā)醫(yī)療股票（數(shù)據(jù)截至10月17日）年內(nèi)回報(bào)達(dá)到83.27%,，在349只股票型基金中排名第1,。根據(jù)基金一季報(bào)和二季報(bào)的持倉數(shù)據(jù)，廣發(fā)醫(yī)療保健基金今年上半年持有的前十大重倉股中,，僅有1只標(biāo)的出現(xiàn)調(diào)倉,，其余9只均保持不變。其中,，今年二季度末持有的十大重倉股,，自年初以來至10月10日，10只股票的算術(shù)平均漲幅是100.53%,，有5只股票的漲幅翻倍,。

吳興武表示，需求穩(wěn)定且持續(xù)是其長期投資醫(yī)藥行業(yè)的最大信心來源,，同時(shí),，老齡化社會(huì)也給醫(yī)藥帶來長期投資機(jī)會(huì)。他長期看好創(chuàng)新藥,、為藥品研發(fā)提供外包服務(wù)的公司,，以及民營醫(yī)療服務(wù)類公司的投資機(jī)會(huì)。對于看好醫(yī)藥行業(yè)前景的投資者來說,，可以選擇歷史業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的醫(yī)藥基金,，通過分步建倉的方式參與，這樣既有望分享醫(yī)藥行業(yè)的成長機(jī)會(huì),，又能規(guī)避短期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),。

基金君整理了當(dāng)天活動(dòng)的內(nèi)容實(shí)錄，分享給大家,。

醫(yī)藥行業(yè)需求穩(wěn)定持續(xù)  

值得長期投資

問：行業(yè)基金的表現(xiàn)通常具有較強(qiáng)的周期性,，醫(yī)藥行業(yè)基金是否也有這個(gè)特性？適合長期投資嗎,？

吳興武：任何行業(yè)都有自身的周期性,，只能說醫(yī)藥行業(yè)的周期性相對偏弱，行業(yè)的周期性落實(shí)到投資層面,，體現(xiàn)為兩個(gè)層面：第一個(gè)層面是產(chǎn)業(yè)本身的周期性,，第二個(gè)層面是二級市場或股票市場對行業(yè)的追捧或估值提升過程的周期性。

拉長來看,，這兩個(gè)層面的周期會(huì)趨于共振,，在產(chǎn)業(yè)或公司盈利持續(xù)比較好的時(shí)候，股票市場會(huì)更愿意給予公司更高估值,，也就實(shí)現(xiàn)了盈利和估值雙升,，從而使股價(jià)漲幅明顯高于公司盈利增速,。

相對而言，醫(yī)藥行業(yè)重要的特點(diǎn)是需求是相對穩(wěn)定且持續(xù)的,，這一點(diǎn)是我認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)可以長期投資的最大信心來源,，我覺得中國消費(fèi)者有能力，也有意愿為自己的健康持續(xù)買單,。這種大需求持續(xù)性存在,，醫(yī)藥行業(yè)總體上升的需求就會(huì)持續(xù)，所以我覺得醫(yī)藥行業(yè)值得長期投資,。

問：日本進(jìn)入老齡化社會(huì)后,，醫(yī)藥行業(yè)走出了長牛周期。中國現(xiàn)在也步入老齡化社會(huì),，是否也會(huì)給行業(yè)帶來長期的投資機(jī)會(huì),？受益的是哪些細(xì)分領(lǐng)域？

吳興武：我很認(rèn)可老齡化社會(huì)給醫(yī)藥帶來的長期投資機(jī)會(huì),。隨著老齡化的推進(jìn),，很多治療金額比較大的疾病占比會(huì)越來越大，比如腫瘤,、糖尿病,。相應(yīng)而言，在腫瘤或醫(yī)療服務(wù),、糖尿病等細(xì)分領(lǐng)域都會(huì)有比較持續(xù)的投資機(jī)會(huì),。

問：如何評估醫(yī)藥行業(yè)的價(jià)值？例如,，普通投資者看PE,，覺得超過40倍估值就有點(diǎn)高。

吳興武：如果用絕對估值的方法評估企業(yè)價(jià)值,，我們需要搭建DCF模型,，計(jì)算企業(yè)的合理市值水平,。對于普通投資者來說,，一方面這個(gè)計(jì)算過程比較復(fù)雜，另一方面,，其實(shí)企業(yè)并不存在一個(gè)絕對精確的價(jià)值,。因?yàn)樵诓煌袌霏h(huán)境、不同利率環(huán)境,、不同投資者對一家企業(yè)的預(yù)期,，甚至同一位投資者在不同市場環(huán)境下對于同樣價(jià)格的股票進(jìn)行的操作可能都是不一樣的。

如果僅僅講PE估值的話,，我覺得不同的估值水平只是投資者對股票定價(jià)的心理預(yù)期,，表明愿意承擔(dān)多少風(fēng)險(xiǎn),、愿意用多長時(shí)間成本做投資。一家持續(xù)增長30%的公司,，今年估值40倍,，明年估值就是30倍，后年的估值20多倍,，看上去就便宜了,。如果后年股票的估值還能維持30到40倍的水平，那么今后兩年的復(fù)合收益率還會(huì)有25%-30%,，這個(gè)收益率相對還是不錯(cuò)的,。

