估值是我投資體系中最為重要的一個環(huán)節(jié),。不論是買股票還是利用可轉(zhuǎn)債或是一些套利工具進(jìn)行套利的時候，估值對操作策略的選擇至關(guān)重要,。

股票的本質(zhì)是賺差價，賺錢的方法自然就是高賣低買,，但短期的交易直接做差價很難賺錢,，因?yàn)榻灰踪M(fèi)用的存在，短期的交易是負(fù)和博弈,；長期來看,，企業(yè)的價值會成長，加上估值合理或偏低,，持股環(huán)節(jié)可以獲得不錯的收益,。

作者：拾荒投資
來源：雪球

估值套利的機(jī)會

先舉個例子，同樣是換股合并,，美的集團(tuán)換股吸收合并小天鵝和南山控股換股吸收合并深基地B,。此時，由于被換股方存在折價,，買入被換股方股票在換股合并后折價會消除,，存在一定套利空間。

但是否參與套利決定性因素在于換股方的股票估值,，比如美的集團(tuán)和南山控股的估值,，由于美的集團(tuán)的估值合理且偏低，此時參與套利是很好的機(jī)會,，一方面,，折價最高的時候小天鵝B存在20%以上的折價,，另一面還可能獲得美的集團(tuán)估值修復(fù)的收益。

反觀南山控股,，估值偏高,，雖然可以獲得折價的收益，但是要承擔(dān)較大的股票下跌風(fēng)險,，此時就不是很好的套利機(jī)會,。再如輝豐轉(zhuǎn)債和15康美債，去年12月份的時候,，價格都在80,，都還有1年左右的時間到期，按照1年時間到期,，100的價格贖回,，年化收益率都在25%。

為什么當(dāng)時輝豐轉(zhuǎn)債是很好的投資機(jī)會而康美債之后最低跌到了40 ,？起決定性的因素還是估值,，對于債券而言，最重要的無疑是違約風(fēng)險,，承擔(dān)了更高的風(fēng)險取得的收益沒有意義,，違約的可能性直接影響了債券的估值。

對于短期的套利機(jī)會,，估值可以理解為最壞情況下的最大損失,。比如2017年的時候，天元錳業(yè)全面要約收購英力特,，看似已經(jīng)板上釘釘,，要約收購價25.89元，但后來失敗后股價從25一路下跌至15元,，事后可能會多方面分析失敗的原因,，但最本質(zhì)的原因還是過高的估值導(dǎo)致參與套利失敗后承受了巨大的風(fēng)險。類似的案例還有2016年,，港股的江南集團(tuán)私有化,，最后也是以失敗告終，當(dāng)時私有化的價格是1.43,，失敗后一路下跌,，而如今價格只有0.44元。

短期股價的走勢并不完全取決于估值,，甚至很多情況下,，反而估值過高的個股會有更好的表現(xiàn)，尤其在A股市場,。

長期來看,，股價的漲跌取決于估值,，但是短期漲跌隨機(jī)，而且小市值,，有概念的股漲跌波動浮動更大,，這種波動意味著可能短時間內(nèi)會有很高的收益，但也同時把自己的持倉暴露在風(fēng)險之中,，就不會稍不留神回吐所有盈利,。

投資股票的幾個階段

第一階段技術(shù)分析，看K線圖,，打聽股票代碼,。這個階段基本沒有能賺錢的，賺了之后遲早也會賠回去,。如果不明白股票背后的實(shí)質(zhì),，比如這是一家怎么樣的公司，每年能盈利多少,，資產(chǎn)狀態(tài)如何,，只看圖線走勢或是依賴一些技術(shù)指標(biāo)，股票價值是會歸零的,，即使之前成功的次數(shù)再多,，只要一次出錯，就可能出現(xiàn)大幅虧損,。做短線比較厲害的比如索羅斯,，徐翔，他們的成功也非依賴圖線,，更多是心理的博弈，這樣的人太少了,，需要很高的天賦,，可能是千萬挑一，并非大多數(shù)人所能模仿,。

