2019-7-23

沱牌舍得,，這是一個非常熟悉的名字，不僅因為這是一家老牌酒企,，也因為我近四年在沱牌舍得上取得過兩次不錯的收益,。

白酒行業(yè)無疑是一個生意模式非常好的行業(yè)，這幾年也逐漸被資本市場認可和推崇,，以茅臺五糧液為首的白酒股這兩年漲勢如虹,，漲幅高居兩市榜首,。按照我的投資風格,，這個時候并不會去關(guān)心白酒股了，但是,，如果多看下個股,，就會發(fā)現(xiàn)漲勢如虹的白酒板塊里面也有“弱者”，舍得酒業(yè)明顯就是一個，弱得不要不要的,。

從今年漲幅看,，白酒行業(yè)漲幅平均值為60%，漲幅中位數(shù)為65%,，舍得酒業(yè)漲幅僅14%,，排名倒數(shù)第一；

從2016年到當前漲幅看,，白酒平均漲幅92%,，漲幅中位數(shù)為75%，舍得酒業(yè)漲幅僅14%,，排名倒數(shù)第六,。

漲幅看，舍得酒業(yè)弱爆了,，但是,，從舍得酒業(yè)業(yè)績來看，近三年年報凈利潤同比增幅分別為：1025%,、79%,、138%。這種增速和增幅搭配在一起顯得格外另類,，這勾起我研究舍得酒業(yè)的興趣,。

一、舍得酒業(yè)前世今生

沱牌舍得1994年就在主板上市,，上市時間僅次于汾酒和瀘州老窖,。上市后前幾年營收基本是瀘州老窖的80%左右，1995年五糧液上市,，當年營收9.1億,，舍得為5.2億，接近五糧液的60%,。當年汾酒和水井坊的營收分別為4.7億,、2.7億，低于舍得,。更值得一提的是1998年茅臺的營收是低于沱牌舍得的,。從95年開始隨后十幾年時間，沱牌舍得表現(xiàn)“穩(wěn)定”,，收入一直穩(wěn)步在8億多,，直到2011年才突破10億。而五糧液營收從95年的9.1億增長到2010年的155億,，瀘州老窖從95年的7.2億增長到2010年的54億,，此外茅臺、汾酒和水井坊也增長到116億、30億和18億,。

從這個對比看,，沱牌舍得，這個老牌白酒品牌,，被一群豬隊友經(jīng)營得一塌糊涂,。這就是為什么從2003年開始，沱牌一直想著出讓股權(quán)進行改制了,。

2003年便進入混改的沱牌舍得股權(quán)轉(zhuǎn)讓之路可謂曲折,。提出改制初期，其實際控制人射洪縣人民政府擬將其100%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給江蘇興橙集團,、廣州索芙特,、德隆國際和北大未名，但此事由于德隆系資金鏈的斷裂而宣布告終;2008年和2013年改制重啟,，但雷聲大雨點小;2014年改制再起,，但因上門“提親”的僅有中糧集團一家而中途夭折。

2015年,，沱牌舍得提出改制的第13年,，終于迎來4家業(yè)外企業(yè)的橄欖枝，最后70%的股權(quán)被名不見經(jīng)傳的天洋控股以溢價率高達88.08%的38.22億元拿下,，其余的30%股權(quán)仍保留在射洪縣人民政府手中,。雙方于2015年11 月2日簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資擴股協(xié)議》。重組后天洋方和射洪縣政府分別持有沱牌舍得集團70%和30%的股權(quán),，而沱牌舍得集團持有沱牌舍得股份29.85%的股份,。該“混改”方案上報國務(wù)院國資委后，在2016年4月份正式獲批,。