醫(yī)藥股估值40倍是否貴，我認(rèn)為這些判斷無關(guān)對錯(cuò),，只是投資者對于回報(bào)率和對持有周期綜合考量下來的結(jié)果,。糾結(jié)估值或者高或者低，并不是解決問題的核心要點(diǎn),。解決這個(gè)問題的最好方法就是看公司的持續(xù)性和未來的空間,，如果公司未來的空間比較大，拉長看仍然有市值擴(kuò)張的機(jī)會(huì),，那么40倍的估值就可以被消化,，后面仍然會(huì)迎來持續(xù)的收益空間。

醫(yī)藥行業(yè)投資是綜合性工作

可從兩個(gè)層面研究醫(yī)藥資產(chǎn)

問：醫(yī)藥是一個(gè)專業(yè)性很強(qiáng)的板塊,，你在這方面做得比較好,，與你的專業(yè)背景、行業(yè)研究經(jīng)歷是否有密切關(guān)系,？能否簡單介紹一下你自己,？

吳興武：專業(yè)背景和行業(yè)經(jīng)歷與投資業(yè)績的關(guān)系，對于不同的投資方法而言,，兩者聯(lián)系的緊密程度不一樣,。我的投資方法是基于企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行長期投資，專業(yè)背景和行業(yè)研究背景給我的投資帶來比較大的幫助,。

我本科是化學(xué)專業(yè),，對化學(xué)學(xué)科的認(rèn)知，讓我對藥品合成,、藥品生產(chǎn)過程有一定的理解,，能認(rèn)知和了解到藥品合成壁壘、生產(chǎn)工藝的難度,，有助于我理解這一類公司的護(hù)城河到底有多強(qiáng)多深,。

我在研究生階段學(xué)的是生物學(xué)專業(yè)，對生物學(xué)基礎(chǔ)知識的了解有助于我去理解藥物作用機(jī)理,、藥物研發(fā)過程以及創(chuàng)新藥研發(fā)階段到底是對分子層面的作用機(jī)理更加重要,，還是臨床組織工作更加重要,。經(jīng)過系統(tǒng)的專業(yè)學(xué)習(xí)，我對生物學(xué)有比較基礎(chǔ)和底層的認(rèn)知,。

2009年7月,，我畢業(yè)后進(jìn)入基金公司擔(dān)任醫(yī)藥行業(yè)研究員，這一段工作經(jīng)歷讓我對醫(yī)藥企業(yè)的經(jīng)營情況有比較全面的了解,。2015年2月,，我開始擔(dān)任基金經(jīng)理，管理的是全市場基金,，對不同行業(yè)的商業(yè)模式有了更多了解,，對不同行業(yè)的專業(yè)知識和行業(yè)發(fā)展也有了進(jìn)一步的積累和拓展。

做好投資這件事情,，既需要一定的專業(yè)知識背景,，也需要我們在實(shí)際工作中對商業(yè)模式等方面進(jìn)行認(rèn)知和了解，它是一個(gè)綜合性工作,。

問：入行10年,，做投資5年，你最深的感悟是什么,？

吳興武：入行這么多年,，關(guān)于投資的感悟很多，現(xiàn)在來看,，最深的感悟就是對價(jià)值的理解,。一開始做投資時(shí)會(huì)跟隨市場趨勢，比如說2015年互聯(lián)網(wǎng)思潮風(fēng)起云涌,，我當(dāng)時(shí)采用的是產(chǎn)業(yè)趨勢投資法,，但對于每一塊資產(chǎn)以互聯(lián)網(wǎng)+的方式來運(yùn)作是不是能做成功，做成像企業(yè)的藍(lán)圖所描繪的那樣,，其實(shí)這方面我們沒有特別深刻的認(rèn)知,。

第二個(gè)階段是尋找估值和成長相對比較匹配的成長股，我發(fā)現(xiàn)如果我們只注重企業(yè)的成長性而忽略了長期的價(jià)值性,，一旦在某一年遇到估值和業(yè)績雙殺,，手里的股票就很難處理，因?yàn)檫^于關(guān)注成長性,，就會(huì)對公司未來的長期空間認(rèn)知不夠深刻,。

評估任何一個(gè)資產(chǎn)是否有價(jià)值，或者我們本身是否認(rèn)為它有長期的價(jià)值,，就是看它在調(diào)整的時(shí)候我們敢不敢加倉，如果敢加倉,，就說明我們對它五年,、十年以后的長期發(fā)展是有把握的,，這一類標(biāo)的才真正體現(xiàn)出價(jià)值的含義。

投資行為其實(shí)是基金經(jīng)理世界觀的映射,，投資過程中,，在一些基礎(chǔ)信息、常規(guī)邏輯的基礎(chǔ)之上,，評估哪些因素更加重要,，比如是成長更加重要還是資產(chǎn)的回報(bào)率更加重要，企業(yè)是強(qiáng)者恒強(qiáng)還是后來者居上,，諸如這些技術(shù)問題,，都要有非常充分的底層思考，才能轉(zhuǎn)化為日常常識,，形成自己的世界觀,。

 問：醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域眾多，例如醫(yī)療器械,、創(chuàng)新藥,、中藥、仿制藥等等,。在你的投資框架自己中,，這些細(xì)分子行業(yè)分為哪一類資產(chǎn)？如何研究這些資產(chǎn),？

