? 珀萊雅和丸美作為 A 股上市公司中的新國貨雙雄,，發(fā)展近 20 年，均已成 功打造具有鮮明特色的主品牌,。本文我們試圖通過梳理這兩家企業(yè)的發(fā)展 歷程,、品牌定位,、經(jīng)營策略、財務(wù)指標和公司治理,，總結(jié)出兩家典型民營 化妝品企業(yè)各自的核心優(yōu)勢和未來看點,。

? 我們發(fā)現(xiàn)，兩家公司雖然體量相似,，但是在品牌基因,、品類結(jié)構(gòu)、渠道策 略,、營銷打法、組織架構(gòu)等方面各自特征鮮明而不同,。從品牌基因來看,， 珀萊雅深耕大眾海洋護膚，創(chuàng)始人以渠道起家,；丸美主打中高端眼部抗衰,， 創(chuàng)始人以營銷起家。從品牌運營來看,，兩家公司雖體量相似,，但品類結(jié)構(gòu)、 渠道策略,、營銷打法側(cè)重點非常不同,。從財務(wù)指標來看，珀萊雅高增長彈 性彰顯電商運營優(yōu)勢,，丸美高盈利能力體現(xiàn)品牌差異化定位優(yōu)勢,。從公司 治理來看，珀萊雅實施合伙人制及事業(yè)部制,，丸美呈現(xiàn)部門制,、相對集權(quán) 的組織架構(gòu)。

? 我們認為,，珀萊雅&丸美兩家公司正處于全球范圍內(nèi)最有吸引力的化妝品 行業(yè)基本盤之中,，目前主品牌仍有份額提升空間，多品牌矩陣運作值得期 待,。目前本土化妝品公司營收體量僅為 3-10 億美元,，市場巨大成長可期。 從短期來看,，本土公司在完成原始資本積累后對產(chǎn)品品質(zhì),、品牌建設(shè)提出 更高層次的追求，新國貨雙雄珀萊雅和丸美的主品牌份額仍有 1-3 倍提升 空間,。從長期來看,，兩家公司成長為具備成熟多品牌運作管理的集團將能 夠擁有深厚護城河,，持續(xù)享受超額利潤和資本市場的高估值。

1. 品牌基因?qū)Ρ龋篈股新國貨雙雄,，成功打造各具特色的主品牌

1.1 發(fā)展歷程：歷經(jīng)近 20 年發(fā)展,，均已成功打造各具特色的主品牌

? 珀萊雅是深耕大眾“海洋 科技”護膚的國內(nèi)知名化妝品企業(yè)：公司 2006 年成立于杭州，2017 年登陸 A 股市場,，成為國產(chǎn)美妝品牌第一股,。目前已 孕育“珀萊雅”、“優(yōu)資萊”,、“悅芙媞”,、“韓雅”、“悠雅”,、“貓語玫瑰”等自有品 牌以及“TZZ”,、“ YNM”、“ ikami”,、“TIMAGE”等合伙人品牌,。公司目前 產(chǎn)品定位于大眾市場，主品牌以差異化的“海洋”定位覆蓋寬年齡段,、寬 收入?yún)^(qū)間,、多層次的客戶群。營銷網(wǎng)絡(luò)重點布局國內(nèi)三四線城市,，根據(jù)產(chǎn) 品品牌市場定位建立了以日化專營店渠道,、電商渠道和商超渠道為主的營 銷網(wǎng)絡(luò)。

? 珀萊雅創(chuàng)始人侯軍呈先生在化妝品渠道經(jīng)銷具有極為豐富的經(jīng)驗：侯軍呈 先生 20 世紀 90 年代曾擔(dān)任小護士,、羽西,、大寶、蘭貴人等著名化妝品品 牌的代理經(jīng)銷商,。其在國內(nèi)化妝品經(jīng)銷商渠道經(jīng)營成熟的認知與經(jīng)驗為珀 萊雅在全國三,、四線城市的 CS 渠道展開強有力的下沉發(fā)揮了重要作用。

? 丸美股份是以差異化“抗衰眼霜”著稱的國內(nèi)知名化妝品企業(yè)：公司 2002 年成立于廣州,，目前旗下?lián)碛小巴杳馈?、“春紀”和“戀火”三個品牌。主品牌“丸 美” 明星產(chǎn)品“彈彈彈,，彈走魚尾紋”的彈力蛋白眼精華開啟了眾多中國女性 “眼部護理”的啟蒙時代,，目前已成為我國眼霜領(lǐng)域的知名品牌。公司產(chǎn)品以 差異化的定位,，滿足二三線城市不同年齡,、消費偏好、消費層次的消費者 需求,。公司渠道以經(jīng)銷為主,、直營和代銷為輔,，目前已建立覆蓋百貨專柜、 CS,、電商,、美容院及商超等多種渠道的銷售網(wǎng)絡(luò)。

? 丸美創(chuàng)始人孫懷慶先生在化妝品品牌推廣營銷方面具有豐富經(jīng)驗：孫懷慶 先生曾任廣東白馬化妝品有限公司推廣部部長,，廣州安尚秀化妝品有限公 司執(zhí)行董事,。其在品牌定位、品牌市場推廣方面擁有獨特而深刻的見解,， 為“丸美”品牌的定位和構(gòu)建奠定了重要基礎(chǔ),。

