聯(lián)交所的年度上市決策表明,，新上市申請被拒絕的數(shù)量明顯增加,。2019年3月發(fā)布的上市決策121-2019顯示，2018年有24例上市申請被拒絕,，而2018年3月發(fā)布的上市決策LD119-2018則顯示,，2017年僅有3例上市申請被拒絕。上市申請被拒絕數(shù)量的增長反映聯(lián)交所加強(qiáng)了對新上市申請人是否適合上市的審查和評估,。

在指引信HKEX-GL68-13A更新一周年之際,，我們想借此機(jī)會分享我們對于聯(lián)交所加強(qiáng)上市審查力度持有的觀察，并聚焦于聯(lián)交所最近在拒絕上市申請時引述的最關(guān)鍵的其中三個要素（見聯(lián)交所發(fā)布的上市決策LD121-2019）,。這三個因素包括：

（1）上市申請人申請上市的商業(yè)理據(jù),，包括是否有籌資真實(shí)需要；

（2）上市申請人的估值及所用的估值方法,；以及

（3）擬上市集團(tuán)的組成,。

本文將就評估申請人是否適合上市進(jìn)行簡要的討論和總結(jié)。

上市申請人及其保薦人應(yīng)能夠有根據(jù)地解釋采取所選擇的商業(yè)發(fā)展路徑的理據(jù)以及如何按照上市申請和上市文件中描述的方式利用上市所得款項才能使上市申請人實(shí)現(xiàn)其未來計劃,。從根本上說,，上市申請人的計劃應(yīng)在商業(yè)上可行、合理,，且市盈率預(yù)測中使用的假設(shè)和根據(jù)亦應(yīng)合理,。聯(lián)交所會進(jìn)行更嚴(yán)格審查的一些情況舉例包括：

•  擴(kuò)充計劃沒有需求增加作為支撐;

•  現(xiàn)有業(yè)務(wù)的財務(wù)表現(xiàn)惡化;

• 擴(kuò)充計劃與過往業(yè)務(wù)策略不符（例如，(i) 業(yè)務(wù)在很長一段時間內(nèi)并沒有實(shí)質(zhì)性擴(kuò)充; 或(ii)與現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模相比,，上市申請中描述的擴(kuò)充計劃代表著重大擴(kuò)充）,。

• 上市所得款項的使用不會對其業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大協(xié)助（例如，利用上市所得款項用于購置申請人已租賃的物業(yè)）,。

若上市申請人無法展示上市的商業(yè)理據(jù),，這可能會導(dǎo)致聯(lián)交所對其擬籌資的真實(shí)性需求提出疑問。除了就商業(yè)發(fā)展計劃展示可行的商業(yè)理據(jù)外,，上市申請人還需要證明為該等發(fā)展計劃進(jìn)行籌資的真實(shí)性需求,。就此方面而言，可能導(dǎo)致聯(lián)交所加強(qiáng)審查的因素包括：

• 上市申請人擁有大量支持其擴(kuò)充計劃的現(xiàn)金資金和/或銀行貸款

• 擴(kuò)充業(yè)務(wù)的預(yù)計現(xiàn)金流規(guī)模之大使得無須利用外部資金實(shí)現(xiàn)擴(kuò)充計劃

• 上市申請人本身具有業(yè)務(wù)擴(kuò)充的能力,，無需依賴外部資金進(jìn)行擴(kuò)充

估值既是一門藝術(shù),，又是一門科學(xué)。確定公司股份價值的方法有許多,，但每種估值方法應(yīng)該有理有據(jù),。無論采用何種估值方法，上市申請人應(yīng)仔細(xì)考量估值中涉及的因素：

• 將要考量的因素：僅應(yīng)考量上市集團(tuán)主營業(yè)務(wù)中的經(jīng)常性收入/收益,。若上市申請人計劃考量一次性,、新增或非主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入/收益，其應(yīng)能夠展示如此做的合理原因,。例如,，聯(lián)交所不大可能接受將剛開展的、上市申請人無法證明其為長期主營和/或可行業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的收入/收益納入估值計算中,。

• 比較：此問題同時適用于對同類公司的選擇以及在進(jìn)行財務(wù)指標(biāo)對比時決定上市申請人獲得的溢利的商業(yè)理據(jù),。

  就選擇同類公司而言，所選擇的公司應(yīng)在產(chǎn)品供應(yīng),、市場,、規(guī)模、大小以及其它因素方面與上市申請人具有確切的可比較性,。若所選擇的同類公司的某一特別財務(wù)指標(biāo)呈現(xiàn)異常值,，則聯(lián)交所可能會對該同類公司的選擇進(jìn)行更嚴(yán)格的審查。