吳興武：按照傳統(tǒng)的行業(yè)分類方式,，一般分為藥品、醫(yī)療器械,、醫(yī)療服務(wù),、醫(yī)藥流通等領(lǐng)域，藥品又可以分為化學(xué)藥,、中藥,、生物藥，也可以按照創(chuàng)新藥和仿制藥這種方式劃分,。這是我們做入門級研究時(shí)比較好的切入點(diǎn),。

但從投資角度來講，這種行業(yè)分類方式只是比較基礎(chǔ)和比較底層的工具,，在這個(gè)基礎(chǔ)之上,，我會(huì)用公司的護(hù)城河是否深、競爭格局是否足夠好,、賽道是不是夠長作為劃分資產(chǎn)特征的依據(jù),，這些分類方式更加貼合投資本質(zhì)。

至于如何研究這些資產(chǎn),，有兩個(gè)層面：第一個(gè)層面是具體研究手段,，指的是對一些基本信息的研究,，比如研究藥品要研究藥物作用機(jī)理,，研究醫(yī)療器械要關(guān)注器械研發(fā)過程,，研究醫(yī)療服務(wù)我們會(huì)關(guān)注商業(yè)模式,，不同行業(yè)我們都會(huì)關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)特征，包括管理層的價(jià)值觀和戰(zhàn)略,、企業(yè)文化,、員工工作氛圍等因素。這些因素都是基本功,，但凡具備一定的基礎(chǔ)素質(zhì),，并且在證券行業(yè)經(jīng)過一定時(shí)間的學(xué)習(xí)、工作和培訓(xùn)的人,，都可以上手,。

研究的另一個(gè)層面是在基礎(chǔ)信息和邏輯基礎(chǔ)之上，我們作為投資人,，認(rèn)為哪些因素的權(quán)重更加重要,，相應(yīng)的研究就會(huì)朝著對應(yīng)的方向側(cè)重。具體看重哪些因素,，這是知識和邏輯長期積累形成的認(rèn)知,，或者說形成了自己的常識。落實(shí)到具體層面,，到底更看重市場空間,，還是看重競爭格局？更看重公司的研發(fā)能力還是銷售能力,，或者從企業(yè)財(cái)務(wù)的角度更看重成長性,、資產(chǎn)回報(bào)率還是現(xiàn)金流，我們對這些因素要有底層比較充分的思考,，才能把這些轉(zhuǎn)化為自己日常的常識,。

好公司=長賽道+深護(hù)城河+好的競爭格局

問：醫(yī)藥行業(yè)需要很強(qiáng)的專業(yè)背景，對于普通投資者,，如何才能識別有潛力的醫(yī)藥股票,？未來的成長性如何判斷？創(chuàng)新/仿制藥等如何區(qū)分,？

吳興武：并不是說普通投資者完全沒有可能自己甄選出股票,，做好醫(yī)藥行業(yè)的投資，但這里面有一個(gè)概率的問題,，我認(rèn)為普通投資者自己做醫(yī)藥行業(yè)股票投資難度非常大,。基金經(jīng)理作為專業(yè)投資者，每天需要花費(fèi)大量的工作與非工作時(shí)間投入到工作當(dāng)中,。同時(shí),，我們有一支專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)為基金經(jīng)理提供研究支持,。投資并不是簡單的尋找到一只股票或若干只股票的問題,。舉個(gè)例子，比如說我們持倉的一只股票,，如果階段性出現(xiàn)大幅度回調(diào),，作為普通投資者而言，可能很難甄別引發(fā)這種回調(diào)的因素到底是短期的還是長期的,，對公司的影響是階段性的還是長期大拐點(diǎn),，這背后需要很大的研究工作量，無論是從信息收集層面還是分析層面,，這些具體工作都是普通投資者沒有能力也沒有精力顧及的,。

醫(yī)藥的成長性如何判斷？還是回歸到剛才提到的那幾個(gè)最根本的因素,，即公司賽道足夠長,，護(hù)城河足夠深，競爭格局要相對比較好,，這是公司體現(xiàn)出較好成長性或持續(xù)成長性的最重要因素,。

關(guān)于創(chuàng)新藥和仿制藥如何區(qū)分，如果從最原始的定義來講,，只要是能夠獲批一類新藥,，就是創(chuàng)新藥。具體而言,，你要有不一樣的化學(xué)式,，或者是有不一樣的抗體結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新藥具有很現(xiàn)實(shí)的商業(yè)意義,，它可以單獨(dú)定價(jià),，在這個(gè)過程中可以享受很多紅利。

當(dāng)然,，即便是創(chuàng)新藥,，創(chuàng)新程度也有所不同，我們需要承認(rèn)國內(nèi)比較優(yōu)秀的創(chuàng)新藥公司在國際上的競爭力仍然有待提升,。比如說我們會(huì)非?？焖俚娜ジS國際上最新成藥的靶點(diǎn)，但我們對背后分子作用的機(jī)理,、在人體的作用過程,，在基礎(chǔ)研究方面與國外一線創(chuàng)新藥企業(yè)尚有較為明顯的差距。