1.2 主品牌定位：珀萊雅深耕大眾海洋護膚，丸美主打中高端眼部抗衰

? 從主品牌定位來看,，珀萊雅以大眾“海洋 科技”護膚為切入點,，主打 “保濕 美白”。“海洋成分”,、“探索科技”和“發(fā)現(xiàn)精神”為品牌核心內(nèi)涵。 在官網(wǎng)展示的九大護膚產(chǎn)品系列中,，“水動力”,、“海洋透皙白”、“水漾芯 肌”,、“ 靚白芯肌”,、“彈潤芯肌”等系列的單品價格帶處于 100-200 元，不 同系列產(chǎn)品針對細分功能“補水,、保濕,、美白、提亮,、彈潤”進行差異化定位,。

? 2018 年主品牌珀萊雅的高增長來源于品牌升級、新品上市及整合營銷三方 面的發(fā)力：①品牌升級：2018 年公司將品牌戰(zhàn)略升級為“海洋珀萊雅”,， 與法國海洋開發(fā)研究所,、法國國家海藻研究機構(gòu)建立中法聯(lián)合實驗室，整 合全球海洋資源,，共同開發(fā)獨家功效型專利科技產(chǎn)品,。②新品上市：2018 年推出 5 大新品系列（極境海御白光塑護膚系列、海洋安瓶修護系列,、印 彩巴哈 insbaha 彩妝系列,、水光安瓶面膜&泡泡 SPA 面膜等面膜新品系列、 中高端洗護系列）,，涵蓋護膚,、彩妝,、面膜、洗護等品類,。③整合營銷：18 年新簽代言人李易峰,、羅云熙、劉穎倫,，與微博,、微信、抖音,、美拍,、 KOL 等深度合作，線上線下整合互動營銷,，消費者年輕化趨勢明顯,。

? 從主品牌定位來看，丸美主打“以眼部護理為特色的中高端抗衰護膚”,。在 官網(wǎng)展示的護膚產(chǎn)品系列中,，“多肽蛋白提拉”、“彈力蛋白凝時緊致”,、“白 色之戀純白”,、“雪絨花純凈保濕”、“巧克力青春絲滑”等主打系列的單品 價格帶整體處于 200-500 元之間,。目前主品牌在眼部護理領(lǐng)域已經(jīng)形成三 大優(yōu)勢：① 功能細化,，不同產(chǎn)品對應(yīng)不同針對性功效；② 經(jīng)典產(chǎn)品不斷迭 代,，持續(xù)提供營收增量驅(qū)動,；③ 眼部 SKU 較國內(nèi)外品牌更為豐富。此外,， 由明星產(chǎn)品“眼霜”的“抗衰”特性精準抓住目標消費者,，主品牌圍繞“抗衰” 需求亦打造了面霜、精華等全品類產(chǎn)品,。

? 2018 年,、2019 年主品牌推出日本原裝進口“MARUBI TOKYO”系列： MARUBI TOKYO 是丸美推出的由日本原料、日本研發(fā),、日本配方,、日本 包裝、日本設(shè)計,、日本生產(chǎn)的原裝進口高端品牌,，其植根于日本精髓文化， 秉承一心一意的匠人精神，堅持一期一會,、一物一效的護膚理念,，用心臻 選日本獨有的天然珍貴美肌成分，致力于凝練出頂級水準的高效保養(yǎng)品,， 引領(lǐng)亞洲抗衰市場,。目前該系列包含“酒御齡冰肌系列”和“日本花彈潤 嬌嫩系列”產(chǎn)品線，進一步提振了品牌形象和價格帶,，彰顯出向“高端” 進軍的野心,。丸美通過品牌中高端定位所帶來的高品牌溢價，在財務(wù)報表 上體現(xiàn)為高毛利率和高凈利率,。

? 目前兩家公司的主品牌收入占比接近 90%,，均處于主品牌驅(qū)動業(yè)績成長， 提供充沛現(xiàn)金流,，多品牌矩陣布局日趨完善的階段,。2013-2018 年，珀萊 雅主品牌營收由 11.7 億元增長至 20.94 億元,，近 5 年復(fù)合增速在 12.34%,，珀萊雅在 2017 年底上市以后，加強自有電商團隊建設(shè)并實施股權(quán)激勵,， 充分釋放活力,；2013-2018 年，丸美主品牌營收由 8.17 億元增長至 14.05 億元,，近 5年復(fù)合增速在 11.46%。

? 從目標銷售者畫像和相應(yīng)品牌矩陣布局來看,，珀萊雅主品牌消費者畫像主 要為 2-4 線城市 18-40 歲的女性,，銷售渠道主要為電商、日化專營店,、商 超等,。子品牌中，“優(yōu)資萊”定位于茶養(yǎng)護膚,，3-4 線城市消費者為主,，渠 道專攻單品牌店?！皭傑綃q”專為年輕肌膚定制,，以 1-2 線城市 18-25 歲消 費者為主；“韓雅”定位高功能護膚品牌,；“悠雅”定位時尚彩妝,；“貓語玫 瑰”貓語玫瑰定位自然彩妝。

? 2018 年珀萊雅主品牌營收 20.94 億元,，占比 88.8%,，同比 32.4%,。其他 品牌中，優(yōu)資萊品牌營收 1.33 億元,，占比 5.6%,，同比 41.5%；韓雅,、悠 雅,、貓語玫瑰、悅芙媞等品牌營收 1.32億元,，占比 5.6%,，同比 24.8%。