第二階段是開始價值投資,。這也是散戶最容易賺錢的一種方式，比如買一些低估值的基金,。這個階段的投資者會看一些簡單指標(biāo)比如市盈率（PE）,，市凈率（PB），市銷率（PS）,，凈利潤,，權(quán)益凈利率（ROE）等，也懂得一些價值投資的理念,，也對如何選股有一定的認(rèn)識,，可以避開股市中大多的坑,，但選股能力有限或者沒有固定的投資體系，有時也會被情緒干擾投資的決策,，會為賣出后依然暴漲而悔恨,，也會因?yàn)橘I入之后馬上下跌而恐懼。

這類投資者已經(jīng)可以開始在股市上賺錢了,，可能收益不會很高,，但是想要虧損也是很難的。比如李大霄可以算第二階段的代表,，李大霄的理念非常好,，“要價值投資”，“遠(yuǎn)離黑五類”,，但是除了口號就是口號,，沒有真正的進(jìn)行證券研究，雖然收益率不會太高,，但足以跑贏大多數(shù)還在討論股票能否賺錢的股民了,。

第三階段是真正開始個股以及投資機(jī)會的研究。估值便是最重要的一環(huán),。全面研究一個股需要綜合的知識以及對于行業(yè)專業(yè)的了解和大量的調(diào)研,，比如讀公開信息，公司公告,，財報,，行業(yè)目前的情況，行業(yè)未來的前景,，公司在行業(yè)內(nèi)的競爭力,，競爭優(yōu)勢是什么，公司目前的估值,，業(yè)績的真實(shí)性等多方面進(jìn)行研究,。此時對個人的時間要求以及能力要求是非常高的，對于很多高科技行業(yè),，沒有行業(yè)的專屬知識以及學(xué)科知識做支撐,，很難全面的理解，這也是巴菲特從來不來科技股的原因,。

股票估值的方法有哪些,？

券商投研報告中大多用這兩種方法對股票估值進(jìn)行定量的計算：絕對估值法和相對估值法。（先簡單說說這兩種估值方法,，計算的方式并不重要,，但有助于對估值的理解。）

絕對估值法一般用DCF(現(xiàn)金流折現(xiàn)法),，現(xiàn)金流折現(xiàn)法最簡單的理解方式就是未來每年的投資收益折算到現(xiàn)值的合計,。比如準(zhǔn)備收購一家早餐店,，未來每年可以賺10萬，持續(xù)可以賺10年,，那么可能收購價為100萬剛好可以做到不賺不虧,，但是由于時間價值的存在，比如期望的收益率是10%,，那么這家店的價值=10*0.9+10*0.92+10*0.93+……+10*0.91? =58.6萬元,。

也就是說投入金額小于58.6萬元才可取得年化10%以上的收益，58.6萬元也可看成估值,，即如果轉(zhuǎn)讓價高于58.6萬元,，即可認(rèn)為價值被高估了。因此DCF是一種可以精確測算股票內(nèi)在價值的方法,，但由于未來流入現(xiàn)金的金額需要預(yù)測,，一般3年以內(nèi)的業(yè)績都很難預(yù)測，在更長的時間里就更難預(yù)測了,，因此會有比較大的偏差,。

相對估值法就是PE（市盈率），PB（市凈率）,，PS（市銷率）這些相對值指標(biāo)了,。比如市盈率的含義是，市場中同一個行業(yè)的幾家可比公司,，市值除以凈利潤的平均比值為10,，那么10億的市值對應(yīng)的利潤為1億，假如被估值企業(yè)有1.5億利潤的話,，估值就是15個億,。