問:你在介紹中多次提到，好公司的標(biāo)準(zhǔn)是賽道長,、護(hù)城河足夠深,、競爭格局比較好，能否結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)談?wù)勥@三大標(biāo)準(zhǔn)的定義,。

吳興武：所謂賽道長有兩個(gè)方面的含義,，一是有足夠大的市場空間，目前需求處在剛剛起步或者還在需求的半山腰,，甚至說產(chǎn)品本身能創(chuàng)造需求,，能不斷拓展需求，未來的空間還是很大,。另一方面,，賽道長與所謂的成長增速快相對應(yīng)，很多人往往會(huì)關(guān)注增速,，對增速的變化非常敏感,，比如說預(yù)期40%的增速?zèng)]有做到會(huì)很失望，預(yù)期30%的增速如果達(dá)到35%,，就會(huì)覺得超預(yù)期,。我認(rèn)為所謂企業(yè)盈利增速是測不準(zhǔn)的，或者說沒有科學(xué)的測算方式能讓你測得準(zhǔn),，即便測得準(zhǔn),，對于長期投資來講也不一定有太大的意義，與其在這樣的指標(biāo)上糾纏,，還不如以更加長遠(yuǎn)的方式去評估企業(yè)是否有足夠長的賽道,。假設(shè)一家企業(yè)今年的成長不一定很快，可能只有30%,，不如那些動(dòng)輒40%,、50%的成長來得刺激、來得迅猛,，但它如果以每年30%或者25%的速度持續(xù)成長,，這樣它的估值就會(huì)持續(xù)被消化。隨著越來越多的價(jià)值投資者參與市場,，他們看重公司未來長期的持續(xù)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過階段性高成長,。這是我對賽道長的理解，一方面是未來空間非常大,，定一方面是相對于成長而言,，它的持續(xù)性比較好。

競爭格局相對比較好比較容易理解,，如果在一個(gè)細(xì)分市場領(lǐng)域只有一家企業(yè)做某一塊業(yè)務(wù)或某一個(gè)產(chǎn)品,，沒有替代性,，這種競爭格局是最完美的。如果有兩家或三家競爭對手,，從正常商業(yè)的角度來講,，這種競爭可能是良性的，可以互相促進(jìn),。

護(hù)城河比較深這個(gè)概念相對比較抽象,，護(hù)城河比較深可能體現(xiàn)在很多方面或者很多因素，有些因素是顯性的,，比如產(chǎn)品品牌,，對某些品牌耳熟能詳,，自然會(huì)引發(fā)消費(fèi)者愿意支付比較高的定價(jià)購買,，品牌類企業(yè)會(huì)有更高利潤，如果他們在經(jīng)營過程中不犯錯(cuò)誤,，就可以用更高的利潤做進(jìn)一步的品牌建設(shè),、產(chǎn)品升級、品質(zhì)保障,、渠道建設(shè),，形成所謂的強(qiáng)者恒強(qiáng)。

還有一些護(hù)城河是比較隱性的,，普通消費(fèi)者或普通投資者在日常生活中或感知中看不到,、摸不到，這一類護(hù)城河需要專業(yè)投資者經(jīng)過較長時(shí)間的學(xué)習(xí)和跟蹤才能體會(huì),。比如說企業(yè)在渠道建設(shè)上是不是足夠強(qiáng),，產(chǎn)品在渠道環(huán)節(jié)給經(jīng)銷商的利潤是否足夠多，能讓這個(gè)產(chǎn)品到達(dá)每一個(gè)終端,。再比如一些制造業(yè)公司,，它們的技術(shù)創(chuàng)新能力或?qū)ρ邪l(fā)、研發(fā)費(fèi)用的投入,、研發(fā)人員的獲取是不是非常重視,，或者說公司的成本控制能力是否足夠強(qiáng)。這些因素可能很難在肉眼層面上一下子被識別出來,，但是可能也會(huì)是護(hù)城河的體現(xiàn),。我們作為投資人首先愿意尋找相對顯性的護(hù)城河，因?yàn)閷ふ绎@性護(hù)城河的勝率比較高,。隱性護(hù)城河我們也會(huì)努力尋找,，因?yàn)檫@也是我們作為專業(yè)投資者應(yīng)該做的工作，但在這個(gè)過程中我們也會(huì)尊重客觀規(guī)律,，我們明白在識別,、評估隱性護(hù)城河到底有多深方面有不確定性和難度，但經(jīng)過長期研究和跟蹤找到了的話，我們也會(huì)認(rèn)可這些護(hù)城河的存在,。

價(jià)值股和成長股長期來看殊途同歸

問：從資料來看,，你入行10年，投資經(jīng)驗(yàn)5年,，研究和投資階段主要看的是偏成長投資,。你在選擇標(biāo)的時(shí)，是否有自己的偏好,？例如,，更偏好高成長的公司？

吳興武：成長和價(jià)值是大家平時(shí)瑯瑯上口的兩個(gè)投資名詞,，使用頻率非常高,，大部分投資者認(rèn)為這是兩種不同的投資風(fēng)格，或者說是兩種不同的投資方式,。首先,，我對這種認(rèn)知表示理解，也認(rèn)為有一定道理,，但同時(shí)我發(fā)現(xiàn)很少有人深入思考過兩者內(nèi)在相通性以及它們之間互相轉(zhuǎn)化的路徑,。

