巴菲特回答說(shuō)：我竟然沒(méi)有那么做,，簡(jiǎn)直太糟糕了,。如果再出現(xiàn)這樣的機(jī)會(huì),，我會(huì)在一秒鐘內(nèi)做出反應(yīng)，以低于市場(chǎng)平均市盈率水平的價(jià)格一籃子地買入一批大型制藥股,。

巴菲特如何投資醫(yī)藥股,？他的投資邏輯是什么？弘尚資產(chǎn)整理了這份醫(yī)藥股的投資邏輯,，聰明投資者分享給大家,。

醫(yī)藥股的長(zhǎng)期投資邏輯

1、需求是醫(yī)藥行業(yè)最大的確定性

任何行業(yè)如果沒(méi)有需求必將消亡,，需求是醫(yī)藥行業(yè)最大的確定性,，原因在于生活質(zhì)量越來(lái)越高，生命的價(jià)值越來(lái)越得到尊重：

（1）人類歷史上史無(wú)前例的老齡化,、收入提升消費(fèi)升級(jí),、城市化、醫(yī)保全覆蓋及報(bào)銷比例提升提供了需求快速增長(zhǎng)的大背景,；

（2）疾病譜的慢病化,，慢病知曉率、治療率提升,，會(huì)使需求不斷加速,，以高血壓為例，目前治療率僅8%,，等到器官受損,、中風(fēng)、腦溢血已無(wú)法挽回,，加上糖尿病等慢性病,，藥物治療已經(jīng)成為大部分老年人的“剛需”；

（3）對(duì)于優(yōu)勢(shì)企業(yè),，在行業(yè)規(guī)范化過(guò)程中還能得到優(yōu)勝劣汰的份額,；

（4）如果能夠打開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)，無(wú)異于打開(kāi)了另外一片需求的藍(lán)海,。

當(dāng)然,，醫(yī)藥行業(yè)也不是每類產(chǎn)品需求都會(huì)快速成長(zhǎng)，有些產(chǎn)品空間有限,，需要瞪大眼睛,，盯著老齡化、慢性病,，才有源源不斷而又快速增長(zhǎng)的需求,。

2、行業(yè)門檻鑄就天然的護(hù)城河

沒(méi)有護(hù)城河的行業(yè)是很悲催的，鋼鐵就是最典型的代表,，你做我做大家都能做,，一旦某個(gè)生意賺錢，國(guó)內(nèi)就會(huì)一窩蜂而上,，甚至比你產(chǎn)能做的更大,，比你的成本更低?？焖傧M(fèi)品行業(yè)就是因?yàn)殚T檻低,，導(dǎo)致雙匯、伊利,、三全食品等凈利率普遍在2~6%之間,，完全靠規(guī)模、品牌競(jìng)爭(zhēng),。

而醫(yī)藥業(yè)就不同了,，即使拿出300個(gè)億，也很難短時(shí)間內(nèi)復(fù)制一個(gè)龍頭醫(yī)藥企業(yè),。即使可以,，那也是至少5~10年后的事情了。認(rèn)證,、注冊(cè),、審查造就了天然的護(hù)城河；研發(fā),、銷售,、生產(chǎn)、管理同時(shí)理順,，才能協(xié)調(diào)發(fā)展,。做藥難，但是也決定了做藥的高門檻,，所以盡管研發(fā),、銷售費(fèi)用高企,，但普遍有10~20%的凈利率,。

而目前行業(yè)最大的問(wèn)題就是門檻太低，把關(guān)不嚴(yán),，導(dǎo)致出現(xiàn)17萬(wàn)多個(gè)文號(hào)的世界奇觀,，大量的藥企靠拼刺刀生存，利潤(rùn)微薄,、質(zhì)量安全事件頻發(fā),。看未來(lái)，相信藥業(yè)的門檻只會(huì)越來(lái)越高,，一個(gè)GMP,、EHS認(rèn)證、藥品注冊(cè)門檻就擋住了大批英雄漢,，而且優(yōu)勢(shì)規(guī)范企業(yè)的護(hù)城河將會(huì)越來(lái)越寬,，城堡也會(huì)越來(lái)越堅(jiān)固。

