2018年，華能新能源實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入116.5億,，同比增長(zhǎng)10.4%,，歸股東凈利潤(rùn)30.86億，同比增長(zhǎng)2.5%,。收入增長(zhǎng)主要受公司售電量增長(zhǎng)影響,，公司售電量為240.97億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)11.2%,。公司2018年公司平均含稅電價(jià)0.563元,，同比下降1.2%。

公司經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)向好,，但公司費(fèi)用率上升超過(guò)預(yù)期,，有效稅率也在上升，歸股東利潤(rùn)增速明顯低于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng),。本期公司的各項(xiàng)費(fèi)用都有不同程度的增長(zhǎng)，主要是人工成本,、維護(hù)維修支出上升,，不過(guò)因?yàn)槔眯r(shí)上升，售電量增長(zhǎng),，占成本比重較大的相對(duì)固定成本——財(cái)務(wù)費(fèi)用,、折舊攤銷相對(duì)穩(wěn)定，占營(yíng)收比重下降,，但息稅利潤(rùn)率仍然由2017年53.5%降低至50.6%,。所得稅同比增長(zhǎng)63.9%，原因是公司部分子公司稅費(fèi)減免優(yōu)惠到期（例如新設(shè)企業(yè)“三免三減半”）,，公司所得稅本期所得稅稅率為15.34%（去年同期為10.1%）,，考慮到公司有相當(dāng)項(xiàng)目位于西部，未來(lái)稅率應(yīng)在15%~25%之間,。

公司近年的利潤(rùn)表如下：

公司的有息債務(wù)保持穩(wěn)定,，500億左右，目前公司有息債務(wù)的綜合平均利率是4.5%,。公司資產(chǎn)負(fù)債表基本保持穩(wěn)定,，但一個(gè)不好的跡象是本期應(yīng)收賬款延續(xù)大幅度增長(zhǎng)，該項(xiàng)目反映的是電網(wǎng)公司未付的售電款,，其中主要是新能源補(bǔ)貼,。公司認(rèn)為由于過(guò)往并無(wú)壞賬且該可再生能源電價(jià)附加由政府資助，因此并無(wú)壞賬風(fēng)險(xiǎn),，未計(jì)提壞賬準(zhǔn)備——這也是行業(yè)通則,。

從下表可以看到,，這是行業(yè)性的現(xiàn)象，基本上新能源電力企業(yè)的應(yīng)收賬款都出現(xiàn)了快速的增長(zhǎng),，背后的原因是新能源補(bǔ)貼出現(xiàn)缺口,，補(bǔ)貼發(fā)放出現(xiàn)明顯的遲緩。

公司港股年報(bào)均不批露應(yīng)收款的賬齡,，不過(guò)華能新能源發(fā)行債務(wù)的募資說(shuō)明書公布過(guò)2016年之前的應(yīng)收賬款賬齡,，從往年的情況來(lái)看，應(yīng)收賬款還是以1年內(nèi)到期的為主,，但也有不少超過(guò)1年以上的,。新能源電力企業(yè)在售電時(shí)，上網(wǎng)電價(jià)超過(guò)當(dāng)?shù)爻Ｒ?guī)火電上網(wǎng)電價(jià)的部分即為國(guó)家新能源補(bǔ)貼,，當(dāng)?shù)鼗痣娚暇W(wǎng)電價(jià)的價(jià)內(nèi)部分直接由當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)公司（通常為省級(jí)電網(wǎng)）結(jié)算,，各省電網(wǎng)公司售電款一般由開(kāi)賬單日起15至30天內(nèi)到期，只有部分風(fēng)電項(xiàng)目收取的占總電力銷售30%至60%的可再生能源電價(jià)補(bǔ)貼需要視相關(guān)政府機(jī)構(gòu)向當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)公司作出資金分配情況而定,，這也使這部分收入款項(xiàng)回款時(shí)間較長(zhǎng),。

隨著我國(guó)新能源發(fā)電裝機(jī)容量快速發(fā)展，補(bǔ)貼所需資金亦迅速增長(zhǎng),，到2016年時(shí)已經(jīng)有明顯的缺口,。目前政府審核通過(guò)納入補(bǔ)貼的項(xiàng)目一共發(fā)布了七個(gè)批次，最新的是2018年6月公布的第七批,，從下圖可以看到,，在1-4批時(shí)，批次之間的時(shí)間間隔較短,，但此后5-7批都不同程度的“難產(chǎn)”,，審核時(shí)間間隔長(zhǎng)達(dá)1-2年，公司2014年末3年以上賬齡（見(jiàn)上圖）的應(yīng)收項(xiàng)目即反映了這一現(xiàn)象的影響,。