2016年6月30日,，沱牌集團股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資擴股項目股權(quán)交割儀式在西南聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所正式舉行，隨著股權(quán)轉(zhuǎn)讓交割的完成,，也標志著天洋控股將正式入主沱牌集團,。沱牌集團在掛牌受讓時，沱牌舍得還開出 “硬性”的任務(wù)要求：“投資方需承諾做大沱牌舍得酒業(yè),，2018年沱牌舍得集團銷售收入力爭實現(xiàn)50億元,，稅收10億元；2020年力爭實現(xiàn)銷售收入80億元,，稅收20億元”?，F(xiàn)在看這個目標真敢下，難怪混改屢屢失敗無人接手,。天洋也真敢接,。雙方各自哪來的自信心爆棚呢？

二,、天洋是誰,？

1993年，以湖南衡陽人王小舟和周政在秦皇島市創(chuàng)立的秦皇島太行音像服務(wù)部為開端,，天洋在20多年的成長史中快速蛻變,。

1996年，秦皇島天洋電器有限公司正式成立,；1999年,，天洋成立百貨公司，進軍百貨業(yè),；2000年,，天洋成立房地產(chǎn)開發(fā)公司，進軍房地產(chǎn),；2005年,，天洋將集團總部搬遷至北京，并成立天洋控股有限公司,。工商注冊信息顯示,，天洋控股注冊時間為2006年3月，注冊資本3.5億元,，法人代表為楊宏光,。經(jīng)營范圍為項目投資、投資管理,、投資咨詢以及信息咨詢等,。天洋控股僅有兩個自然人股東，即周政,、周金兩兄妹,。同年，天洋控股正式進軍礦業(yè)領(lǐng)域,，成立天洋礦業(yè)有限公司和國騰投資有限公司,。

當年，天洋投資依據(jù)天洋控股的發(fā)展戰(zhàn)略,，先后投資和管理了十幾家礦業(yè)公司,，主要從事有色金屬等礦產(chǎn)產(chǎn)品的投資與開發(fā)，在全國11個省和自治區(qū)已有各類有色金屬礦的探礦與采礦權(quán)20余個,。2011年,，天洋控股收購加拿大礦業(yè)上市公司“Hawthorne Gold Corporation”，并更名為中國礦產(chǎn)有限公司,。

天洋控股除了加拿大的礦產(chǎn)公司,，還有在香港上市的天洋國際,，天洋國際注冊于2011年12月，由天洋控股投資成立,，注冊資本2.1億元,，法人代表為楊宏光，經(jīng)營范圍為投資管理,、投資咨詢,、經(jīng)濟貿(mào)易咨詢、房地產(chǎn)開發(fā),、銷售自行開發(fā)的商品房以及物業(yè)管理,。

天洋國際在2年后實現(xiàn)了借殼上市。2013年10月15日,，港股企業(yè)善頤養(yǎng)老控股股東同意向天洋控股旗下戰(zhàn)略投資主體——天洋投資控股有限公司出售其待售股份及待售認股權(quán)證,。根據(jù)善頤養(yǎng)老的公告顯示，2013年10月,，善頤養(yǎng)老控股股東狄亞法有同意向天洋投資控股有限公司出售其待售股份及待售認股權(quán)證,，每股現(xiàn)金8.61港元，總價14.74港元,，折合人民幣11.59億元,。此后，天洋國際收購成功并將善頤養(yǎng)老更名為天洋國際,。2017年8月又更名為夢東方00593.HK,。

天洋控股實現(xiàn)整體上市未果，而是收購了一家上市公司,。常理來講,，天洋控股想要實現(xiàn)整體上市可以“母借子”，但是它并沒有這么做,。對此,，有業(yè)內(nèi)人士認為天洋控股是為了“多元化規(guī)避風險”。

目前,，天洋控股分別在香港,、洛杉磯和北京設(shè)立了全球總部、北美總部和北京總部,。其中,，位于香港的全球總部是戰(zhàn)略中心、策略重心,、資本中心和全球創(chuàng)業(yè)中心,，同時也是天洋控股旗下港股上市公司天洋國際（00593.HK）總部所在地；洛杉磯的北美總部是全球投資和主體公園,、影視動畫業(yè)務(wù)的橋頭堡,；北京總部是天洋的根基,，是天洋企業(yè)文化的主要載體，也是集團戰(zhàn)略的主要執(zhí)行者,。