3,、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有利于優(yōu)勢(shì)規(guī)范企業(yè)跑出來(lái)

人口規(guī)模驚人的大國(guó),，能像小國(guó)一樣靠進(jìn)口解決國(guó)人健康需求的問(wèn)題嗎？最終還是要靠自己的民族企業(yè),。規(guī)范的優(yōu)勢(shì)企業(yè)在目前環(huán)境,，會(huì)以較行業(yè)更快的速度發(fā)展。專利藥企都是慢慢發(fā)展起來(lái)的,，沒(méi)有哪個(gè)一開(kāi)始就有資格玩專利藥,，后發(fā)的只能追趕，不斷的發(fā)展,、積累向?qū)＠幤筮M(jìn)化,，是國(guó)內(nèi)藥企必走的歷程。

過(guò)去11年已經(jīng)出現(xiàn)了4個(gè)全球首發(fā)新藥,，需要的僅僅是時(shí)間和積累,。專利藥企如果不大量投入研發(fā)也會(huì)產(chǎn)生危機(jī)，專利集中到期也會(huì)導(dǎo)致專利藥企的利潤(rùn)受到較大影響,，而這為追趕者提供了難得的彎道超車的機(jī)遇,。

巴菲特投資醫(yī)藥股的邏輯

在1999年的伯克希爾股東大會(huì)上，有位股東問(wèn)巴菲特：1993年醫(yī)藥股大跌,，你卻并沒(méi)有趁機(jī)低價(jià)買入主要制藥公司股票,，是不是犯了一個(gè)大錯(cuò)誤？

巴菲特回答說(shuō)：我竟然沒(méi)有那么做,，簡(jiǎn)直太糟糕了,。如果再出現(xiàn)這樣的機(jī)會(huì)，我會(huì)在一秒鐘內(nèi)做出反應(yīng),，以低于市場(chǎng)平均市盈率水平的價(jià)格一籃子地買入一批大型制藥股,。

巴菲特的投資邏輯非常簡(jiǎn)單：主要制藥公司業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，而且具有長(zhǎng)期可持續(xù)性,。

巴菲特還說(shuō)：我不會(huì)試圖選擇出某一家單獨(dú)的值得投資的制藥公司股票,，因?yàn)樵卺t(yī)藥行業(yè)要挑選出最后的勝利者實(shí)在太困難了，因此我寧愿同時(shí)買入一籃子主要制藥公司的股票,。

在很多方面,，股市比上帝仁慈,，總會(huì)給我們第二次甚至第三次機(jī)會(huì)。

紐約證券交易所制藥行業(yè)指數(shù)（DRG）從2001年初的447點(diǎn),，到2010年9月8日已跌到285點(diǎn),，10年下跌了36%，跌幅超過(guò)1/3,。

由于華爾街擔(dān)心制藥公司的專利失效,，盈利將大幅下滑，股市持續(xù)下跌,，導(dǎo)致股價(jià)估值水平處于很低的水平,。但市場(chǎng)并沒(méi)有注意到，這些主要制藥企業(yè)的平均分紅率達(dá)4.8%,，且擁有支撐企業(yè)價(jià)值的巨量現(xiàn)金流,，其中不少計(jì)劃穩(wěn)定增加分紅。

巴菲特只選擇最主要的大型制藥公司,，而且選擇有多種專利藥品的公司,，其盈利更加穩(wěn)健。像是強(qiáng)生,、賽諾菲,、BD、葛蘭素史克四家公司都擁有多種專利藥品,，在細(xì)分市場(chǎng)具有明顯優(yōu)勢(shì),，尤其是強(qiáng)生在日常消費(fèi)品領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)多年，有強(qiáng)大品牌優(yōu)勢(shì),，加強(qiáng)了公司業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性和持續(xù)成長(zhǎng)性,。