不僅審核批次間隔時(shí)間過(guò)長(zhǎng),，而且納入批次的項(xiàng)目也有明顯的滯后。以2018年的第七批目錄為例,，此次目錄的申報(bào)周期為 2017 年 3 月至 6 月,，列入的項(xiàng)目為2015 年 2 月至 2016 年 3 月底投產(chǎn)并網(wǎng)的可再生能源發(fā)電項(xiàng)目。對(duì)于新能源運(yùn)營(yíng)商而言,，這部分補(bǔ)貼相當(dāng)于已被拖欠兩到三年之久,，形成了較大的應(yīng)收賬款。

截止目前2019.5月,，第八批次仍然遙遙無(wú)期,。

華能新能源近年的總裝機(jī)如下，基本反映了行業(yè)近幾年的發(fā)展,。今年上半年行業(yè)總裝機(jī)較2017年末仍然實(shí)現(xiàn)12.6%（上半年4.45%）的增長(zhǎng),，華能新能源基本不變,，只增長(zhǎng)了3.44%——全行業(yè)裝機(jī)加速，主要原因在于政府將于2020年推動(dòng)風(fēng)電平價(jià)上網(wǎng),，行業(yè)出現(xiàn)搶裝機(jī)的情況,。

公司預(yù)期 2019-2020 年是新能源發(fā)電評(píng)價(jià)上網(wǎng)前的窗口機(jī)遇期。公司儲(chǔ)備的已核準(zhǔn)而未開(kāi)工風(fēng)電項(xiàng)目資源約 420萬(wàn)千瓦,，其中 72%分布在 IV 類風(fēng)資源區(qū),，其余分布在 I~III 類風(fēng)資源區(qū)。公司為保障 420萬(wàn)千瓦準(zhǔn)備資源實(shí)現(xiàn)較高標(biāo)桿電價(jià)上網(wǎng),，將積極推進(jìn)已儲(chǔ)備風(fēng)電項(xiàng)目開(kāi)工,，預(yù)期420萬(wàn)千瓦風(fēng)電裝機(jī)中大部分將于 2020 年底前開(kāi)工及投產(chǎn)。與新增裝機(jī)快速增加相對(duì)于,，2019 年公司的資本開(kāi)支計(jì)劃為 120 億元,，大約是 2018 年的 3 倍。公司將通過(guò)發(fā)債及銀行貸款的形式籌措相關(guān)資金,。

目前公司的裝機(jī)在“三北”地區(qū)（西北,、東北、華北）的比重是較低的,，某種程度上是公司經(jīng)營(yíng)策略決定的,，三北地區(qū)擁有較好的風(fēng)資源，但存在電力外送和消納的問(wèn)題,，而且這些地區(qū)風(fēng)電過(guò)剩較為嚴(yán)重。公司目前裝機(jī)主要位于4類資源區(qū)（非三北地區(qū)）,，比重65%以上,，核準(zhǔn)未開(kāi)工的項(xiàng)目4類資源區(qū)比重75%。4類資源區(qū)風(fēng)資源相對(duì)較差,，但通常離負(fù)荷中心較近,，消納和上網(wǎng)電價(jià)上有一定的優(yōu)勢(shì)。

如果從利用小時(shí)和利潤(rùn)來(lái)看,，近兩年風(fēng)電行業(yè)全行業(yè)相關(guān)指標(biāo)持續(xù)向好,，利潤(rùn)基本保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)。近年來(lái)?xiàng)夛L(fēng)問(wèn)題受到政府及電網(wǎng)企業(yè)的高度重視,有效的應(yīng)對(duì)棄風(fēng)問(wèn)題的措施正在逐步落地,包括通過(guò)火電機(jī)組靈活改造提升調(diào)峰能力,、特高壓通道的建設(shè)和批量投運(yùn),、通過(guò)風(fēng)電供暖擴(kuò)大消納等措施,棄風(fēng)率和利用小時(shí)指標(biāo)都已改善。

得益于布局上的差異,，公司目前利用小時(shí)和棄風(fēng)限電指標(biāo)都優(yōu)于全國(guó)平均數(shù)據(jù),。

目前華能新能源含稅上網(wǎng)電價(jià)為0.563元/千瓦時(shí)，逐年下降,，原因是新投產(chǎn)項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià)相比要低于存量項(xiàng)目電價(jià),。以推定同期全國(guó)煤電平均標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)為0.377元/千瓦時(shí)計(jì)算,，公司度電補(bǔ)貼0.185元/千瓦時(shí)。按2018年數(shù)據(jù)計(jì)算,，華能的度電稅前利潤(rùn)0.153元,。