絕對價(jià)值類標(biāo)的，模型比較容易搭建,。我們可以清晰看到一個(gè)價(jià)值類標(biāo)的的股票收益來源,。成長類投資收益的投資模型涉及更多假設(shè)，搭建起來更難,，但最終落腳點(diǎn)仍然要回歸價(jià)值,，只不過成長類標(biāo)的的價(jià)值是長期價(jià)值。所以我認(rèn)為所謂價(jià)值股和成長股,，從中短周期看可以說是兩種截然不同的投資方式,，但從長周期來看，二者殊途同歸,。

醫(yī)藥行業(yè)因?yàn)楫?dāng)前的成長性,，很多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的處在成長環(huán)境下，中國目前醫(yī)藥行業(yè)仍然是有較好成長性的行業(yè),，隨著居民收入水平的提升,，消費(fèi)者或患者有能力也有意愿為自己的健康持續(xù)買單，在這個(gè)過程中,，醫(yī)藥行業(yè)的生命力,、成長性還是非常強(qiáng)。

雖然我主觀上并沒有說在成長和價(jià)值中有更明顯的傾向性,，但從醫(yī)藥行業(yè)投資結(jié)果來看,，確實(shí)成長類或大家平常認(rèn)為的成長類標(biāo)的在我的持倉中占比較大,。

問：你剛才提到自己偏好成長股，比較認(rèn)同海外哪些投資大師的理念,？比如彼得林奇,、費(fèi)雪。

吳興武：剛才我提到成長股和價(jià)值股的辯證關(guān)系,，只是說在醫(yī)藥行業(yè)的投資過程中,，成長股呈現(xiàn)出來的更多，因?yàn)檫@跟醫(yī)藥行業(yè)目前在我們國家的發(fā)展階段相關(guān),，所以從結(jié)果來講,，持倉中成長股相對較多。其實(shí)成長股和價(jià)值股殊途同歸,，最終能演化為價(jià)值的成長股才是值得討論的成長股,，否則就是偽成長股。

首先,，我并沒有說一定要偏向于成長股投資,，因?yàn)槊總€(gè)人對成長股的定義都不同。其次,，從海外投資大師的理念來看，相對而言我更認(rèn)可巴菲特和芒格這一類以價(jià)值為內(nèi)核和框架的投資大師,，他們的投資方法也是大家耳熟能詳?shù)?，作為專業(yè)投資者和資深投資者或多或少都有所理解，是基于長期價(jià)值的投資方法論,。

此外,，我比較認(rèn)可一些對風(fēng)險(xiǎn)的理解有比較深刻認(rèn)知的投資人，比如霍華德·馬克斯,，我覺得他對風(fēng)險(xiǎn)的理解讓我很受啟發(fā),，我會(huì)以適度分散組合的方式體現(xiàn)在自己的投資行為上。

問：我看了廣發(fā)醫(yī)療保健的基金季報(bào),，今年一季度和二季度的持倉變化很小,，只有一只重倉股有變化。這是否可以理解為你的投資風(fēng)格是傾向于長期持有,？

吳興武：我的投資風(fēng)格是基于公司長期價(jià)值的投資,，導(dǎo)致?lián)Q手率非常低，長期持有是價(jià)值投資風(fēng)格的結(jié)果,。

問：從前十大重倉股占基金資產(chǎn)凈值的比例來看,，醫(yī)療保健的持倉比較集中，占比70%,。選擇好公司,，集中持股是否可看作是你的第二個(gè)投資特點(diǎn),？

吳興武：首先，選擇好公司這一點(diǎn)毋庸置疑,。其次,，是集中持股還是分散持倉，這是一個(gè)比較辯證的問題,，投資過程中往往需要作出一定的平衡和取舍,。從風(fēng)險(xiǎn)本身的角度來講，適當(dāng)且有效地分散投資是對風(fēng)險(xiǎn)有效的對沖,，因?yàn)檎嬲娘L(fēng)險(xiǎn)都是看不到的,，也就是說某些風(fēng)險(xiǎn)是在人的認(rèn)知以外?；蛘邠Q句話說,，只要我們承認(rèn)自己的認(rèn)知是有限的，就不能完全排除風(fēng)險(xiǎn)的存在,。如果有足夠多優(yōu)秀標(biāo)的供我選擇,，比如我管理的全市場基金，那么我的組合就會(huì)更加分散,，當(dāng)然它也會(huì)有不足,，它可能在某些階段的進(jìn)攻性沒有那么強(qiáng)。醫(yī)療保健基金只在醫(yī)藥行業(yè)選取資產(chǎn),，只有足夠優(yōu)秀的企業(yè)才能納入我的組合,，而這些企業(yè)畢竟數(shù)量相對有限，所以醫(yī)療保險(xiǎn)基金的集中度從結(jié)構(gòu)上來看會(huì)更高,。

醫(yī)藥行業(yè)具有長期投資機(jī)會(huì)