? 此外,，珀萊雅已開始通過內(nèi)部孵化 外部參股控股投資模式,，著手打造大 美業(yè)生態(tài)：目前珀萊雅已投資布局的公司包括①品牌品類型如 TZZ、YNM,、 ikami,、TIMAGE 等，②跨境渠道型如仲文電商,、香港可詩,、WYCON、 BOIRON 等,，③生態(tài)能力型如杭州萬言,、寧波色谷、熊客等,。生態(tài)化戰(zhàn)略 布局有望助力珀萊雅長期持續(xù)分享國內(nèi)美妝個護行業(yè)的增長紅利,。

? 從目標銷售者畫像和相應(yīng)品牌矩陣布局來看，丸美主品牌以眼部護理為突 破口,，核心消費者年齡層為 25-45 歲,，渠道覆蓋線下日化專營店（CS）、 百貨專柜,、美容院以及線上電商平臺,。2007 年公司推出以“天然食材養(yǎng)膚” 為理念的大眾化護膚品牌“春紀”，為 18~35 歲的青春女性打造天然護膚 方案,，覆蓋渠道包括 CS,、商超和電商。2017 年,，公司投資進入彩妝市場,， 新增以 “自信時尚”為內(nèi)涵的輕奢彩妝品牌“戀火”，核心年齡層為 18~ 40 歲，主攻 CS 和電商渠道,。

? 2018 年丸美主品牌營收 14.05 億元,，占比 89.2%，同比 19.69%,。其他品 牌中,，春紀品牌營收 1.43 億元，占比 9.1%,，同比-19%,；戀火品牌營收 0.27 億元，占比 1.7%,。

2. 品牌運營對比：體量相似,，品類結(jié)構(gòu)、渠道策略,、營銷打法不同

2.1 規(guī)模體量：珀萊雅營收體量相對更高,，丸美利潤體量更大

? 兩家公司的規(guī)模體量基本屬于行業(yè)內(nèi)同一量級，其中珀萊雅營收體量相對 更 高 ,， 丸 美 利 潤 體 量 更 大 ： 最近 3 年 ,， 珀 萊 雅 公司實現(xiàn)營收 16.23/17.83/23.61 億元，同比-1.83%/ 9.83%/ 32.43%,；扣非歸母凈利潤 1.33/1.85/2.78 億元,，同比 21.37%/ 38.70%/ 50.03%。丸美公司實現(xiàn)營 收 12.08/13.52/15.76 億元,，同比 1.42%/ 11.94%/ 16.52%,；扣非歸母凈 利潤 2.21/2.96/3.58億元，同比-17.40%/ 34.09%/ 20.90%,。

2.2 品類結(jié)構(gòu)：珀萊雅主打面部護膚,，丸美眼部護理占比較高

? 在護膚品細分品類中，一般眼部護理毛利率較高,，面膜毛利率較低，膏霜 乳液及肌膚清潔類介于以上兩者之間：在同一護膚品品牌的各品類中,，① 眼部護膚類產(chǎn)品定位為護理眼睛周圍較薄一層皮膚的高端護理產(chǎn)品,，具有 單件容量小、銷售單價高的特點,，毛利率較高,；②面膜類產(chǎn)品因市場競爭 較為激烈，且具有單件價值低,、使用周期短的特點,，具備適宜贈送的天然 屬性，常以買贈的形式配合其他產(chǎn)品銷售，毛利率較低,；③膏霜乳液及肌 膚清潔類產(chǎn)品的毛利率則一般介于眼部護理產(chǎn)品和面膜產(chǎn)品之間,。

? 珀萊雅主打面部護膚，丸美眼部護理占比較高,，品類結(jié)構(gòu)差異影響綜合毛 利率表現(xiàn)：珀萊雅眼部護膚類產(chǎn)品的銷售收入占比在 5%-7%之間,，而丸美 眼部護膚類產(chǎn)品的收入占比在 30%左右；面膜類產(chǎn)品的毛利率相對較低,， 2016年和 2017 年上半年珀萊雅面膜類產(chǎn)品的收入占比在 10%左右,，而丸 美面膜類產(chǎn)品收入占比低于 5%。不同的品類結(jié)構(gòu)分布使得丸美的綜合毛 利率高于珀萊雅,。

2.3 渠道結(jié)構(gòu)：線上&線下占比相似,，但目前渠道運營策略有所不同

? 從線上渠道來看，兩家公司目前電商銷售占比均超過 40%,。2015-2018 年,， 珀萊雅線上渠道銷售占比由 23.4%提升至 43.6%，丸美線上渠道占比由 21.7%提升至 41.8%,。但從線上渠道運營角度來看：

? 珀萊雅直營電商占電商收入比重為 45.8%,，由自有電商團隊（浙江美 麗谷）運營；經(jīng)銷電商珀萊雅由自己向京東等 B2C 電商平臺供貨,。

? 丸美直營電商占電商收入比重為 28.4%,，由代運營商（涅生電商）運 營；經(jīng)銷電商由線上經(jīng)銷商（例如美妮美雅等）向 B2C 電商平臺供貨,。

