在談投資策略之前，首先說(shuō)一段過(guò)往的黑歷史,，2011年前后重倉(cāng)投資了港股的博士蛙國(guó)際,，結(jié)果傳出博士蛙財(cái)務(wù)造假，13萬(wàn)投資資金歸零,，按照這些年的的投資復(fù)利計(jì)算,，這是一筆價(jià)值50萬(wàn)元的損失！財(cái)務(wù)造假可以讓投資資金歸零,，所以規(guī)避財(cái)務(wù)“地雷”是投資者的必修課,。

        前一段時(shí)間A股市場(chǎng)財(cái)務(wù)“暴雷”現(xiàn)象疊出，高商譽(yù)減值成為市場(chǎng)熱點(diǎn),，本人在人福醫(yī)藥上再一次“中雷”,，好在不但沒(méi)損失，還利用股價(jià)大跌加倉(cāng)少賺了一筆錢,。賠賺不是重點(diǎn),，重點(diǎn)是引起了自己的深度反思，在雪球上找了一大量關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)表分析的文章進(jìn)行學(xué)習(xí),，尤其是@歲寒知松柏 在雪球大會(huì)上交流的那篇文章非常給力,，邏輯清晰，對(duì)我的啟發(fā)是最大的,，歲寒兄算是財(cái)務(wù)專家級(jí)別的大V,，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的分析可以入木三分，不但可以做到有效規(guī)避財(cái)務(wù)“地雷”,，而且還可以進(jìn)一步在涉嫌財(cái)務(wù)報(bào)表造假（隱藏利潤(rùn)也是一種財(cái)務(wù)造假）的企業(yè)中去尋找“富礦”,，這種能力需要非常深的財(cái)務(wù)背景出身，有深厚的財(cái)務(wù)分析功力才可以做到,，對(duì)一般的投資者來(lái)說(shuō)過(guò)于艱難,，對(duì)本人來(lái)說(shuō)也是如此。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的思考,，我提出了自己的解決方案,，這個(gè)解決方案不完美但非常有效，在談解決方案之前我先談?wù)勛约簩?duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的理解,。首先,，財(cái)務(wù)報(bào)表是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的真實(shí)性反應(yīng)，但滯后效應(yīng)明顯,，明顯滯后與基本面變化和股價(jià)的反應(yīng),，所以深度研究財(cái)務(wù)報(bào)表的回報(bào)是有限的，時(shí)間和精力的投入產(chǎn)出比是非常低效的,；其次,，財(cái)務(wù)報(bào)表的最大功效是用來(lái)篩選企業(yè)的，在這方面，財(cái)務(wù)報(bào)表是非常高效的,，可以迅速規(guī)避掉一大堆平庸企業(yè),，聚焦于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的研究，事半功倍,；最后,，財(cái)務(wù)報(bào)表是驗(yàn)證指標(biāo)，自己對(duì)企業(yè)定性方面的分析必須得到財(cái)務(wù)指標(biāo)的驗(yàn)證,，定性先行,，定量驗(yàn)證，兩者結(jié)論必須一致,。基于以上三點(diǎn)的認(rèn)識(shí),，我談?wù)勅绾胃咝У睦秘?cái)務(wù)報(bào)表，有效防止財(cái)務(wù)“暴雷”,。

        防止財(cái)務(wù)“暴雷”的第一點(diǎn)是檢查經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)的匹配度，最好觀察最近5年的平均數(shù),，可以規(guī)避擾動(dòng)因素,。這一點(diǎn)歲寒兄對(duì)我的啟發(fā)最大，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不好的企業(yè)要么是商業(yè)模式太差,，經(jīng)營(yíng)賺到的錢收不回來(lái),，比如大部分環(huán)保類企業(yè)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流非常差,，3P項(xiàng)目占用了大量的資金,，最近2年紛紛“暴雷”了；要么涉嫌財(cái)務(wù)造假,，比如最近“暴雷”的康得新,。不管是哪一種情況，這種企業(yè)都不值得投資,，所以規(guī)避經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)匹配度差的企業(yè)可以規(guī)避掉大部分不合格的企業(yè),，起到財(cái)務(wù)報(bào)表篩選企業(yè)的作用。需要強(qiáng)調(diào)的是自由現(xiàn)金流并不能起到篩選企業(yè)的作用,，自由現(xiàn)金流差的企業(yè)未必不能投資,，大部分處于快速成長(zhǎng)期的企業(yè)自由現(xiàn)金流都不會(huì)太好，企業(yè)需要大量的資金去投資,，去擴(kuò)大產(chǎn)能,，反而是不錯(cuò)的投資標(biāo)的。記得2006年前后剛剛接觸價(jià)值投資,，很努力的用自由現(xiàn)金流估值模型對(duì)萬(wàn)科進(jìn)行估值,，估值非常低，結(jié)論是不值得投資，真是貽笑大方,。