看好醫(yī)療領(lǐng)域的3個(gè)賽道

問：吳總四季度您覺得醫(yī)藥股還有哪些投資機(jī)會(huì),？您在管理組合時(shí)是如何控制回轍？

吳興武：控制回撤主要是依靠兩個(gè)方面：第一個(gè)方面是選取長期賽道比較長,、風(fēng)險(xiǎn)比較小的標(biāo)的作為核心持倉,，從一開始選取標(biāo)的環(huán)節(jié)就要做好把關(guān)，所以關(guān)于回撤的控制很大程度上是在一開始買入的時(shí)刻就已經(jīng)決定,。第二個(gè)方面,，雖然我在個(gè)股層面持倉偏集中，但我會(huì)在不同子行業(yè)進(jìn)行分散投資,，比如說前十大重倉股中既有創(chuàng)新藥,，又有醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù),，還有為藥品研發(fā)提供服務(wù)外包的公司,。在這些不同的子行業(yè)層面進(jìn)行一定程度的分散，有助于控制回撤,。

至于醫(yī)藥行業(yè)四季度投資機(jī)會(huì),，我認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)的投資機(jī)會(huì)都是偏長期的,，不會(huì)刻意追求階段性股價(jià)波動(dòng)，也不會(huì)特別關(guān)心下一周或下一個(gè)月哪些股票價(jià)格可能會(huì)有表現(xiàn),，我們關(guān)注的更多是長期股票回報(bào)機(jī)會(huì)以及在這個(gè)過程中如何在集中持股和分散持倉,、凈值彈性和控制回撤等不同的因素中作出平衡。

問：醫(yī)藥行業(yè)估值接近歷史分位60%水平,，是否有調(diào)整壓力,？有哪些細(xì)分領(lǐng)域值得重點(diǎn)關(guān)注的？

吳興武：其實(shí)任何時(shí)候調(diào)整壓力都存在,，調(diào)整更多與趨勢相關(guān),，而比較少與估值水平相關(guān)。在今年年初上漲之前,，醫(yī)藥股估值相對比較合理或者比較便宜時(shí),，投資者也會(huì)擔(dān)心進(jìn)一步下探或進(jìn)一步回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。我覺得從長期來講,，醫(yī)藥中好賽道的公司成長性和長期空間足夠大,，相對偏貴的估值，比如PEG往往1.5倍甚至2倍出頭,，這是對好賽道優(yōu)秀企業(yè)合理估值的溢價(jià),。

問：如何在醫(yī)藥領(lǐng)域內(nèi)選擇“好賽道”，看好里面哪些細(xì)分行業(yè),？標(biāo)準(zhǔn)有什么,？

吳興武：醫(yī)藥領(lǐng)域的好賽道目前看來有以下幾個(gè)方面：一是創(chuàng)新藥，創(chuàng)新藥在中國目前的體系下相對仿制藥而言具有比較突出的投資機(jī)會(huì),。二是為藥品研發(fā)提供外包服務(wù)的公司，無論是創(chuàng)新藥能否獲批,，這種服務(wù)是不可或缺的,，服務(wù)費(fèi)總是要給，這一領(lǐng)域的頭部公司占據(jù)了比較好的位置,。三是民營醫(yī)療服務(wù)類公司,，中國以前是傳統(tǒng)公立醫(yī)院占比較大，傳統(tǒng)公立醫(yī)院不可避免地會(huì)存在醫(yī)療資源不夠足,、不夠充分,、服務(wù)意識相對比較弱的特征。一些民營醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)有比較好的差異化,，能提供更好的服務(wù),，可以滿足差異性患者的需求，這一塊市場空間也比較大,。

它們的標(biāo)準(zhǔn)有幾個(gè)共同特征：一是未來的市場空間比較大,，處在較好的領(lǐng)域,。二是他們在自己的市場領(lǐng)域中建立了比較好的護(hù)城河，競爭格局相對比較好,，競爭對手相對較少,，或者競爭對手跟他們的差距比較大，這一類標(biāo)的是我們重點(diǎn)篩選出來的標(biāo)的,。

問：您是如何做好風(fēng)險(xiǎn)防控的,，使權(quán)益投資風(fēng)險(xiǎn)小而回報(bào)大？作為基金經(jīng)理,，面對持倉的股票波動(dòng)不如意,，是如何面對的呢？如何管理凈值波動(dòng),？

吳興武：如何在風(fēng)險(xiǎn)防控和組合標(biāo)的的集中性上作出平衡和取舍,？首先，風(fēng)險(xiǎn)控制的前提就是要選取長期比較好的公司,，這是防范風(fēng)險(xiǎn)的第一步,。其次是在不同的公司或不同的子行業(yè)作出相對分散的配置。持倉的股票階段性波動(dòng)是基金經(jīng)理每天都會(huì)遇到的難題,，無論是總體持倉波動(dòng),，還是局部持倉波動(dòng)，從我們的主觀意愿來講肯定不希望看到這種波動(dòng),，尤其是負(fù)向波動(dòng),。但我們每天都會(huì)面對這個(gè)問題，如果這個(gè)標(biāo)的的長期空間和長期賽道足夠好,、足夠長,，在這個(gè)過程中，短期市場風(fēng)格影響導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng),，或者是階段性業(yè)績不達(dá)預(yù)期導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng),，這些因素都是短期因素，都是可以承受的,。如果波動(dòng)是因?yàn)殚L期因素,，比如公司長期基本面發(fā)生了變化，或者是拐點(diǎn)到來,，或者是長期成長性到了瓶頸,，這些因素是我們需要警惕的，面對這些因素造成的股價(jià)波動(dòng),，我們會(huì)采取減倉的處理方式,。

