數(shù)據(jù)顯示,，二十余家投資過微芯生物的VC/PE都獲得了豐厚的回報(bào),，第一輪投資者回報(bào)已經(jīng)超過300倍。

文丨陶輝東

來源丨投中網(wǎng)

8月12日,，微芯生物正式在科創(chuàng)板掛牌上市,，開盤大漲500%。

實(shí)際上,，微芯生物此前未出現(xiàn)在科創(chuàng)板第一批上市企業(yè)當(dāng)中,，曾讓業(yè)界大感意外。因?yàn)橛懈劢凰_辟的生物科技公司綠色通道在前,，創(chuàng)新藥被認(rèn)為是科創(chuàng)板重點(diǎn)關(guān)照的行業(yè)之一,，而微芯生物是“頭號(hào)選手”。

微芯生物短短幾個(gè)月的IPO歷程一波三折,。6月5日科創(chuàng)板第一批過會(huì)的企業(yè)出爐,，微芯生物就是其中之一，卻始終未進(jìn)入注冊(cè)程序,。這導(dǎo)致小道消息瘋傳,，稱微芯生物最后一刻被否，券商已經(jīng)建議撤材料,。好在有驚無(wú)險(xiǎn),，7月17日微芯生物終于獲準(zhǔn)注冊(cè)，趕上了第二批掛牌科創(chuàng)板,。

作為科創(chuàng)板第一家創(chuàng)新藥研發(fā)公司,，微芯生物的上市有著風(fēng)向標(biāo)的意義。發(fā)行價(jià)20.43元/股，對(duì)應(yīng)的市盈率高達(dá)467倍,，微芯生物是到目前為止所有科創(chuàng)板掛牌企業(yè)中最“貴”的,。頂著最貴的稱號(hào)，網(wǎng)下機(jī)構(gòu)超額認(rèn)購(gòu)505倍,，可見投資者對(duì)微芯生物的看好,。

數(shù)據(jù)顯示，二十余家投資過微芯生物的VC/PE都獲得了豐厚的回報(bào),，第一輪投資者回報(bào)已經(jīng)超過300倍,。緊隨微芯生物之后，已經(jīng)有多家創(chuàng)新藥企業(yè)申報(bào)科創(chuàng)板,。繼港股改革之后，科創(chuàng)板有望開啟創(chuàng)新藥項(xiàng)目的又一波退出高潮,。

467倍市盈率貴不貴,？

投資者追捧微芯生物并非沒有道理，作為中國(guó)創(chuàng)新藥的“拓荒者”,，微芯生物頭上有諸多光環(huán),。微芯生物的主要投資方之一、倚鋒資本董事長(zhǎng)朱晉橋向投中網(wǎng)表示,，微芯生物研發(fā)的西達(dá)本胺,，是我國(guó)迄今為止上市的第一個(gè)真正“first-in-class”原創(chuàng)新藥。

所謂“first-in-class”,，在創(chuàng)新藥領(lǐng)域是同類第一的意思,，意味著研發(fā)出全新的化合物，技術(shù)門檻極高,。與此相對(duì)的是“me too drug”,即對(duì)現(xiàn)有化合物的改良,。微芯生物是中國(guó)不多的有“first-in-class”研發(fā)能力的創(chuàng)新藥企。

微芯生物研發(fā)的西達(dá)本胺在2015年獲得國(guó)家食藥監(jiān)總局批準(zhǔn)上市,，當(dāng)時(shí)引起了國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥圈內(nèi)轟動(dòng),，被認(rèn)為標(biāo)志著我國(guó)新藥研發(fā)技術(shù)能力取得了核心突破。西達(dá)本胺是全球首個(gè)亞型選擇性組蛋白去乙?；缚诜种苿?，用于治療外周T細(xì)胞淋巴瘤。在臨床效果更優(yōu)的情況下,，服用西達(dá)本胺的治療費(fèi)用僅是國(guó)外同類產(chǎn)品的十分之一左右,。西達(dá)本胺的問世讓國(guó)內(nèi)的外周T細(xì)胞淋巴瘤患者能夠看得起病。

西達(dá)本胺目前貢獻(xiàn)了微芯生物絕大部分收入,。2018年,，西達(dá)本胺的銷售收入為1.38億元，占總收入的92.57%,。自上市銷售以來,，西達(dá)本胺的銷售規(guī)模保持著高速增長(zhǎng),，過去三年增長(zhǎng)了145%。

不過由于外周T細(xì)胞淋巴瘤是一種罕見病,，西達(dá)本胺目前的市場(chǎng)空間是有限的,。根據(jù)國(guó)家癌癥中心發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、臨床統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)并根據(jù)我國(guó)人口總數(shù)估算,，我國(guó)外周 T 細(xì)胞淋巴瘤每年新增患者人數(shù)僅為 1.31 萬(wàn)人-1.57 萬(wàn)人,。因此，僅憑這一款產(chǎn)品,，微芯生物肯定是無(wú)法撐起“科創(chuàng)板最貴新股”的估值的,。