從天洋官網(wǎng)可以看出,，目前天洋的主要重心肯定在夢東方和舍得酒業(yè)。我們先來看看夢東方的大致情況：

夢東方專注于影視動畫,、旅游度假區(qū)兩大核心產(chǎn)品,。按官方介紹,，夢東方堅持原創(chuàng)與匠心,，堅持全IP發(fā)展理念，堅持創(chuàng)作獨一無二的極致作品,，用作品譜寫生命的樂章,，讓全球共享東方之美。

再來看看夢東方的主要財務(wù)數(shù)據(jù)：

從數(shù)據(jù)可見,，夢東方的經(jīng)營很不穩(wěn)定,，業(yè)績波動大，交易量很少,，港股市場給的估值也低,，目前市值23億，從各方面看,，都與舍得酒業(yè)差一大截,。

從天洋發(fā)展歷程看，天洋是一家具備一定實力的民營資本集團,，但是經(jīng)營方面有點“花心”,，從百貨、房地產(chǎn),、礦產(chǎn),、金融、能源,、文化娛樂等,，涉及面很廣，三年前又重金買下舍得酒業(yè),，進軍從未從事過的白酒行業(yè),。這在當時看來，是完全無法預(yù)料這次混改是好是壞的,。好在時過境遷,，三年后，我們再回頭看,，天洋對舍得的經(jīng)營數(shù)據(jù)和信息擺在那,，要好判斷多了,。

三、沱牌舍得的天洋時代

改制后的架構(gòu)：

下圖為舍得酒業(yè)上市公司股權(quán)架構(gòu),，舍得集團改制后,，天洋控股持有舍得集團70%股權(quán)，射洪縣政府持有舍得集團30%股權(quán),，舍得集團又持有29.85%的舍得酒業(yè)上市公司股權(quán),。上市公司實際控制人為周政，天洋控股為周政和周金所有,，兩人為兄妹關(guān)系,。

周政：碩士研究生。歷任秦皇島天洋電器有限公司總經(jīng)理,、秦皇島天洋房地產(chǎn)開發(fā)有限公司總經(jīng)理,、天洋控股集團總裁。現(xiàn)任天洋控股集團董事局主席,、總裁,，四川沱牌舍得集團有限公司董事長、總經(jīng)理,，四川沱牌舍得酒業(yè)股份有限公司董事長,。

周金未在沱牌集團擔任職務(wù)。

舍得酒業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)變化：

縱向比較：

從下表看,，天洋接手后三年時間各項經(jīng)營數(shù)據(jù)改善還是很明顯的,。收入從15年的11.6億增長到18年22.1億。凈利潤從15年713萬增長到18年3.42億,。ROE也提升到了12.87%,。

不過，從16都18三年時間剛好是白酒強勢復(fù)蘇的三年,，不僅舍得酒業(yè),，各大酒企都實現(xiàn)了業(yè)績的大幅增長。所以,，要客觀看天洋的經(jīng)營成績,，還得橫向?qū)Ρ认缕渌破髽I(yè)。

橫向比較：

下表為白酒企業(yè)近三年營收增長對比,，舍得酒業(yè)剔除玻璃瓶和藥的影響后,，實際復(fù)合增速為24.4%，高于瀘州老窖和五糧液,，排名第五,。

至于凈利潤數(shù)據(jù)就不用對比了，近三年舍得酒業(yè)凈利潤增速分別為1025%、79%,、138%,，這增速不說第一也是前三了。

從數(shù)據(jù)看,，無論是縱向還是橫向看,，天洋入主舍得后經(jīng)營業(yè)績還是比較不錯的。但是這里有個問題,，前面已經(jīng)提過,，舍得酒業(yè)在老一幫管理人和舊體制下經(jīng)營是很爛的，一個經(jīng)營很爛的國有企業(yè)只要下決心把人,、原材料,、費用、體制什么的改變下就能起到立竿見影的效果,，所有某種程度說把一個爛企業(yè)經(jīng)營到正常比把一個正常企業(yè)經(jīng)營到優(yōu)秀要容易一些,。至于如何評判,，還得看看天洋具體做了哪些,。