優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥股的長期價(jià)值

對持倉的標(biāo)的堅(jiān)定看好

問：今年以來，醫(yī)藥板塊內(nèi)部的分化很大,，醫(yī)藥主題基金的業(yè)績首尾差異接近60%,。廣發(fā)醫(yī)療保健取得比較好的回報(bào),，主要原因是什么？

吳興武：我們認(rèn)為股價(jià)中短期的表現(xiàn)只是股票長期價(jià)值的階段性體現(xiàn),，這種階段性走勢可能與長期價(jià)值同向,，也可能與長期價(jià)值相違背。我并不刻意強(qiáng)調(diào)某個(gè)階段凈值表現(xiàn)得比較好是因?yàn)椴葴?zhǔn)了哪些所謂的階段性機(jī)會(huì),?；谖易约旱目蚣埽視?huì)把著眼點(diǎn)放在持倉標(biāo)的的長期價(jià)值上,。我會(huì)尋找護(hù)城河比較深,、競爭力比較強(qiáng)，同時(shí)賽道又比較長的企業(yè),，尋找這些企業(yè)才是我日常工作的重中之重,。

確實(shí)，今年醫(yī)藥基金分化比較明顯,，醫(yī)藥指數(shù)表現(xiàn)并沒有特別突出,，但醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)部品種的分化非常突出。廣發(fā)醫(yī)療保健今年業(yè)績表現(xiàn)比較靠前,，一方面是好企業(yè)的長期價(jià)值得到了體現(xiàn),，另一方面與今年的市場風(fēng)格特征與企業(yè)長期價(jià)值這兩個(gè)因素剛好在方向上比較契合。當(dāng)然,，這種偶然與必然的辯證關(guān)系,，或者說長期與短期的辯證關(guān)系，拉長來看,，偶然因素的占比會(huì)越來越小,，也就是某一個(gè)階段性機(jī)會(huì)的占比越來越小，必然因素的占比會(huì)越來越大,，比如企業(yè)長期價(jià)值,，它在更多年份會(huì)大概率得到體現(xiàn)。

問：您重倉中全部是醫(yī)藥股票,，對于未來醫(yī)藥板塊的走勢您是否持續(xù)堅(jiān)定看好？畢竟今年以來醫(yī)藥的表現(xiàn)很搶眼,，您對于自己持有的重倉股票會(huì)進(jìn)行大幅度的調(diào)整嗎,？

吳興武：其實(shí)我對醫(yī)藥板塊的走勢并不會(huì)作太多判斷，我持倉的股票也不是基于對醫(yī)藥板塊的走勢作出判斷后篩選出來的標(biāo)的,，我認(rèn)為醫(yī)藥板塊的長期走勢會(huì)分化,，但是我對持倉的標(biāo)的總體來講是比較有信心的。

對于自己持倉的股票應(yīng)該不會(huì)進(jìn)行大幅度調(diào)整,，雖然表現(xiàn)很搶眼,，講一個(gè)簡單的道理,，一個(gè)好公司，過去優(yōu)秀,，將來更大概率會(huì)優(yōu)秀,。如果過去比較差的公司，指望轉(zhuǎn)好的概率也是比較低的,，所謂烏雞變鳳凰發(fā)生的概率是比較小的,。比如一個(gè)學(xué)生初中時(shí)學(xué)習(xí)成績好，高中考大學(xué)成績會(huì)越來越好,，如果一個(gè)學(xué)生的初中成績就不好,，指望他高考考得很好，這種概率比較小,?？创髽I(yè)也是同樣的道理。

問：廣發(fā)醫(yī)療保健基金的十大重倉股的估值處于歷史高位,，吳經(jīng)理有調(diào)倉換股打算嗎,？思路是什么？

吳興武：調(diào)倉換股最核心的因素并不是估值,，更多的是公司的長期邏輯有沒有出現(xiàn)變化,，我當(dāng)初買入的初衷和邏輯是怎樣的，如果這個(gè)初衷和邏輯沒有發(fā)生變化,，那么我對這只股票或者對這個(gè)公司的長期信心還是存在的,。至于換股，如果有新的股票經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)可以納入我的組合里,，可能會(huì)替代一部分之前的持倉,。

 問：對于優(yōu)質(zhì)的醫(yī)藥白馬，目前醫(yī)藥中部分個(gè)股股價(jià)已新高,，如何看待他們未來的成長空間,？

吳興武：大部分優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥白馬的上漲都有較強(qiáng)的邏輯，我目前持倉的醫(yī)藥股,，是經(jīng)過我和我們研究員通過持續(xù)深度的研究甄選出來的,，因此我對持倉股票的信心比較足。我也會(huì)經(jīng)常警惕它們基本面可能發(fā)生的變化或潛在的風(fēng)險(xiǎn),，目前就我的跟蹤和研究而言,，總體風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是可控的。

對于其他我沒有持倉的醫(yī)藥白馬股,，今年有很多漲幅非常高,，在這個(gè)過程中，或多或少都有令我擔(dān)心的因素，比如有些股票當(dāng)前增速比較快,，但競爭格局和未來空間有待商榷,。這一類股票不會(huì)作為我的重倉股，可能我會(huì)階段性持有一定的倉位,，分享企業(yè)階段性的高增長,，但處于對未來前景以及競爭格局惡化等不確定性的擔(dān)憂，這一類股票的倉位不會(huì)太高,。