微芯生物財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，單位：元

因此,，對(duì)微芯生物而言,，目前的營(yíng)收和利潤(rùn)數(shù)據(jù)參考價(jià)值有限，它的更大價(jià)值存在研發(fā)管線當(dāng)中,。

一是為現(xiàn)有產(chǎn)品開發(fā)新的適應(yīng)癥,，例如西達(dá)本胺的第二個(gè)適應(yīng)癥為激素受體陽(yáng)性晚期乳腺癌，已于 2018 年 11 月向國(guó)家藥監(jiān)局申報(bào)增加適應(yīng)癥的上市申請(qǐng),，預(yù)計(jì) 2019 年將能獲批上市,。

另外就是還在研發(fā)階段的其他新藥。微芯生物的第二個(gè)原創(chuàng)新藥西格列他鈉已完成治療 2 型糖尿病的 III 期臨床試驗(yàn),，即將提交新藥上市申請(qǐng),。微芯生物還擁有已開展多個(gè)適應(yīng)癥 II 期臨床試驗(yàn)的國(guó)家 1 類原創(chuàng)新藥西奧羅尼，以及正在進(jìn)行臨床前與早期探索性研究的一系列獨(dú)家發(fā)現(xiàn)的新分子實(shí)體候選藥物,，包括CS12192,、CS17919、CS24123,、CS17938,、CS27186等。

對(duì)這些尚未上市銷售的在研藥物進(jìn)行估值,，需要綜合分析適應(yīng)癥人群規(guī)模,，支付能力，相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性藥物的優(yōu)勢(shì),，以及研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)等多種因素,。這正是對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)的估值的難點(diǎn)，考驗(yàn)科創(chuàng)板投資者的專業(yè)能力,。

創(chuàng)業(yè)18年融資超10億 A輪投資者回報(bào)超300倍

新藥研發(fā)周期長(zhǎng),、投入大，在18年的發(fā)展歷程中，微芯生物背后有二十余家VC和PE提供“糧草”,。如今微芯生物終于上市,，這些投資機(jī)構(gòu)等來了收獲之時(shí)，部分機(jī)構(gòu)已經(jīng)陪跑了18年之久,。

微芯生物成立于2001年,，初始投資為 6538 萬(wàn)港元，這其中包括清華控股旗下博奧生物 2288 萬(wàn)元港元的技術(shù)出資,。在參與的VC/PE中,，祥峰投資旗下基金出資750萬(wàn)港元，北京科投,、泰達(dá)科投鈞出資500萬(wàn)港元,。

這筆融資在2005年前后就花完了，但此時(shí)距離微芯生物的第一個(gè)原創(chuàng)新藥西達(dá)本胺獲批上市還有整整十年時(shí)間,。這是微芯生物最困難的時(shí)候,，兩位創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)主要成員在這一年離開。為了渡過難關(guān),，當(dāng)時(shí)的微芯生物將已經(jīng)在國(guó)內(nèi)完成臨床前評(píng)價(jià)的西達(dá)本胺的國(guó)際專利作價(jià)2800萬(wàn)美元,，授權(quán)給美國(guó)滬亞公司,。西達(dá)本胺也成為我國(guó)醫(yī)藥歷史上首個(gè)授權(quán)給跨國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新藥,。微芯生物創(chuàng)始人、總裁魯先平后來回憶道,，這筆交易是無(wú)奈的選擇,，等到產(chǎn)品進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段后再授權(quán)會(huì)更加有利，但當(dāng)時(shí)只能為了生存而妥協(xié),。

此后隨著產(chǎn)品研發(fā)取得階段性進(jìn)展,，微芯生物不斷地得到融資輸血，最終在2015年迎來了西達(dá)本胺的上市,。

 微芯生物部分融資（來源：CVSource數(shù)據(jù)終端）

粗略計(jì)算,，微芯生物在上市前融資規(guī)模超過10億元人民幣，禮來亞洲,、倚鋒資本,、深創(chuàng)投等二十余家VC/PE接力參與,?？梢妱?chuàng)新藥投資圈內(nèi)常說的“十年時(shí)間,、十億投入”所言非虛,。

當(dāng)然,，微芯生物IPO給投資方們帶來的回報(bào)也極為豐厚,。按發(fā)行價(jià)計(jì),，A輪投資者祥峰投資在2001年投入的750萬(wàn)港元,，如今價(jià)值近5億元人民幣，回報(bào)在70倍以上,。上市前的最后一輪投資者也獲得了接近翻倍的回報(bào),。若考慮上市后的漲幅，A輪投資者的回報(bào)倍數(shù)已經(jīng)超過300倍,。