四、天洋的主要動作：

1,、換血換人高管漲薪：

天洋對沱牌舍得的人事布局是從2016年2月19日開始的,，在沱牌銷售動員大會上，天洋執(zhí)行董事劉力以營銷公司總經(jīng)理的身份出現(xiàn),，而劉力是天洋董事會主席周政的妹夫,。

隨后的2016年7月，沱牌舍得連發(fā)數(shù)條公告,。公告指出,，公司分別收到公司董事長李家順，副董事長張樹平,，董事陳亮,、馬力軍、李富全,、虞曉冬,，監(jiān)事崔澤貴、馬勇,、張力的書面辭職報告,。這意味著，沱牌舍得高層遭到清洗,。與此同時,，公告指出，沱牌舍得董事會同意提名周政,、劉力,、蒲吉洲,、楊蕾、謝作,、徐京永,、陳剛、張生等8人為增補董事候選人,。其中,，陳剛、張生為增補獨立董事候選人,。根據(jù)資料顯示,，上述提名人選中，除蒲吉洲,、陳剛,、張生、張樹平外,，其余幾人全部有天洋控股的相關(guān)背景,。　同時,，公司董事會決定增加兩名獨立董事,，將原董事會的9人規(guī)格變?yōu)?1人；并提名周政,、劉力,、蒲吉洲、楊蕾,、謝作,、徐京永、陳剛和張生為公司董事會增補董事候選人,。周政為董事長,，其妹夫劉力為總經(jīng)理，經(jīng)過此輪人事調(diào)整,，沱牌舍得股份的高級管理層幾乎完全替換為天洋方面的團隊,。還記得不，天洋與射洪縣政府正式簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議是在2016年6月30日,。

從2015年和2018年年報中高管信息對比看,，董事長李家順和弟弟李家民被清理，這是當然啦,，換主人了董事長當然要換,。原來哥哥董事長總經(jīng)理弟弟副總經(jīng)理我看了都覺得不太舒服。值得一提的是：張樹平、浦吉洲,、李富全,、馬立軍是從原管理層留下來的，從這個數(shù)目看,，其實也不算少,，畢竟之前是個爛攤子，理所當然絕大部分人都是有問題的,。這幾人留下后,，職位基本沒變。其中馬立軍2018年離職,，由董事長劉力兼著董秘的職位,。

除了人事變動，我們再看看高管薪酬,，2015年高管薪酬合計為796萬,，2018年高管薪酬合集為1467萬，雖然人數(shù)有所增加,，但是平均下來漲薪幅度也是蠻大的,。例如原沱牌舍得高管張樹平2015年薪酬92萬，2018年174萬,。浦吉洲,、李富全原來72萬,，現(xiàn)在122萬,。漲幅很大，看著流口水,。要知道,，茅臺副總級別的薪酬也就60多萬，只有舍得酒業(yè)副總們的一半,。這還不算今年推出的限制性股票激勵,，這個后文再說。

2,、清理產(chǎn)品線聚焦高端

改制以來,，天洋控股對舍得酒業(yè)旗下產(chǎn)品進行了大幅縮減，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈叨藶橹鳌?/p>

新的舍得酒業(yè)按照“將舍得打造成為世界一流名酒品牌”的戰(zhàn)略構(gòu)想,，通過“優(yōu)化生產(chǎn),、顛覆營銷、聚焦品牌”等戰(zhàn)略手段,，徹底砍掉了舍得原來上千款產(chǎn)品的生產(chǎn),。目前，上市公司確定以舍得為核心、沱牌為重點的品牌戰(zhàn)略,，聚焦打造智慧舍得,、品味舍得和沱牌天特優(yōu)等5大單品，培育吞之乎和陶醉,、沱小九三個品牌,。同時，為進入白酒第一陣營奠定品牌和產(chǎn)品基礎(chǔ),，舍得酒業(yè)在營銷中將舍得和沱牌分品牌運作,。