問：今年龍頭公司有80%-100%的漲幅,，未來醫(yī)藥行業(yè)仍會(huì)看好龍頭公司嗎？短期內(nèi)部分個(gè)股漲幅較大,，是否會(huì)有較大的回調(diào)呢,？

吳興武：今年很多龍頭公司都有比較大的漲幅，可能有些不止100%漲幅,。至于未來是否仍然看好龍頭公司,，首先每個(gè)人對龍頭公司的定義是不一樣的，不能僅僅通過今年的漲幅簡單篩選哪些是未來持續(xù)的龍頭,。我們研究和篩選出來的優(yōu)質(zhì)公司,，我會(huì)持續(xù)看好。其他今年漲幅比較好的公司,，我并不是非常有把握,。

其實(shí)股價(jià)回調(diào)經(jīng)常會(huì)發(fā)生，只不過要看回調(diào)幅度投資者是否能承受,，每天都有龍頭股在回調(diào),，但大部分回調(diào)幅度都不會(huì)很大。目前來看,，整體泡沫化并不明顯,，大幅度回調(diào)的概率不會(huì)很大。

業(yè)績優(yōu)異的醫(yī)藥基金長期機(jī)會(huì)凸顯

投資者可選擇定投方式分步建倉

問：醫(yī)藥基金已經(jīng)漲了很多,，還有投資機(jī)會(huì)嗎,？與科技主題基金相比，長期收益會(huì)有競爭力嗎,？是否現(xiàn)在選擇定投方式更安全點(diǎn)呢,？

吳興武：首先要分不同的醫(yī)藥基金，其次,，如果醫(yī)藥基金投資的行業(yè),、子行業(yè)、具體公司標(biāo)的是優(yōu)秀標(biāo)的,，還是有比較好的長期投資機(jī)會(huì)。

科技類主題基金相對來講屬于彈性比較大、波動(dòng)性也比較大的資產(chǎn),，就我個(gè)人而言傾向于波動(dòng)比較小,、上漲時(shí)比較穩(wěn)妥的上漲，回調(diào)時(shí)幅度較小,，這是我個(gè)人的投資風(fēng)格,。至于兩者之間相比，可能需要投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)和收益喜好,、承受能力來做決策,。從投資本來的含義而言，我希望自己的基金投資的是資產(chǎn)比較穩(wěn)定,，上漲和回調(diào)幅度相對比較可控,。我覺得以定投的方式分布建倉會(huì)更加安全。

問：投資者投資醫(yī)藥基金應(yīng)該如何進(jìn)行挑選,，關(guān)注哪幾個(gè)方向才能選到績優(yōu)的醫(yī)藥基金,。

吳興武：尋找持續(xù)績優(yōu)的基金，最簡單直觀的方式就是尋找歷史業(yè)績比較好,，且持續(xù)時(shí)間比較長的醫(yī)藥基金,，同時(shí)關(guān)注醫(yī)藥基金在比較好的歷史業(yè)績過程中是不是有基金經(jīng)理更換，這幾個(gè)因素不僅是挑選醫(yī)藥基金,，可能是挑選全市場基金重點(diǎn)看重的幾個(gè)因素,。

問：上半年醫(yī)藥，醫(yī)療板塊漲幅很大,，廣發(fā)醫(yī)療保健股票基金也取得了上半年收益第一的好成績,，請問接下來的四季度，醫(yī)藥,、醫(yī)療行業(yè)還有上車機(jī)會(huì)嗎,？

吳興武：醫(yī)藥行業(yè)一直都會(huì)有上車機(jī)會(huì)，只不過上車機(jī)會(huì)要看是多久,，一般來講,，看一到兩年以上時(shí)間，投資機(jī)會(huì)比較明顯,，如果階段性漲幅比較大,，擔(dān)心回調(diào)，這種回調(diào)客觀上也是有可能發(fā)生的,。投資者既擔(dān)心踏空,，又擔(dān)心回調(diào)，我覺得比較好的辦法是分步建倉,，用定投的方式,。

問：目前情況下,，醫(yī)藥基金的漲幅已經(jīng)超過2018年的最高點(diǎn)，現(xiàn)在購買醫(yī)藥基金增長空間有多大或者說風(fēng)險(xiǎn)有多大,？簡單來說,，就是還能不能買？什么時(shí)候買,？怎么買,？

吳興武：空間有多大要看持有期多長，如果持有期足夠長,，醫(yī)藥行業(yè)的空間還是非常大的,。至于風(fēng)險(xiǎn)，任何時(shí)候都有風(fēng)險(xiǎn),，年初在醫(yī)藥基金普遍凈值沒有太多表現(xiàn)時(shí),，風(fēng)險(xiǎn)也是客觀存在的。

至于說能不能買,、什么時(shí)候買,，我覺得可以分批買，不買有踏空的風(fēng)險(xiǎn),，買的話又有回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn),，最好的方式就是分步建倉，就像買股票一樣分步建倉,，以定投的方式分步建倉,，這樣既能有望分享長期的基金收益，又能規(guī)避短期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),。