因?yàn)槎噍喨谫Y,，微芯生物的股權(quán)結(jié)構(gòu)變得非常分散。到上市前,，微芯生物創(chuàng)始人,、總裁魯先平僅直接持有6%的股份，公司董事會(huì)多數(shù)成員由投資方指派,。2018年,，為了更有利于微芯的上市，倚鋒資本董事長(zhǎng)朱晉橋主動(dòng)建議優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu),，并率先代表投資人退出董事席位,。改組后，微芯生物董事會(huì)中由魯先平推薦的人數(shù)與資方代表保持相等,。談到這一決定,，魯先平表示，董事席位應(yīng)該留給那些真正微芯里懂公司所做事情的人,，只有這樣,，才能提高公司效率，更有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,。

科創(chuàng)板還是港股,？

港交所在2018年的上市制度改革中，專門開辟生物科技企業(yè)綠色通道,，允許未盈利甚至無(wú)收入的生物科技公司上市,。此舉讓港交所成了中國(guó)生物醫(yī)藥企業(yè)的“收割機(jī)”，也在一級(jí)市場(chǎng)掀起一陣泡沫,。

科創(chuàng)板雖未專門為生物醫(yī)藥企業(yè)單獨(dú)開辟通道,，但其第五套上市標(biāo)準(zhǔn)與港股的綠色通道頗有相似之處，一直被市場(chǎng)認(rèn)為是為生物醫(yī)藥企業(yè)量身定制的：

“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣40億元,，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn),，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果,。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展二期臨床試驗(yàn),，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿足相應(yīng)條件?！?/p>

只要估值達(dá)標(biāo),，不對(duì)收入,、盈利做硬性要求，此標(biāo)準(zhǔn)一推出立刻吸引了一批生物醫(yī)藥企業(yè)改投科創(chuàng)板,。與港股相比,，科創(chuàng)板在估值和流動(dòng)性上優(yōu)勢(shì)明顯。

6月10日,，科創(chuàng)板出現(xiàn)了首家選擇第五套上市標(biāo)準(zhǔn)的申報(bào)企業(yè)澤璟生物,。澤璟生物過去三個(gè)完整年度累計(jì)虧損7.16億元，2018年收入僅131萬(wàn)元,，尚無(wú)任何藥品上市銷售,。

7月8日，科創(chuàng)板出現(xiàn)了首家真正“零收入”的申報(bào)企業(yè)百奧泰,。2018年百奧泰的營(yíng)業(yè)收入是0,，2016年~2018年，百奧泰分別虧損了1.4億,、2.4億,、5.5億元。

澤璟生物已經(jīng)在7月31日完成了科創(chuàng)板首輪問詢,，盈利問題被重點(diǎn)關(guān)照,。與已經(jīng)取得收入且盈利的微芯生物相比，這些企業(yè)動(dòng)則虧損數(shù)億元,、較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)看不到盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)更加考驗(yàn)科創(chuàng)板的包容性,。有專注于投生物醫(yī)藥的VC機(jī)構(gòu)合伙人向投中網(wǎng)表示觀望：創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流非常慢，相比之下,，相對(duì)更穩(wěn)健的器械企業(yè)可能更適合科創(chuàng)板,。實(shí)際上類似的觀點(diǎn)并不稀有,，一位生物醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)始人表達(dá)了另一擔(dān)憂：相比于海外資本市場(chǎng),，A股融資的不確定性較大，而新藥研發(fā)對(duì)資金要求很高,，如果融資不及時(shí)可能耽誤企業(yè)發(fā)展,。

科創(chuàng)板和港股怎么選，成了生物醫(yī)藥公司幸福的煩惱,。此前接受IPO輔導(dǎo)備戰(zhàn)科創(chuàng)板的啟明醫(yī)療,，近日向港交所提交了IPO招股書。亦有港股上市的生物醫(yī)藥公司,，如復(fù)旦張江,，已經(jīng)宣布登陸科創(chuàng)板。

倚鋒資本董事長(zhǎng)朱晉橋表示,，倚鋒資本堅(jiān)信,，未來幾年內(nèi),，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥發(fā)展這一棒已具備天時(shí)、地利,、人和,，創(chuàng)新將成為醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的主旋律。中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)長(zhǎng)期陷于簡(jiǎn)單低水平重復(fù)和市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng)的窘境,。而科創(chuàng)板的推出正當(dāng)其時(shí),，是有核心技術(shù)和創(chuàng)新精神的醫(yī)藥企業(yè)理想的上市地點(diǎn)，未來一定會(huì)誕生產(chǎn)生中國(guó)的輝瑞,、強(qiáng)生,。

同創(chuàng)偉業(yè)董事長(zhǎng)鄭偉鶴也表示，中國(guó)的生物醫(yī)藥的春天才剛剛到來,，相信下一個(gè)BAT或者下一個(gè)首富,，有可能就出現(xiàn)在生物醫(yī)藥領(lǐng)域。