? 從線下渠道結(jié)構(gòu)來看,，兩者除 CS 渠道外的線下渠道各有特色：

? 珀萊雅線下渠道主要包括：①CS 渠道（主要銷售珀萊雅）、②商超 （主要銷售珀萊雅）和③單品牌店（主要銷售優(yōu)資萊）,。

? 丸美線下渠道主要包括：①百貨（主要銷售丸美&MARUBI TOKYO）,、 ②CS 渠道（主要銷售丸美、春紀,、戀火）和③美容院（主要銷售丸美 專業(yè)線產(chǎn)品） ,。

2.4 營銷策略：珀萊雅年輕化&接地氣&市場嗅覺敏銳，丸美主打代言人&宣傳 片&綜藝贊助

? 珀萊雅品牌營銷緊緊圍繞定位下沉市場品牌認知,，營銷方式十分“年輕化” 和“接地氣”：在代言人選擇方面,，公司選擇李易峰、羅云熙,、黃明昊,、經(jīng) 超等當代流量花旦代言各個品類，贏得大量年輕女性的喜愛,。此外,，公司 非常擅長契合年輕人口味的內(nèi)容營銷方式,，深度合作美妝界 KOL、頭部直 播紅人以及大量腰部 KOL,，在抖音,、小紅書等新興內(nèi)容營銷平臺開展“接 地氣”的營銷方式。

? 公司市場嗅覺非常敏銳,，并對市場需求有非?？斓捻憫?yīng)能力和執(zhí)行能力， 能夠迅速為下沉市場消費者推出兼具市場潮流和性價比優(yōu)勢的新品：公司 通過阿里數(shù)據(jù)銀行迅速捕捉和分析行業(yè)熱點及年輕人喜好,，及時反饋給研 發(fā)生產(chǎn)端,，并通過自有優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈體系和自有電商渠道運作體系實現(xiàn)產(chǎn)品 在線上的迅速上新和初期投放，產(chǎn)品上新后公司實時監(jiān)控銷售數(shù)據(jù)和效果,， 根據(jù)效果決定是否加大產(chǎn)品的投放推廣力度,。憑借精準的市場洞察能力、 快速的市場響應(yīng)能力和同等熱點下性價比優(yōu)勢凸顯的產(chǎn)品,，珀萊雅已經(jīng)成 功打造了“水漾芯肌透潤水”,、“煙酰胺雪肌精華”、“0 粉感奶油肌持妝粉 底液”,、“泡泡 SPA面膜”等明星產(chǎn)品,。

? 丸美則圍繞“中高端品牌定位”推行大牌代言人 穩(wěn)健廣告投放的營銷策 略，目前宣傳活動以傳統(tǒng)的產(chǎn)品宣傳片,、贊助綜藝為主：在代言人選擇方面,，公司邀請周迅、梁朝偉,、彭于晏等大牌明星作為代言人,；在品牌宣傳 方面，公司深諳傳統(tǒng)營銷,，從 2014 年 11 月丸美首屆眼霜節(jié)開始,，公司每 一年的眼霜節(jié)都通過持續(xù)的內(nèi)容創(chuàng)新，成為當年度的營銷支點,。通過 《眼》,、《不怕黑》三部曲等宣傳片，每年眼霜節(jié)宣傳片都成功成為年度 現(xiàn)象級的營銷案例,，除了片子本身的內(nèi)容,、質(zhì)感具備高水平外，公司更以 生動的廣告立意溫暖目標消費者,，讓“眼”成為丸美的品牌資產(chǎn)。

? 2019 年公司主推彈力眼霜第五代——丸美彈力蛋白眼精華素：Q2 公司攜 手湖南衛(wèi)視金鷹獨播劇場獨家冠名及各大機場,、高鐵站,、戶外,、電影院等 多渠道對五代彈實現(xiàn) 360 度立體投放；并在朋友圈廣告,，騰訊視頻,，愛奇 藝《皓鑭傳》、《妻子的浪漫旅行 2》,、《極限挑戰(zhàn) 5》等節(jié)目明星大頭貼,，聚 焦五代彈；此外還通過東方衛(wèi)視,、浙江衛(wèi)視《我的真朋友》,、東方衛(wèi)視《親 爹后爸》電視劇劇情與場景的深度植入、二次傳播,、粉絲互動實現(xiàn) IP 捆綁 營銷,。

3. 財務(wù)指標對比：珀萊雅高增長彈性彰顯電商運營優(yōu)勢，丸美高盈利 能力體現(xiàn)品牌差異化定位優(yōu)勢

3.1 成長能力：珀萊雅上市后充分發(fā)揮電商運營能力,，迎來強增長彈性

? 2015-2016 年,，“外部行業(yè)增速 內(nèi)部公司調(diào)整”導(dǎo)致兩家公司業(yè)績承壓： 宏觀經(jīng)濟層面，2015-2016 年受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速放緩影響,，國內(nèi)化妝品 零售行業(yè)整體增速由 20%以上的高速增長期進入中高速增長期,。從公司自 身來看，一方面,，2015-2016 年線下 CS 渠道紅利期基本結(jié)束,，傳統(tǒng)本土 品牌尚未完善布局線上布局渠道；另一方面,，2015-2016 年正值兩家公司 籌備上市之中,，公司層面對于擴張相對比較保守。內(nèi)外部因素共同影響下,， 兩家公司業(yè)績均有所承壓,。