只在股價(jià)大跌之后估值水平低于市場(chǎng)平均水平之時(shí)才趁機(jī)低價(jià)買入，不是一次性全倉(cāng)買入,，而要分期逐步買入,。

巴菲特和芒格的能力圈

芒格：醫(yī)藥行業(yè)的未來(lái)更容易預(yù)測(cè)。在醫(yī)藥行業(yè),，所有公司的日子都很好過(guò),，有些過(guò)得特別滋潤(rùn)。我們確切知道的是,，我們作為一個(gè)組合買入的公司價(jià)格合理,，它們將來(lái)的整體表現(xiàn)應(yīng)該不錯(cuò)。這和我們投資銀行業(yè)的方法不一樣,。

芒格：作為年輕的投資者,，當(dāng)然要在市場(chǎng)中無(wú)效的地方找機(jī)會(huì),。別花費(fèi)大把精力研究哪家大型醫(yī)藥公司處于開(kāi)發(fā)階段的藥品更有潛力,。

巴菲特：我們不知道怎么看醫(yī)藥公司正在研發(fā)的藥品，即使現(xiàn)在看懂了，再過(guò)五年,，又有一批新藥處于研發(fā)階段,。我們不知道輝瑞和默克哪家更有潛力，不知道哪家能研發(fā)出重磅新藥,。

我們確切知道的是,，我們作為一個(gè)組合買入的公司價(jià)格合理，它們將來(lái)的整體表現(xiàn)應(yīng)該不錯(cuò),。醫(yī)藥公司的研發(fā)工作非常有意義,，但是我不知道怎么判斷處于研發(fā)階段的藥品的價(jià)值。組合買入比較合理,。這和我們投資銀行業(yè)的方法不一樣,。按合理的市盈率買入醫(yī)藥行業(yè)，5 到 10 年后,，收益率應(yīng)該還不錯(cuò),。

芒格：醫(yī)藥行業(yè)的未來(lái)更容易預(yù)測(cè)。在醫(yī)藥行業(yè),，所有公司的日子都很好過(guò),，有些過(guò)的特別滋潤(rùn)。

巴菲特：我們看不到明顯的證據(jù),，無(wú)法肯定今天的科技股整體低估,。醫(yī)藥股有過(guò)靚麗的業(yè)績(jī)記錄，創(chuàng)造過(guò)優(yōu)秀的投資收益率,，科技行業(yè)沒(méi)有這樣的記錄,。醫(yī)藥行業(yè)的長(zhǎng)期表現(xiàn)非常出色。1993 年,，我們沒(méi)投醫(yī)藥股,，是我們做錯(cuò)了。想挑出最大的贏家很難,，做一個(gè)組合肯定行的,。

成功醫(yī)藥企業(yè)的護(hù)城河

1、專利保護(hù),，成本優(yōu)勢(shì),，轉(zhuǎn)換成本：制藥和生物技術(shù)企業(yè)長(zhǎng)期享受著專利的保護(hù)。成本優(yōu)勢(shì)在一些企業(yè)中的作用突出,，例如有著復(fù)雜工藝流程的生物技術(shù)公司就依靠大規(guī)模生產(chǎn),，從規(guī)模效應(yīng)中獲利。

轉(zhuǎn)換成本對(duì)于某些企業(yè)也作用較大,，特別是那些生產(chǎn)高端產(chǎn)品的公司,，醫(yī)務(wù)專業(yè)人士為學(xué)會(huì)使用這些產(chǎn)品已經(jīng)投入了大量的時(shí)間和精力,，棄而不用會(huì)心有不甘。

2,、穩(wěn)健現(xiàn)金流 良性循環(huán)：通常,，憑借銷售受專利保護(hù)的藥品，公司會(huì)獲得穩(wěn)健的現(xiàn)金流,，加上這些公司一般定位清晰,，會(huì)將資本重新配置到新藥開(kāi)發(fā)上，投放到業(yè)已建立經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)里,。