        防止財(cái)務(wù)“暴雷”的第二點(diǎn)是規(guī)避高有息負(fù)債類企業(yè),。負(fù)債本質(zhì)上是輸出管理，如果企業(yè)的管理水平顯著優(yōu)于同行,，企業(yè)可以合理利用財(cái)務(wù)杠桿將管理放大,，快速將企業(yè)做大，從而獲取更大的市場(chǎng)份額,，這是非常合理的做法,，但是如果企業(yè)管理低效，那利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行擴(kuò)張就是毀滅價(jià)值,。負(fù)債一般分為兩類,，第一類是無(wú)息負(fù)債，企業(yè)合理占用上下游的資金,，從而降低自己的資金成本,，這種負(fù)債是一種優(yōu)勢(shì)，從側(cè)面反映了企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)地位,， 屬于優(yōu)秀企業(yè)的特征,，比如永輝超市和格力電器，無(wú)息負(fù)債較多,，其實(shí)是一種好的現(xiàn)象,。需要注意的是，企業(yè)不能無(wú)限制的利用產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)對(duì)上下游企業(yè)進(jìn)行“壓榨”,，產(chǎn)業(yè)鏈本質(zhì)上是一種共存關(guān)系,，保證產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈的興旺發(fā)達(dá)是龍頭企業(yè)的責(zé)任，如果無(wú)限制去“壓榨”產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè),，最終會(huì)破壞掉產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài),，最終得不償失。第二類是有息負(fù)債,，有息負(fù)債高的企業(yè)危險(xiǎn)性很高,，即使ROE指標(biāo)非常優(yōu)秀，但含金量很差,，這類企業(yè)原則上是需要規(guī)避的,，但對(duì)于因企業(yè)對(duì)外收購(gòu)而產(chǎn)生的高負(fù)債則另當(dāng)別論，分析的重點(diǎn)是收購(gòu)有沒(méi)有價(jià)值,？對(duì)未來(lái)的影響是正面還是負(fù)面,？負(fù)債本身倒不是最關(guān)注的事情，比如濰柴動(dòng)力有息負(fù)債很高,，通過(guò)分析可以看出大量的有息負(fù)債都是對(duì)外收購(gòu)產(chǎn)生的,，對(duì)濰柴的分析重點(diǎn)就應(yīng)該轉(zhuǎn)移到收購(gòu)戰(zhàn)略本身以及收購(gòu)以后的協(xié)同效應(yīng)負(fù)面,。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，優(yōu)秀的企業(yè)本身就可以產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流,，是不需要高有息負(fù)債的,，即便是重資產(chǎn)行業(yè)，優(yōu)秀的企業(yè)也可以做到低負(fù)債,，比如中國(guó)神華,、海螺水泥、陜西煤業(yè),、福耀玻璃等優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)對(duì)有息負(fù)債控制的非常好,。從投資的角度來(lái)看，高有息負(fù)債企業(yè)要么賺錢能力差,，要么管理層擴(kuò)張沖動(dòng),，要么商業(yè)模式非常差，只能被動(dòng)高負(fù)債經(jīng)營(yíng),，都不值得投資,，所以規(guī)避高有息負(fù)債類企業(yè)是投資者合理的選擇。