個人覺得品牌戰(zhàn)略調(diào)整還是走在正確的路上，首先產(chǎn)品線太多肯定不好,，需要聚焦,，以舍得為核心、沱牌為重點的品牌戰(zhàn)略比較認同,。不過三個新品牌的培育,，個人覺得挺難的。沱牌舍得不缺品牌,，缺的是重整雄風,，把沱牌和舍得賣到全中國。

從年報披露的數(shù)據(jù)來看,，戰(zhàn)略調(diào)整還是有效果,。公司從2017年開始披露中高端酒喝低端酒的經(jīng)營數(shù)據(jù)，其中中高端酒營收持續(xù)增長,，2017年增長33%,，2018年增長28%，2018年中高端酒銷售在酒類業(yè)務(wù)中占比高達96.7%,。

我們再來從銷售費用角度看看舍得酒業(yè)的營銷戰(zhàn)略,。據(jù)劉力說，改制前舍得做品牌的人員只有幾個人,，改制后,，舍得酒業(yè)加大品牌建設(shè)力度和營銷力度。從銷售人員數(shù)量看,，2015年為535人,，2018年為2320人，銷售人員工資也從3700萬增加到2.53億,。無論是規(guī)模,、工資總額還是人均工作均大幅提升。

再看看廣告和宣傳方面的費用對比,，2015年廣告費投入1.67億,16年縮減到6700萬,，但是增加了9000萬的市場開發(fā)費,，總額略降。2017,、2018年廣告和市場開發(fā)費用2.3億左右,，大幅增長?？梢娚岬镁茦I(yè)一方面調(diào)整策略,，將銷售費用從廣告轉(zhuǎn)移到市場，培養(yǎng)渠道,。另一方面調(diào)結(jié)構(gòu)結(jié)束后加大了整體廣告和市場推廣的力度,。下表可見這幾年銷售費用增長非常明顯。

從以上情況看,，天洋入主舍得酒業(yè)后,，在營銷上做出了比較大的戰(zhàn)略調(diào)整，精簡產(chǎn)品,，聚焦沱牌和舍得,，特別是舍得，產(chǎn)品往中高端轉(zhuǎn)移,。并且調(diào)整宣傳結(jié)構(gòu),，加大銷售支出，從結(jié)果看,，取得了一定的效果,。

3、定增融資

早在2017年1月20日,，公司就公告,擬以20.70元/股的價格發(fā)行不超過131,970,046股,合計募資不超過273,178萬元,。本次非公開發(fā)行對象為沱牌集團、天洋控股,、道明靈活,、宏弈尊享。其中,公司擬向沱牌集團發(fā)行不超過67,258,937股,向天洋控股發(fā)行不超過45,387,439股,、向道明靈活發(fā)行不超過14,492,753股、向宏弈尊享發(fā)行不超過4,830,917股,。這一計劃于2017年10月30日收到中國證券監(jiān)督管理委員會《關(guān)于核準四川沱牌舍得酒業(yè)股份有限公司非公開發(fā)行股票的批復(fù)》,，核準公司非公開發(fā)行不超過67,460,000新股，自核準發(fā)行之日（2017年10月20日）起6個月內(nèi)有效,。但是2017年恰逢白酒股飆漲,，當時股票價格為40元，半年后仍在40元左右,。所以這一定增計劃流產(chǎn)了,。

2019年3月3日,，公司重啟定增,公司公告：擬非公開發(fā)行股票,募資不超25億元?？毓晒蓶|沱牌舍得集團承諾認購股份數(shù)量不低于本次實際發(fā)行股份總數(shù)的30%,。募資用于釀酒配套工程技術(shù)改造項目、營銷體系建設(shè)項目,、信息化建設(shè)項目以及補充流動資金,。

看到定增，我的第一反應(yīng)是圈錢,。但是考慮到三點：一是通過這幾年的舉措和數(shù)據(jù)可知天洋確實想努力做大沱牌,，二是公司現(xiàn)金流確實不是特別寬裕，三是天洋自己認購30%,，這比例不低于天洋當前對舍得的持股比例,，這么看，至少不是圈錢,，未來如何則需要繼續(xù)觀察,。