目前政府計(jì)劃2020年實(shí)現(xiàn)風(fēng)電火電基本同價(jià)，屆時(shí)一些項(xiàng)目不再依賴補(bǔ)貼,。但我國(guó)風(fēng)電項(xiàng)目陸續(xù)過(guò)了質(zhì)保期后,，后期的運(yùn)維對(duì)于前期粗放的、高速增長(zhǎng)的風(fēng)電行業(yè)是一個(gè)較大的考驗(yàn),。這個(gè)源于風(fēng)電行業(yè)的一個(gè)潛在邏輯——過(guò)于10年來(lái)風(fēng)電的裝機(jī)成本一直處于下降的趨勢(shì),，但政府基于合理利潤(rùn)的定價(jià)總是相對(duì)滯后，而風(fēng)電的建設(shè)周期基本在一年之內(nèi),，則在成本的下行過(guò)程中,，因?yàn)殡妰r(jià)尚未反映成本下降，風(fēng)電場(chǎng)基本都可以獲得超額收益,，正是這一機(jī)制推動(dòng)了可再生能源發(fā)電的高速增長(zhǎng),，在電價(jià)調(diào)整前經(jīng)常出現(xiàn)搶裝的現(xiàn)象，行業(yè)上游的風(fēng)機(jī)制造商供不應(yīng)求,，隨便一個(gè)風(fēng)機(jī)都能賣出去,，造成魚龍混雜，產(chǎn)品質(zhì)量不過(guò)關(guān),。

由于我國(guó)早期風(fēng)電行業(yè)的大躍進(jìn)式發(fā)展,，風(fēng)電機(jī)組在風(fēng)場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行中存在運(yùn)行不穩(wěn)定、故障頻發(fā)等問(wèn)題,，質(zhì)保驗(yàn)收環(huán)節(jié)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和明確機(jī)制,，導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商與整機(jī)商博弈不斷，風(fēng)機(jī)出質(zhì)保難（華能新能源收取的質(zhì)保金在負(fù)債的其他應(yīng)付款項(xiàng)目,，總量約45.8億）,。

今年華能新能源的費(fèi)用情況大幅上升，背后的原因之一就在于此,，未來(lái)隨著更多電廠出質(zhì)保期,，運(yùn)營(yíng)年限上升，公司長(zhǎng)期面臨成本控制的壓力,，這個(gè)是公司未來(lái)利潤(rùn)一個(gè)重要的影響因素,。

影響風(fēng)電企業(yè)的另外一個(gè)重要因素就是補(bǔ)貼。我國(guó)的新能源補(bǔ)貼從結(jié)算上看,，補(bǔ)貼的是上網(wǎng)電價(jià)超過(guò)當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)常規(guī)能源電價(jià)的部分,，而補(bǔ)貼資金來(lái)源過(guò)于單一，只有一個(gè)——通過(guò)終端用電量收取電價(jià)附加形成的可再生能源發(fā)展基金,。可再生能源電價(jià)附加從 2006 年 6 月底開(kāi)始征收,，征收標(biāo)準(zhǔn)最初為 1 厘/千瓦時(shí),，其后隨著可再生能源發(fā)電發(fā)展規(guī)模的擴(kuò)大，電價(jià)附加標(biāo)準(zhǔn)也相應(yīng)提升,，經(jīng)過(guò)五次調(diào)整,，自 2016 年開(kāi)始為 1.9 分/千瓦時(shí)，對(duì)居民用戶電價(jià)附加標(biāo)準(zhǔn)為 0-8 厘/千瓦時(shí)且各省（市,、區(qū)）執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)不同,，對(duì)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)用電和西藏用電予以免收。

可再生能源基金收支不平衡,，補(bǔ)貼缺口較大,，補(bǔ)貼不能按時(shí)發(fā)放是目前制約整個(gè)行業(yè)的重要因素。中信建投測(cè)算當(dāng)前理論應(yīng)收補(bǔ)貼 1011 億元,，估算實(shí)收補(bǔ)貼為 766 億元,。

總的來(lái)說(shuō)，目前華能新能源有兩個(gè)關(guān)注的重點(diǎn)——費(fèi)用控制和補(bǔ)貼,。最近兩年,，風(fēng)電企業(yè)的運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，比如售電量,、利用小時(shí),、棄風(fēng)率等都在明顯改善，營(yíng)收和利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng),，但估值水平一直保持在低位,，就是因?yàn)槭袌?chǎng)在這兩個(gè)問(wèn)題上的看法分歧較大，這也是機(jī)會(huì)所在,。