3,、專利保護(hù) 高定價(jià) 高毛利：例如，在大的制藥公司,，專利保護(hù)常常阻止直接競(jìng)爭(zhēng),，所以公司能把處方藥的價(jià)格提高到市場(chǎng)能承受的最高限。導(dǎo)致這個(gè)行業(yè)的毛利率常常會(huì)超過(guò)75％,，甚至85％,。

首先，專利權(quán)是有期限的,，一旦到期,，只要有利可圖，競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)接踵而來(lái),，這一點(diǎn)毋庸置疑（對(duì)此,，幾乎任何一家大型制藥公司都有切膚之痛）。專利權(quán)帶來(lái)的利潤(rùn)越大,，就會(huì)有越多的律師想方設(shè)法去攻擊它,。例如，很多小型廣普藥品公司會(huì)向大型制藥公司業(yè)務(wù)核心的專利權(quán)發(fā)起挑戰(zhàn),。

4,、企業(yè)規(guī)模：企業(yè)規(guī)模是新制藥公司進(jìn)入的另一個(gè)屏障：開(kāi)發(fā)一個(gè)單一品種的藥物，完成全部研究工作需要15～20年,，而且在這個(gè)期間要不斷調(diào)整工序,，往往需要花費(fèi)數(shù)以億計(jì)的美元。

5,、強(qiáng)大的營(yíng)銷能力和巨額的廣告投入：即使他們克服了時(shí)間和資金上的障礙,，等著他們的還有肉搏戰(zhàn)——來(lái)自像輝瑞制藥或者默克這樣的公司強(qiáng)大的營(yíng)銷能力和巨額的廣告投入。

強(qiáng)生公司強(qiáng)大的銷售能力,，也使其持續(xù)成為小型醫(yī)藥公司開(kāi)發(fā)新品時(shí)愿意選擇的合作伙伴,。并且，強(qiáng)生公司對(duì)其收購(gòu)的公司并不會(huì)過(guò)多干預(yù),，因此有著創(chuàng)新產(chǎn)品的公司愿意成為其聯(lián)合體之一,，這使強(qiáng)生公司得以在全球醫(yī)療行業(yè)中保持著規(guī)模最大,、盈利能力最強(qiáng)的地位。

6,、品牌：在新興市場(chǎng)，品牌比專利更重要：品牌就非?？赡苄纬梢粋€(gè)強(qiáng)大無(wú)比的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河,。拜耳制藥公司（Bayer）的阿司匹林就是一個(gè)例子。盡管在化學(xué)成分上與其他阿司匹林完全相同,，但拜耳的價(jià)格是普通阿司匹林的2倍,。這就是品牌的力量！

在發(fā)達(dá)市場(chǎng),，專利到期后藥品價(jià)格通常會(huì)下降90％,，為維持護(hù)城河，公司必須不斷開(kāi)發(fā)新的受專利保護(hù)的藥品,，以抵御仿制藥的競(jìng)爭(zhēng),。

然而，在新興市場(chǎng),，品牌比專利更重要,，專利獨(dú)占期結(jié)束后很長(zhǎng)時(shí)期，品牌藥品仍可維持其市場(chǎng)份額,。品牌影響力不僅存在于新興市場(chǎng),，也存在于發(fā)達(dá)市場(chǎng)之中，消費(fèi)者總是愿意為值得信賴的品牌支付更高的價(jià)格,。

7,、銷售收入來(lái)自多樣化的產(chǎn)品：對(duì)于制藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，是獲得寬闊的護(hù)城河還是狹窄的護(hù)城河,，主要看公司的銷售收入是否來(lái)自多樣化的產(chǎn)品,。公司在世界各地銷售的藥品越多，越有可能研發(fā)出新藥,，越能維持高的投資資本回報(bào)率,。