? 2017 年起，隨著化妝品行業(yè)整體增速的回升以及傳統(tǒng)品牌公司對電商渠道 的發(fā)力,，電商渠道成功接力成為重要的渠道增長引擎：其中,，珀萊雅在上 市后高度重視自有電商團隊的建設(shè)，深度把控天貓直營等線上渠道,，取得 良好效果,，成功支撐公司整體營收高增速。2017/2018/1H2019,，珀萊雅營 收 增 速 分 別 為 9.83%/32.43%/27.48% ,； 扣 非 歸 母 凈 利 潤 增 速 為 38.7%/50.03%/39.4%。

? 此外,，我們認為對于國內(nèi)化妝品公司,，上市具有里程碑式的意義：上市不 僅有望對公司品牌認知度,、各種渠道合作、營銷能力等帶來積極影響,；更 重要的是,，上市亦有望奠定公司更加體系化的管理體系和內(nèi)部激勵制度， 從長期釋放公司更大的能量,，提升發(fā)展速度,。

3.2 盈利能力：丸美深耕差異化“抗衰眼霜”品類，盈利能力較強

? 兩家公司的毛利率差異主要由兩方面因素導(dǎo)致：①品類及定位端差異：由 于丸美高毛利率的“眼部護膚”品類占比較大,，且品牌定位更偏中高端,， 因此公司整體具有較高的毛利率；②對經(jīng)銷商的返利力度差異：根據(jù)丸美 的上市招股說明書數(shù)據(jù),，丸美對經(jīng)銷商的返利補貼力度更小,，例如 2016 年珀萊雅返利占經(jīng)銷收入比例 30.03%，同期丸美返利占經(jīng)銷收入比例在 10%左右,。

? 銷售及管理費用率：從銷售費用率角度來看,，丸美銷售模式以經(jīng)銷為主， 經(jīng)銷收入占比略高于行業(yè)水平,，除天貓旗艦店和京東品牌方直營店以外的 電子商務(wù)渠道主要通過經(jīng)銷商進行供貨,，電商服務(wù)費較少；此外,，丸美商 超渠道收入占比低,，商超服務(wù)費及商超銷售人員產(chǎn)生的薪酬費用較低。從 管理費用率角度來看,，丸美因品牌數(shù)量,、管理架構(gòu)的差異，丸美的管理人 員數(shù)量相對較少，薪酬費用占比相對較低；品牌數(shù)量較少導(dǎo)致旗下合并主 體較少,，折舊,、攤銷費用占比相對珀萊雅較低,。

3.3 營運能力：兩家公司營運能力均處于行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀水平

? 兩家公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的差異主要源于信用政策的審批和經(jīng)銷渠道的 構(gòu)成不同。丸美：對 CS 渠道經(jīng)銷商嚴格采取“先款后貨”結(jié)算模式，線 上 B2C 平臺亦通過經(jīng)銷商供貨，且商超占比非常小,，因此應(yīng)收款規(guī)模小， 周轉(zhuǎn)速度更快,。珀萊雅：對 CS 渠道經(jīng)銷商采取“先款后貨”結(jié)算模式,， 但在 B2C 平臺、商超渠道均由公司自己供貨,，這 B2C 平臺和商超渠道有 1-2 月的賬期,，因此綜合來看應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)略高于丸美,。

? 兩家公司營運能力均逐漸向好：存貨周轉(zhuǎn)方面，16/17/18 年,，丸美存貨周 轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 103 天/92 天/87 天，珀萊雅存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 114 天/105 天/89 天,。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)方面,，16/17/18 年，丸美應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別 為 156 天/173 天/177 天,，珀萊雅應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 119 天/111 天 /126 天,。兩家公司營運能力均處于行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀水平，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額進 入上升通道,。

4. 公司治理對比：珀萊雅實施阿米巴經(jīng)營模式,，丸美呈現(xiàn)相對集權(quán)組 織架構(gòu)

4.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)：珀萊雅合伙人制，丸美股權(quán)相對集中

? 珀萊雅股權(quán)相對分散,，合伙人制度特征凸顯：創(chuàng)始人兼大股東侯軍呈持股 比例為 36.07%,，二股東方玉友持股比例為 24.26%。此外,，公司于 2018 年推出了股權(quán)激勵計劃,，提升了中層管理人員的凝聚力。

? 珀萊雅 2018 年 6 月推出限制性股權(quán)激勵計劃,，充分調(diào)動員工積極性,。股 權(quán)激勵計劃目標對象覆蓋公司核心中層骨干，方案的落實將有效綁定公司 核心骨干利益,，充分調(diào)動員工積極性,，有利于公司中長期發(fā)展目標的有效 達成。營收以及凈利潤考核指標對應(yīng) 2018-2020 年的復(fù)合增速均超過 30%,， 且除公司層面的業(yè)績考核外,，公司對業(yè)務(wù)單元及個人還設(shè)置了嚴密的績效 考核體系，一定程度上體現(xiàn)了管理層對公司未來高速增長的信心,。

? 目前丸美股權(quán)相對集中,，創(chuàng)始人夫妻為公司實際控制人。目前創(chuàng)始人孫懷 慶,、王曉蒲夫妻為實際控制人,，合計持股 80.8%，處于控股地位,，股權(quán)結(jié) 構(gòu)穩(wěn)定且較為集中,。第二大股東 L Capital 亞洲基金股權(quán)占比 8.98%，其有 意在鎖定期屆滿后 24 個月內(nèi)減持該解除鎖定部分 60%-100%的公司股份,。