        防止財(cái)務(wù)“暴雷”的第三點(diǎn)是規(guī)避高商譽(yù)類企業(yè),。商譽(yù)本質(zhì)上是一種無(wú)形資產(chǎn),，高商譽(yù)意味著企業(yè)可以利用無(wú)形資產(chǎn)賺錢，比如貴州茅臺(tái)的品牌就是典型的高商譽(yù),，賺錢賺到手軟，但在財(cái)務(wù)報(bào)表了,，企業(yè)擁有“高商譽(yù)”的這類資產(chǎn)并沒(méi)有并表,，屬于隱形資產(chǎn)，可以創(chuàng)造效益,，但不體現(xiàn)在財(cái)務(wù)表報(bào)上,。體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上的商譽(yù)都是溢價(jià)收購(gòu)產(chǎn)生的，所以分析企業(yè)的高商譽(yù)首先需要分析企業(yè)高商譽(yù)收購(gòu)的合理性,，否則很難說(shuō)高商譽(yù)一定是壞事,。以創(chuàng)業(yè)板為例，前幾年創(chuàng)業(yè)板上大量公司利用收購(gòu)戰(zhàn)略,，大量收購(gòu)估值貌似合理,，成長(zhǎng)性好但企業(yè)品質(zhì)平庸或較差的企業(yè)，從而達(dá)到每年利潤(rùn)高增長(zhǎng)的假象,，當(dāng)對(duì)賭協(xié)議結(jié)束,，被收購(gòu)企業(yè)原形畢露，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上的高商譽(yù)就是一顆顆“地雷”,，只有商譽(yù)減值一條路,，股東們只能被動(dòng)買單,，承擔(dān)資產(chǎn)減值的實(shí)實(shí)在在的資產(chǎn)損失。

        高商譽(yù)都是企業(yè)對(duì)外收購(gòu)產(chǎn)生的,，所以高商譽(yù)公司歷史上都有對(duì)外收購(gòu)的案例,，甚至有些公司將對(duì)外收購(gòu)作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的一項(xiàng)戰(zhàn)略來(lái)考慮的，比如復(fù)星國(guó)際,、復(fù)星醫(yī)藥,、人福醫(yī)藥這些企業(yè)是將收購(gòu)作為企業(yè)戰(zhàn)略來(lái)對(duì)待的，這些企業(yè)有很強(qiáng)的路徑依賴,，未來(lái)繼續(xù)收購(gòu)的概率是很大的,，分析這類企業(yè)需要研究企業(yè)過(guò)往的收購(gòu)歷史，看看企業(yè)收購(gòu)有沒(méi)有達(dá)到目標(biāo)以及必要的協(xié)同效應(yīng),，這個(gè)的確很難,，除了研究歷史，我們別無(wú)他法,。本人的經(jīng)驗(yàn)是對(duì)高商譽(yù)公司進(jìn)行謹(jǐn)慎性原則,，盡量規(guī)避，有可能會(huì)錯(cuò)過(guò),，但不會(huì)買錯(cuò),。經(jīng)常收購(gòu)總會(huì)有看走眼的時(shí)候，比如這一次人福醫(yī)藥高達(dá)30億元的商譽(yù)減值就是一顆“大雷”,，其實(shí)人福醫(yī)藥歷史上的收購(gòu)戰(zhàn)略還是比較成功的,，企業(yè)獲得了高速發(fā)展，但成功的路徑依賴讓管理層沖昏了頭腦,，最近2年對(duì)外收購(gòu)及其迅猛,，終于失敗了一次，一次的損失超過(guò)以往所有成功收購(gòu)的全部,。個(gè)人理解對(duì)外收購(gòu)戰(zhàn)略本身就是一種很差的經(jīng)營(yíng)策略,，只有兩種情況下才是值得的，一種是用錢買時(shí)間,，企業(yè)有清晰的戰(zhàn)略目標(biāo),，利用收購(gòu)快速進(jìn)入目標(biāo)市場(chǎng)，二是業(yè)務(wù)上有很強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng),，這種協(xié)同效應(yīng)非常容易識(shí)別,。除了以上兩種，其他收購(gòu)就是浪費(fèi)企業(yè)資源,，成功的概率很低,。