進(jìn)而，多樣化的藥品讓公司更有能力抵御新藥帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)威脅和已有藥品出現(xiàn)的副作用,，在藥品專利保護(hù)期結(jié)束前,，這兩項(xiàng)負(fù)面因素最有可能降低藥品的高回報(bào)。另外,，高度多樣化的藥品能夠進(jìn)一步鞏固已有的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)和制造能力,，提高與規(guī)模較小的創(chuàng)新性企業(yè)合作的可能性，借助外部力量創(chuàng)新藥品,，并推向市場(chǎng),。

強(qiáng)生公司的多樣化經(jīng)營(yíng)支撐公司贏得寬闊的護(hù)城河,。這家公司在很多領(lǐng)域者都保持著領(lǐng)導(dǎo)者地位，例如醫(yī)療設(shè)備,、非處方藥以及若干處方藥市場(chǎng)。強(qiáng)生公司并不會(huì)過(guò)度依賴于某一個(gè)特定的經(jīng)營(yíng)部門,，并且在每個(gè)部門，都不會(huì)只有一種藥品獨(dú)占銷售收入,，不會(huì)像瑞輝公司（Pfizer's）的降膽固醇藥立普妥（LIPtor）那樣,。

除去個(gè)別部門的利潤(rùn)率較低之外,，該公司在眾多產(chǎn)品上保持著強(qiáng)勁的定價(jià)能力，并且在過(guò)去5年產(chǎn)生接近70％的毛利率,，這足以證明其強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)地位,。

總之，一定要當(dāng)心那些把利潤(rùn)建立在少數(shù)專利產(chǎn)品基礎(chǔ)上的企業(yè),，專利權(quán)要形成名副其實(shí)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),，唯一的條件就是企業(yè)不僅要擁有歷史悠久的創(chuàng)新傳統(tǒng),，能夠讓投資者完全有理由相信它的創(chuàng)新能力，而且要擁有一大批專利產(chǎn)品,。

多年來(lái),，這些公司不斷推出新的專利產(chǎn)品，以往的成功足以讓市場(chǎng)相信：現(xiàn)有的專利產(chǎn)品注定要被新的專利產(chǎn)品所替代,。成功的制藥公司的特點(diǎn)是有暢銷藥品的公司通過(guò)把固定成本分?jǐn)偟礁喈a(chǎn)品上以取得收益,。高價(jià)銷售藥品,，旺盛的需求驅(qū)動(dòng),，使廠商盈利的同時(shí)還得到了獲取暴利的機(jī)會(huì),。

8,、像壟斷者那樣擁有自由定價(jià)權(quán)：能創(chuàng)造持久性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的最后一種無(wú)形資產(chǎn)是法定許可,，它讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很難甚至不可能進(jìn)入你的市場(chǎng)。我們可以比較一下公用事業(yè)收費(fèi)和制藥公司的產(chǎn)品定價(jià),。

在未經(jīng)批準(zhǔn)的情況下，兩者都不允許向消費(fèi)者出售產(chǎn)品（電力或藥品）,，但管制機(jī)構(gòu)可以決定公用事業(yè)的收費(fèi)水平,，而美國(guó)食品及藥物管理局FDA卻不能對(duì)藥品價(jià)格指手畫腳,。它可以像壟斷者那樣進(jìn)行定價(jià)卻不受任何管制，那么,，你很可能已經(jīng)找到了一個(gè)擁有寬護(hù)城河的城堡。

9,、專利保護(hù)：所有藥品最終都要失去專利保護(hù),，但是這些公司如果對(duì)失效專利管理得好，還是能夠創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,。

一個(gè)完整的藥物臨床試驗(yàn)體系（和一大群可供藥物試驗(yàn)服務(wù)的人群,，比如癌癥和關(guān)節(jié)炎患者等）：默克公司是這種策略的一個(gè)很好的例子,。

10、強(qiáng)大的市場(chǎng)營(yíng)銷能力：醫(yī)師依靠藥品銷售人員學(xué)習(xí)新藥知識(shí)，而且市場(chǎng)銷售人員已經(jīng)成功地把公司核心治療的秘訣滲透到醫(yī)師的耳朵里并使他們相信。