  就財務(wù)指標(biāo)而言，上市申請人相對于同類公司占有的任何溢利,，都需要參照預(yù)期的收入和利潤增長,，以及其他因素(例如，經(jīng)過嚴(yán)格檢驗的有效的區(qū)別優(yōu)勢)來證明其合理性,。

若上市申請人僅勉強(qiáng)滿足上市的量化合格標(biāo)準(zhǔn),，那么估值的合理性更可能會受到聯(lián)交所關(guān)注。相反地,，若上市申請人輕而易舉就能滿足上市的量化合格標(biāo)準(zhǔn),，且即使采取保守策略依然能夠滿足該等標(biāo)準(zhǔn)，則該申請人在估值方面受到審查的可能性會更小,，即使估值仍應(yīng)合理,。

上市申請人應(yīng)確保上市集團(tuán)和非上市集團(tuán)之間的界限劃分并非是刻意或表面的。上市集團(tuán)的組成應(yīng)反映擬上市業(yè)務(wù)的過往運(yùn)營情況,。上市集團(tuán)不應(yīng)為滿足上市合格標(biāo)準(zhǔn),，而刻意地組合上市集團(tuán)。

若上市集團(tuán)的兩個獨(dú)立的業(yè)務(wù)過去并未作為一個整體集團(tuán)進(jìn)行運(yùn)營,，且其各業(yè)務(wù)自均不能滿足量化合格標(biāo)準(zhǔn),，則將這兩個獨(dú)立的業(yè)務(wù)組合成一家上市集團(tuán)（通過重組的方式）的行為將被視為刻意組合上市集團(tuán)的行為。此外,，在上市和非上市集團(tuán)擁有類似業(yè)務(wù)時,，上市申請人可能會被聯(lián)交所認(rèn)為刻意地進(jìn)行業(yè)務(wù)劃分，以排除一些負(fù)面的因素（例如,，會對上市集團(tuán)量化合格標(biāo)準(zhǔn)的滿足或估值的其他方面有影響的虧損子公司,，或有不合規(guī)情況的公司）。該等刻意的劃分也會產(chǎn)生其它方面的擔(dān)憂,，如控股股東的競爭性利益以及利益沖突等,。

我們在上文中分享了我們對評估是否適合上市的其中三個關(guān)鍵因素持有的觀察，但評估一家公司是否適合上市不僅包括這些因素,，且這些因素不應(yīng)當(dāng)作唯一標(biāo)準(zhǔn),。本文并未特別探討評估是否適合上市的其它因素，但聯(lián)交所表示其它因素也將會予以考量（例如,，上市是否符合上市申請人的策略等） ,。聯(lián)交所強(qiáng)調(diào)，其著重于對上市申請人是否適合上市進(jìn)行量化審查，且在確定是否適合上市時聯(lián)交所具有廣泛的酌情權(quán),。

聯(lián)交所越來越多地行使其酌情權(quán)的一個特定領(lǐng)域為,，確定是否存在相關(guān)事實(shí)和條件使其相信申請人可能會開展投機(jī)買賣或為其上市地位而尋求被收購。該等申請人可能涉嫌參與創(chuàng)立空殼公司及相關(guān)活動,，而這正是聯(lián)交所和香港證監(jiān)會試圖打擊的行為,。可能導(dǎo)致聯(lián)交所產(chǎn)生該等想法的事實(shí)和條件包括公司市值小,、僅勉強(qiáng)滿足上市的量化合格標(biāo)準(zhǔn)以及與母公司的業(yè)務(wù)劃分過于表面,。其中一些條件可能會有所重疊或與其它因素相關(guān)，且在評估申請人是否適合上市時可能需要進(jìn)行更具針對性的審核,。

在聯(lián)交所對申請人是否適合上市的審查日益嚴(yán)格的背景下,，證明上市申請人是否適合上市以及滿足相關(guān)披露規(guī)定的任務(wù)對于上市申請人及其保薦人而言越來越繁重。因此,，保薦人有責(zé)任在上市項目中的其它專業(yè)人士的協(xié)助下與上市申請人一道制定適宜,、充分的盡職調(diào)查程序，以發(fā)現(xiàn),、評估,、測試和解決聯(lián)交所認(rèn)為至關(guān)重要的因素和問題。在評估申請人是否適合上市時須持有專業(yè)懷疑態(tài)度,。此外,，應(yīng)開展相應(yīng)的盡職調(diào)查和作出相應(yīng)的披露，以證明上市的適合性以及應(yīng)對可能導(dǎo)致對上市申請造成負(fù)面評估的情形,。

本文來源于羅夏信律師事務(wù)所