        防止財(cái)務(wù)“暴雷”的第四點(diǎn)是規(guī)避高存貨和高應(yīng)收賬款類企業(yè)。當(dāng)存貨可以升值的時(shí)候高存貨才是有價(jià)值的,，比如白酒企業(yè)的存貨不但不貶值,，還有升值效應(yīng),，這屬于一種特殊的情況，不重點(diǎn)探討,。絕大部分高存貨都會(huì)有減值風(fēng)險(xiǎn),，尤其是服飾類企業(yè)，高存貨就是一顆“定時(shí)炸彈”,，2012年服飾類企業(yè)全行業(yè)處于高存貨狀態(tài),，整個(gè)行業(yè)雷聲不斷，非常慘,，只有極少數(shù)企業(yè)幸免于難,。目前海瀾之家的高存貨就是一種潛在的風(fēng)險(xiǎn)，但海瀾之家的商業(yè)模式相對(duì)而言處于行業(yè)領(lǐng)先水平,，它家的存貨大部分是可以退貨的,，所以并沒(méi)有報(bào)表上那么嚴(yán)重，但如果拖累到上游產(chǎn)業(yè)鏈那就不好說(shuō)了,，如果海瀾的動(dòng)銷沒(méi)有問(wèn)題,，其實(shí)問(wèn)題并不大，動(dòng)銷才是一切問(wèn)題的關(guān)鍵,。高應(yīng)收賬款說(shuō)明企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈的劣勢(shì)地位,，貨賣出去了但拿不到錢，企業(yè)經(jīng)營(yíng)資金被優(yōu)勢(shì)企業(yè)占用了,，企業(yè)還得承擔(dān)隱形的資金成本,，應(yīng)收賬款還有實(shí)實(shí)在在的減值風(fēng)險(xiǎn)；高存貨說(shuō)明產(chǎn)品銷售不暢,，存貨減值風(fēng)險(xiǎn)大,，二者同步出現(xiàn)就是確定無(wú)疑的“大殺器”，絕對(duì)需要規(guī)避,，這樣的企業(yè)屬于典型的“毀滅價(jià)值”。

        防止財(cái)務(wù)“暴雷”的第五點(diǎn)是規(guī)避大存大貸的企業(yè),。從邏輯上來(lái)講,，有大量存款的企業(yè)沒(méi)必要大量貸款，畢竟貸款利息是遠(yuǎn)高于存款利息的,，除非管理層腦子進(jìn)水或者有其他不可告人的問(wèn)題,。以康得新2018年中報(bào)為例，賬面有有貨幣資金167.8億元,，但有息負(fù)債卻達(dá)到了110.8億元,，典型的大存大貸，極其不合理,，問(wèn)題是康得新可是過(guò)去5年的大牛股啊,，拿管理層的話說(shuō)就是“過(guò)去吹的牛逼都實(shí)現(xiàn)了”,。但問(wèn)題是吹牛逼就是吹牛逼，牛逼總有吹破的一天,，財(cái)務(wù)指標(biāo)反常必有妖,，這個(gè)雷在2019初終于爆炸了，雖然爆出來(lái)的是大股東侵占上市公司資金的問(wèn)題,，但問(wèn)題遠(yuǎn)沒(méi)有這么簡(jiǎn)單,，這屬于典型的財(cái)務(wù)欺詐。在看財(cái)務(wù)報(bào)表的時(shí)候,，如果邏輯上不合理一定要多問(wèn)一個(gè)為什么,？邏輯上的不合理一定是發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的第一步，無(wú)法做合理性解釋的問(wèn)題都可以歸類為“財(cái)務(wù)造假嫌疑”名單,，進(jìn)行一票否決制,。

        防止財(cái)務(wù)“暴雷”的第六點(diǎn)是用定性分析指標(biāo)去排雷。通過(guò)企業(yè)的定性分析,，可以綜合評(píng)價(jià)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),，管理水平，行業(yè)地位以及商業(yè)模式的優(yōu)劣,，在定性上對(duì)企業(yè)有個(gè)整體的評(píng)價(jià),，然后回過(guò)頭看企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，很多東西都會(huì)清晰很多,。利用定性分析和財(cái)務(wù)指標(biāo)的相互驗(yàn)證,，對(duì)于篩選企業(yè)足夠用了，“踩雷”的風(fēng)險(xiǎn)率極低,。

        財(cái)務(wù)報(bào)表是用來(lái)篩選企業(yè)的,！通過(guò)以上6點(diǎn)的篩選指標(biāo)，一定可以達(dá)到“避雷”的目的,。如果想利用財(cái)務(wù)報(bào)表去需找企業(yè),、發(fā)現(xiàn)企業(yè)，那屬于另一個(gè)層次,，大部分投資者都沒(méi)法達(dá)到那個(gè)境界,，還不如去做更加有意義的事情。合理利用自己的優(yōu)勢(shì),，有效規(guī)避自己的劣勢(shì),，這才是成功之道。@今日話題