4.2 組織架構(gòu)：珀萊雅在人才選拔,、機制設(shè)計方面具有強靈活性和激勵性

? 珀萊雅積極探索阿米巴經(jīng)營管理模式,，各事業(yè)部獨立核算。各品牌事業(yè)部 負責(zé)品牌的產(chǎn)品規(guī)劃,、市場運作及渠道管理,，各事業(yè)部獨立核算收入和利 潤，確保品牌銷售目標的達成,；公司總部則提供采購,、生產(chǎn)、研發(fā),、人力,、 物流等的基礎(chǔ)資源供給。公司在組織架構(gòu),、人才選拔,、機制設(shè)計方面都具 有很強的靈活性和激勵性。

? 在組織方面：2018 年為構(gòu)建多品牌多品類全渠道的美妝大平臺,，公司以 “三駕馬車”戰(zhàn)略為牽引,，推動“小集團、大事業(yè)部”組織變革,，總部以 創(chuàng)新,、人才、孵化為核心定位,，推動供應(yīng)鏈,、管理服務(wù)各模塊服務(wù)集約化、 建立產(chǎn)品研發(fā),、設(shè)計,、采購、市場,、銷售協(xié)同作業(yè)機制,，以更高的效率快 速響應(yīng)各事業(yè)單元的業(yè)務(wù)需求，達到了降低管理費用,、內(nèi)部運營效率提升 的目標,。2019 年公司順應(yīng)外部市場變化，以產(chǎn)品端,、品牌端為起點變革,， 圍繞爆品策略、新營銷的業(yè)務(wù)模式推進組織變革,。

? 在人才方面：人才選拔遵循年輕化,、多元化原則，公司管理層大量啟用 80 后、85 后年輕人,，同時引進跨行業(yè)人才：如服裝行業(yè),、淘寶內(nèi)容運營公司、 策略公司背景的人才,，積極引進符合公司人才標準的國際人才,，建立開放、 復(fù)合的人才運營機制,。

? 在機制方面：公司杜絕一刀切,，根據(jù)不同事業(yè)單元、不同層級,、不同職系 的人才設(shè)計多元化的激勵機制，如中高管股權(quán)激勵,、各業(yè)務(wù)模塊超額分享,、 內(nèi)部創(chuàng)業(yè)合伙人，內(nèi)部各部門市場化等各種機制,，充分調(diào)動了公司各級員 工的積極性,、主動性，讓人人都成為經(jīng)營者,，實現(xiàn)企業(yè)與員工的雙向提升,。

? 丸美：相對集權(quán)的部門制組織架構(gòu)。丸美將主品牌丸美按照渠道劃分日化,、 百貨及美容部,，為春紀設(shè)立單獨銷售部，并在公司層面設(shè)立電子商務(wù)部,， 各品牌各渠道由公司集中提供采購,、生產(chǎn)、研發(fā),、人力等的資源調(diào)配,。

? 人才培養(yǎng)方面：公司將建立從高級管理人員到普通員工的一整套培訓(xùn)體系， 包括內(nèi)部交流,、輪崗,、外聘講師授課、到國內(nèi)外先進企業(yè)參觀學(xué)習(xí)等方式,， 大幅提升員工素質(zhì),。

? 人才拓展方面：公司積極拓寬人才招聘渠道，從國內(nèi)外,、跨行業(yè)引進適合 公司發(fā)展的專業(yè)化技術(shù)人才和管理人才,，優(yōu)化人才結(jié)構(gòu)，完善人才梯隊。

? 激勵機制方面：公司將不斷完善人才激勵機制,，特別是技術(shù),、管理、營銷 人員的長效激勵機制,，激發(fā)員工的主觀能動性,，鼓勵優(yōu)秀人才為企業(yè)長期 服務(wù)。

5. 兩家公司正處于全球范圍內(nèi)最有吸引力的化妝品行業(yè)基本盤之中,， 主品牌仍有份額提升空間,，多品牌矩陣運作值得期待

? 過去十五年，新興國家美妝個護市場規(guī)模在全球的比重不斷上升：全球市 場規(guī)模由 2004 年的 2542 億美金增長至 2018 年的 4740 億美金,，其中中 國占比由 6%上升至 13%,，巴西由 3%上升至 6%，印度由 1%上升至 3%,， 而同期美國,、日本、德國,、英國,、法國、意大利等國家的占比則不斷下降,。 而展望未來 5 年,，新興國家憑借巨大的人口基數(shù)和美妝滲透潛力，市場規(guī) 模占比預(yù)計會進一步提升,。

? 中國作為整個世界最為蓬勃的經(jīng)濟體之一,，也是終端需求增長最旺盛的地 區(qū)之一，化妝品市場增速領(lǐng)跑全球：2018 年中國化妝品市場增速約為 12.3%,，美國僅為約 3.9%,，日本約為 2.1%，韓國約為 0.9%,。而在美國,， 日本，韓國等地區(qū),，近十年來,，均出現(xiàn)了化妝品公司的強勢增長，誕生了 眾多十倍股甚至二十倍股,，相比而言,，中國具有更大潛力。

? 從絕對體量來看,，目前中國化妝品公司體量還很?。?/strong>以最新財年營收為例， 歐萊雅為 318 億美金，其他大型化妝品集團在 50-200 億美金,，較小的高 絲和 POLA 在 20-30 億美金,。目前國內(nèi)集團大多在 10 億美金附近或以下。