市盈率比較適用于盈利穩(wěn)定的成熟企業(yè)，市凈率適用于重資產(chǎn)行業(yè),，市銷率適用于高科技企業(yè),，當(dāng)然也不是絕對，具體情況具體分析,。目前A股小盤股由于盤子小，容易被炒作,，但長期來看,，價值都會回歸到正常估值水平。

我個人認(rèn)為,，估值最重要的是盈利能力,，企業(yè)的價值很多時候和利潤成正比，放到長期來看,，不考慮兩個時點(diǎn)的估值差異,，股價的增長速度和利潤的增長速度是一樣的,，即股價的上漲最重要的驅(qū)動因素是盈利能力的提升。

市盈率是市值和凈利潤的比值,，但在估值中直接用凈利潤不太合理,，一個原因是凈利潤只是會計利潤而非真實(shí)利潤；另外一個原因是凈利潤沒有考慮后期投入以及代理成本（畢竟估值也是站在小股東的位置而言）,，因此要對利潤做下圖的調(diào)整才是流入小股東的真實(shí)收益,。

值得注意的是，有時長期的投資與主業(yè)差別很大,，此時需要甄別,，很容易成為控股股東侵占小股東利益的手段，比如高價收購控股股東手里的一家垃圾公司,，對于這樣人品有問題的控股股東,，需要遠(yuǎn)離。最終流入小股東的權(quán)益可以簡單的用下列的圖示表示：

不同行業(yè)的估值

1.銀行

銀行板塊整體的估值一直很低,，市盈率在5倍左右,，市凈率大多小于1。銀行的報表利潤和真實(shí)利潤之間也有一定的差距,，真實(shí)的壞賬比例取決于貸款違約的可能性,，報表壞賬率只是按一定的比例計提，因此報表利潤無法反映真實(shí)的盈利情況,，真實(shí)的壞賬率可能更高,，也可能更低。

銀行的低估值另外也有一部分的原因是,，市場擔(dān)心系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生后,，可能出現(xiàn)大量的壞賬，由于高負(fù)債率,，會出現(xiàn)的虧損甚至破產(chǎn),，比如美國的雷曼兄弟銀行，在2008年金融危機(jī)的時候破產(chǎn)倒閉,，股票價格自然歸零了,，因此，銀行的貸款質(zhì)量顯得非常重要,，不同的銀行是有差異化的,，因此選銀行股時對于貸款質(zhì)量的考量非常重要。目前高房價的背景下,，房價一旦下跌,，可能很多潛在的壞賬會爆發(fā)，存在發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的可能。

目前來說,，銀行股肯定是低估的,，增速來看，已經(jīng)進(jìn)入成熟期,，往后每年能有5%到10%的增速已經(jīng)很不錯了,，鑒于銀行股目前估值偏低，長期來看,，算上估值回歸的收益,，持有年化的收益率不會低于15%。

個股來說,，四大行和大型股份制銀行,，都是很好的選擇，地方性的小銀行增速可能更快,，但區(qū)域性較強(qiáng),，本地市場占據(jù)后，往外擴(kuò)展空間有限,、抵御風(fēng)險的能力也弱于大銀行,。成熟的市場不會有穩(wěn)定地低風(fēng)險獲得年化15%以上收益率的機(jī)會，這樣的機(jī)會源于市場的無效性,。

銀行的PE,、PB可以作為買入的參考，但是作為高負(fù)債率行業(yè),，還需關(guān)注貸款的質(zhì)量,，比如港股有個哈爾濱銀行，市場給他的價格是3.4PE,、0.4PB,，但無論多低的價格都不值得買入，東北的股票本來就是造假的高峰,，放到銀行這樣的行業(yè)上,，真實(shí)的壞賬率可能會很高，會帶來巨大的經(jīng)營風(fēng)險,。

2.地產(chǎn)開發(fā)類公司

地產(chǎn)開發(fā)公司的報表具有滯后性,，預(yù)收的房款無法確認(rèn)收入，待結(jié)算后方可確認(rèn)收入和利潤,，因此,，報表利潤只反映了前兩年的利潤，估值中更重要的是考慮目前和未來的利潤,，比如2018年的報表利潤大多是2016和2017年賣的房子，當(dāng)年的利潤很難直接得到。