11、市場(chǎng)潛力要大：影響到相當(dāng)大比例人群病癥的治療藥物（比如治療勃起功能障礙,、高膽固醇,、抑郁癥和高血壓等）,，比那些小品種藥物明顯要有潛力,。

雖然大型藥品及醫(yī)療設(shè)備公司通常都具有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但我們也不要因此而忽視某些小型醫(yī)療衛(wèi)生企業(yè)——他們往往可以通過(guò)控制某些利基市場(chǎng),，而建立牢不可破的護(hù)城河,，比如說(shuō)從事生產(chǎn)睡眠呼吸暫停治療儀的偉康（Respironics）和瑞斯邁（RestMed），或是制造血液檢測(cè)系統(tǒng)的Gen-Probe,。

12,、費(fèi)用低廉：似乎成本最低與規(guī)模最大是某種核心競(jìng)爭(zhēng)力。費(fèi)用低廉,，增長(zhǎng)非?？?，先來(lái)的公司是成本最低的制造商,，生產(chǎn)規(guī)模足夠大,，即使以很低的毛利率，這些藥品因?yàn)檫m當(dāng)?shù)某杀窘Y(jié)構(gòu)也能獲利。

仿制藥品的競(jìng)爭(zhēng),。仿制藥品與品牌藥品有相同的化學(xué)成分，但是費(fèi)用明顯低廉,，通常低40％～60％。對(duì)大多數(shù)藥物來(lái)說(shuō)，制造成本是微不足道的（只有銷售收入的20％～25％），所以價(jià)格可以很低,。

禮來(lái)公司著名的抑郁癥藥物Prozac在這一點(diǎn)上是一個(gè)典型案例,。在2001年，當(dāng)Prozac失去專利保護(hù)時(shí),，這種藥品的季度收入從第二季度的5.75億美元下降到兩個(gè)季度后的0.96億美元,。

仿制藥品廠商與品牌藥廠商相比沒(méi)有很高的毛利率,，但是它們和仿制藥品一樣增長(zhǎng)非常快,，因?yàn)榉轮扑幐軞g迎,。這些模仿他人的公司通常毛利率在40％～50％，營(yíng)業(yè)毛利率在15％～20％,。

投入資本收益率非常不同,，這源于其所模仿的品牌藥的暢銷程度不一（大多數(shù)仿制藥品廠商也銷售非暢銷品牌藥）。Teva制藥公司是一家純粹的仿制藥品公司,，它的投入資本收益率在10％左右,；而Watson制藥公司一半多的收入來(lái)自品牌藥品，它的投入資本收益率比15％低一點(diǎn),。

先來(lái)的公司是成本最低的制造商,。有諷刺意味的是，仿制藥品公司可能從一些競(jìng)爭(zhēng)壁壘中獲得利益,。比如仿制藥品公司上報(bào)一份合法的專利質(zhì)詢反對(duì)品牌藥品制藥公司享有180天的市場(chǎng)排他權(quán),，一旦多數(shù)公司加入這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，只有先來(lái)的公司是成本最低的制造商,。

生產(chǎn)規(guī)模足夠大：只要給予生產(chǎn)規(guī)模足夠的重視,，就可以在已確定的普通藥競(jìng)爭(zhēng)中一直保持較好態(tài)勢(shì)。

即使以很低的毛利率,，這些藥品因?yàn)檫m當(dāng)?shù)某杀窘Y(jié)構(gòu)也能獲利,。仿制藥品公司從長(zhǎng)期趨勢(shì)中獲得利益。在2003年中期,，幾乎50％的處方都采用仿制藥品,，而20世紀(jì)80年代還只有20％左右。

即使以很低的毛利率,，這些藥品因?yàn)檫m當(dāng)?shù)某杀窘Y(jié)構(gòu)也能獲利,。最后，政治風(fēng)也吹向有利于仿制藥品公司的一面,，因?yàn)檎渭液推胀ù蟊娨粯?，都在尋找降低醫(yī)療保健費(fèi)用的辦法。