? 從增速來看,，本土公司正處于全球范圍內(nèi)最有吸引力的市場：目前亞太/中 國已成為拉動國際化妝品集團增長的重要引擎,，大多數(shù)公司的亞太/中國區(qū) 增速遠高于整體集團增速。本土公司正處在一個有吸引力的基本盤中,，成 長空間可期,，而成長之路必將經(jīng)歷品牌、營銷,、渠道,、研發(fā)方面的破與立。

? 日韓化妝品大型集團基本是由本地銷售撐起來的：根據(jù)各公司最新財報數(shù) 據(jù),，資生堂營收 99 億美元,，花王營收 137 億美元，高絲營收 30 億美元,， POLA 營收 23 億美元，愛茉莉太平洋營收 48 億美元,，LG 健康營收 61 億 美元,。而本地營收占比來看，日韓知名品牌中,，只有資生堂日本營收占比 在 50%以下,，其余日韓著名化妝品上市公司，本地營收占比都超過 50% （資生堂 42%,，花王 62%,，高絲 72%，POLA91%,，愛茉莉太平洋 60%,， LG 健康 79%），可以說,，日韓的化妝品的 30 億-100 億美元的營收體量其 實是由本地銷售撐起來的,，而并非海外銷售。

? 化妝品本身就是一個非常需要適應(yīng)商業(yè)文化的品類,，本地品牌在本地的銷 售,、渠道、營銷上,，均有著得天獨厚的優(yōu)勢,。日本人口為 1.27 億人，韓國 人口為 0.52 億人，中國人口為 14 億人,，中國人口體量是日本是 11 倍,，是 韓國的 27 倍，這也意味著潛在市場中,，僅看中國本土市場,，就具有足夠強的消費土壤，以支撐 10 倍于高絲&POLA,，20 倍于愛茉莉&LG 健康的化妝 品品牌,。即如果做得足夠好，僅靠中國本土市場,，就有潛力孕育出數(shù)個 30-50 億美元營收體量的化妝品公司,。而現(xiàn)在中國化妝品品牌的營收體量 僅為 3-10 億美元，市場是巨大,，品牌運營能力將成為本土公司享受市場紅 利的關(guān)鍵,。

? 從短期來看，新國貨雙雄珀萊雅和丸美的主品牌份額仍有提升空間：根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù),，2018 年我國護膚品市場整體呈現(xiàn)離散型競爭,，在護膚 品市場本土前十品牌的排行中，百雀羚以 4.5%的市占率位居第一,，珀萊雅,、 丸美的市占率分別為 1.9%和 1.1%，距離第一名仍然有 1-3 倍的成長空間,。 而目前我國化妝品行業(yè)的競爭格局并非已經(jīng)達到穩(wěn)定狀態(tài),，在強勁的消費 需求驅(qū)動下，行業(yè)仍然處于新品類不斷涌現(xiàn),、新渠道紅利尚存,、新營銷層 出不窮的狀態(tài)。

? 我們認為,，當前的行業(yè)競爭格局并非終局：伴隨中國文化話語權(quán)和文化自 信的提升,，以及本土公司在完成原始資本積累后對產(chǎn)品品質(zhì)，品牌建設(shè)更 高層次的追求,，以珀萊雅,、丸美為代表的已經(jīng)上市的本土品牌，仍然有相 當大的機遇實現(xiàn)更大市場份額的攫取和更多國內(nèi)消費者的認可,。

? 從長期來看,，具備成熟多品牌運作管理的集團才能夠擁有深厚的護城河， 持續(xù)享受超額利潤和資本市場的高估值：在前期發(fā)布的報告《全球化妝品 巨頭研究寶典》中我們曾指出,，完善的品牌&品類&渠道布局是化妝品集團 穩(wěn)健增長的基礎(chǔ),。國際化妝品巨頭歷史積淀悠久,，具有完善的品牌矩陣， 覆蓋全品類和全價格帶產(chǎn)品,，能夠有效對沖經(jīng)濟波動和消費者偏好變化的 影響,，因此每年能夠保證穩(wěn)定增長的凈利潤和自由現(xiàn)金流，并且享受全球 資本市場的高估值,。

? 我們認為,，伴隨珀萊雅、丸美等本土化妝品公司相繼登陸資本市場,，長期 來看,，多品牌多渠道完善既是兩家公司成為本土巨頭的必經(jīng)之路，也是資 本市場對兩家公司在上市 5-10 年時間維度里最為期待的核心競爭力,。

6. 投資建議

? 化妝品行業(yè)既是近年來消費韌性最為強勁的品類之一,，也是誕生諸多大型 市值公司的行業(yè)之一。品牌公司毛利率高,，護城河深厚,，不論是百億美元 銷售級別的巨型公司，還是十億美元銷售級別的中型公司,，都有著非常好 投資的機會,。作為盈利能力強、擴張空間大的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),，品牌公司在全球 資本市場連續(xù)數(shù)十年被給予 PE 30x 附近的高估值,，體現(xiàn)出資本市場對行 業(yè)的長期看好。