這次定增是否成功，定增價格多少,，估計很快就會有結(jié)果,，讓我們拭目以待。

4,、回購股票并實施限制性股票激勵

2018年8月5日公告,公司擬回購股份,回購金額不超3億元(含3億元),不低于1億元;回購價格不超45元/股(含45元/股),。公司回購部分股份用于員工股權(quán)激勵,。2018年9月10日公告,截止2018年9月10日,公司已通過集中競價交易方式回購公司股份合計11,324,359股,占公司總股本的比例為3.36%,成交的最高價為27.24元/股,成交的最低價為26.03元/股,支付的資金總金額為299,997,810.87元(含交易手續(xù)費),。本次回購自2018年9月3日開始,至2018年9月10日結(jié)束,。

限制性股票授予情況： 2018年12月24日，公司召開第九屆董事會,，通過《關(guān)于調(diào)整<公司限制性股票激勵計劃>激勵對象名單及授予數(shù)量的議案》,、《關(guān)于向公司限制性股票激勵計劃激勵對象授予限制性股票的議案》，確定以2018年12月24日作為激勵計劃的授予日,，向符合條件的418名激勵對象授予919.0萬股限制性股票,，授予價格為10.51元/股。在確定授予日后的資金繳納,、股份登記過程中,，有89名激勵對象因個人原因自愿放棄認購公司向其授予的全部或部分限制性股票共140.9萬股，故董事會根據(jù)公司2018年第五次臨時股東大會的授權(quán),，對本激勵計劃激勵對象名單及授予數(shù)量進行調(diào)整,。調(diào)整后，本激勵計劃激勵對象由418名調(diào)整為362名,，授予的限制性股票總數(shù)由919.0萬股調(diào)整為778.1萬股,。調(diào)整后的激勵對象名單和授予數(shù)量與公司2018年第五次臨時股東大會及第九屆董事會第二十一次會議審議通過的激勵對象名單和授予數(shù)量相符,。公司本次激勵計劃實際授予情況如下：

1、授予日：2018年12月24日,。2,、授予數(shù)量：778.1萬股。3,、授予人數(shù)：362人,。4、授予價格：本次授予限制性股票的授予價格為10.51元/股,。5,、股票來源：公司從二級市場回購的本公司A股普通股。本激勵計劃授予的限制性股票限售期為自授予登記完成之日起18個月,、30個月,、42個月、54個月,。

本次限制性股權(quán)激勵需攤銷的總費用為1.1億,，其中2019年攤銷4662萬。

本篇小結(jié)：

1,、沱牌舍得在90年代也是一家知名度挺高的白酒企業(yè),，其收入規(guī)模甚至高于茅臺、汾酒,、水井坊等,，但是十幾年時間的原地踏步使沱牌舍得被其它主流品牌遠遠拋在后面。天洋控股具備一定實力,，經(jīng)營非常多元化,，但是入主舍得后重激勵重銷售，換人漲薪調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和營銷戰(zhàn)略,，取得了較好的成效,。從舍得酒業(yè)改制后一系列動作及經(jīng)營情況來看，基本可以判斷天洋集團是真正想把舍得酒業(yè)做好的,，態(tài)度方面基本可以明確,，至于能力方面，這幾年還算可以,，未來后勁如何,，還得繼續(xù)觀察。

2,、舍得酒業(yè)股價漲幅相對于其經(jīng)營業(yè)績來講，是“很弱的”,。當前股價反應(yīng)出在白酒行業(yè)里面大家還是不看好天洋的經(jīng)營的,，估值也不算高,。但其實天洋經(jīng)營至少是不差的，這里面或許存在較大的預(yù)期差,。

3,、從舍得酒業(yè)資產(chǎn)（特別是存貨）、經(jīng)營現(xiàn)金流等財務(wù)情況看,，還有些可圈可點的地方,，舍得酒業(yè)到底值不值得投資，具體情況會在下篇分析,。