? 化妝品是一個非常需要適應(yīng)本土商業(yè)文化的品類,，本地品牌在本地的消費 者洞察,、渠道管理,、營銷創(chuàng)新上,，均有著得天獨厚的優(yōu)勢。僅看中國本土 市場,，就具有足夠強的消費土壤,，以支撐 10 倍于高絲&POLA，20 倍于愛 茉莉&LG 健康的化妝品品牌,，而目前中國化妝品公司的營收體量僅為 3-10 億美元,，市場巨大，成長可期,。

? 新國貨雙雄發(fā)展近 20 年,，均已成功打造具有鮮明特色的主品牌。從品牌 基因來看,，珀萊雅深耕大眾海洋護膚,，創(chuàng)始人以渠道起家,；丸美主打中高 端眼部抗衰，創(chuàng)始人以營銷起家：珀萊雅主品牌以三四線城市大眾“海洋 科技”護膚為切入點,，主打“保濕 美白”,，核心價格帶位于 100-200 元。創(chuàng)始人侯軍呈先生在 20 世紀 90 年代曾擔(dān)任小護士,、羽西,、大寶等化妝品 品牌經(jīng)銷商，其在國內(nèi)化妝品經(jīng)銷商渠道的成熟經(jīng)驗為公司在三,、四線城 市渠道下沉發(fā)揮了重要作用,。丸美主品牌主打針對三四線城市的“以眼部 護理為特色的中高端抗衰”， 核心價格帶位于 200-500 元,。創(chuàng)始人孫懷慶先 生曾任廣東白馬化妝品推廣部部長,、廣州安尚秀化妝品執(zhí)行董事，其在品 牌定位,、品牌市場推廣方面擁有獨特見解,，為丸美的品牌構(gòu)建奠定重要基 礎(chǔ)。

? 從品牌運營來看,，兩家公司雖體量相似,，但目前品類結(jié)構(gòu)、渠道策略,、營 銷打法具有不同風(fēng)格：從品類結(jié)構(gòu)來看,，珀萊雅面部護膚占比 70%以上， 眼部占比僅 6%,；丸美面部護膚 50% ,，眼部占比 30%，品類結(jié)構(gòu)差異影 響綜合毛利率表現(xiàn),。從電商運營來看,，珀萊雅電商直營占比高于丸美，且 由自有團隊運營,，丸美由代運營商運營,。從線下渠道結(jié)構(gòu)來看，珀萊雅主 打 CS 渠道,、商超和單品牌店,，丸美主打百貨、CS 渠道和美容院,。從營銷 打法來看,，珀萊雅市場嗅覺敏銳，響應(yīng)能力和執(zhí)行能力強,，能夠以“接地 氣”的營銷方式迅速為下沉市場消費者推廣兼具市場潮流和性價比優(yōu)勢的 新品,。丸美則圍繞“中高端品牌定位”推行大牌代言人 穩(wěn)健廣告投放的營 銷策略,，目前宣傳活動以傳統(tǒng)的產(chǎn)品宣傳片、贊助綜藝為主,。

? 從財務(wù)指標來看,，珀萊雅高增長彈性彰顯電商運營優(yōu)勢，丸美高盈利能力 體現(xiàn)品牌差異化定位優(yōu)勢：從成長角度來看,，珀萊雅上市后充分發(fā)揮電商 運營能力,，迎來較大增長彈性；從盈利能力來看,，品類及返利差異使得丸 美毛利率更高,，經(jīng)銷占比高且商超占比低使得丸美銷售費用率更低，品牌 及員工數(shù)量少使得丸美管理費用率更低,，因此丸美具有更高的凈利率,。兩 家公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的差異主要源于信用政策的審批和經(jīng)銷渠道的構(gòu) 成不同，目前兩家公司的營運能力均處于行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀水平且呈現(xiàn)持續(xù)向好 態(tài)勢,。

? 從公司治理來看,，珀萊雅組織更為扁平化年輕化、激勵機制突出,，丸美目 前呈現(xiàn)部門制,、相對集權(quán)的組織架構(gòu)：珀萊雅積極探索阿米巴模式，各事 業(yè)部獨立核算,，大量啟用 85 后,、90 后年輕人，同時引進跨行業(yè)人才,，在 機制設(shè)計方面具有很強的靈活性和激勵性,。丸美上市時間較短，目前股權(quán) 相對集中,，創(chuàng)始人夫婦為公司實際控制人,，實施部門制、相對集權(quán)的組織 架構(gòu),。

? 我們認為,，珀萊雅&丸美兩家公司正處于全球范圍內(nèi)最有吸引力的化妝品 行業(yè)基本盤之中,，目前主品牌仍有份額提升空間,，多品牌矩陣運作值得期 待。中國作為整個全球最為蓬勃的經(jīng)濟體和終端需求增長最旺盛的地區(qū)之 一,，化妝品市場增速領(lǐng)跑全球,。目前本土化妝品公司營收體量僅為 3-10 億 美元，市場巨大成長可期,。我們預(yù)計,，珀萊雅未來三年有望保持約 30%的 較快增速,，得益于其更符合中國特色（電商，下沉市場等）的戰(zhàn)略打法,， 同時品牌認知度也在不斷提升,；丸美注重其強盈利能力，毛利率凈利率 ROE 均處行業(yè)頂尖,，但擴張相對謹慎,，預(yù)計未來三年增速 15%-20%。從 長期來看,，兩家公司成長為具備成熟多品牌運作管理的集團將能夠擁有深 厚護城河,，持續(xù)享受超額利潤和資本市場的高估值。

（報告來源：國金證券）