一般地,，由于銷售額是公開的數(shù)據(jù),，當(dāng)期的利潤率也可根據(jù)往期的利潤率和已知的售價與成本，大致地進(jìn)行推測,，用銷售額乘以利潤率估算出當(dāng)年的利潤,，然后再根據(jù)土地儲量以及經(jīng)營政策，對今后幾年的利潤進(jìn)行預(yù)測,，得到大概的估值,。

比如這兩年加杠桿比較猛的碧桂園、中國恒大和融創(chuàng)中國等高杠桿房企,，由于銷售額井噴,，股價馬上有了10倍左右的漲幅。記得去年融創(chuàng)中國,，市場給他的市值是三十幾倍PE,，3倍PB，同樣,，有的地產(chǎn)股只有3倍PE,、0.3PB，同行業(yè)的企業(yè)估值差了10倍,，此時根據(jù)報表利潤算出的PE就顯得意義不大了,。

當(dāng)然，地產(chǎn)也有一定的周期性,，不可能所有年份的地產(chǎn)市場,，都會像這兩年那樣火熱。個人認(rèn)為,，如果看好未來的房產(chǎn)市場,，買入逐步降杠桿的地產(chǎn)股是好于直接買房的，在不考慮經(jīng)營風(fēng)險的情況下,，地產(chǎn)股估值不貴,，但房價很難有大幅提升的空間了。

3.保險公司

保險公司分為財險和壽險,。財險公司的估值比較簡單,，財險一般以短期的保單居多，因此想象空間也小,，報表利潤可以認(rèn)為是真實(shí)利潤,。

而壽險就比較復(fù)雜，因?yàn)榭缙跁r間長,，當(dāng)期的報表利潤只是基于一定的假設(shè)計算的結(jié)果,，假設(shè)的變化對利潤的影響很大,，壽險公司的估值下次可以專開一集細(xì)說。最簡單的邏輯,，由于很多壽險對于消費(fèi)者比較坑爹,，那么保險公司肯定是賺錢的，比如前不久'買保險嗎交六萬領(lǐng)五萬'的梗,，所以保險股肯定是好生意了,。

4.醫(yī)藥行業(yè)

醫(yī)藥分為醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)藥工業(yè)。醫(yī)藥商業(yè)相當(dāng)于供應(yīng)鏈或是零售商,，估值相對比較容易,，直接按報表利潤估值問題不大。

醫(yī)藥工業(yè)是生產(chǎn)藥品的行業(yè),，這類企業(yè)比較復(fù)雜,，由于藥品在研發(fā)階段未來能創(chuàng)造多少利潤以及在售的藥品能占據(jù)市場多久等因素需要專業(yè)的判斷，對于這類股直接觀察市盈率市凈率這些指標(biāo)意義不大,。醫(yī)藥本身是很好的行業(yè),，高利潤率，也是永遠(yuǎn)不會消亡的行業(yè),，但對非專業(yè)的個人投資者來說研究難度太大,，購買基金或許是很好的選擇。

5.高科技公司

對于高科技公司估值是很難的,，很難判斷未來的現(xiàn)金流以及行業(yè)的壁壘,，由于一般這類公司估值會很高，只要關(guān)鍵數(shù)據(jù)以及市場前景不及預(yù)期,，股價就會快速下殺,，對于這樣的公司，非專業(yè)的個人投資者建議遠(yuǎn)離,。即使是穩(wěn)定盈利的股票,，比如合理的估值是8到15pe，那么下限到上限的間隔也有1倍的距離,，更何況高科技的股票,，合理的估值區(qū)間會更大，也就意味著更大的波動,，大多數(shù)人無法估值,，就連創(chuàng)始人可能也不清楚自己的公司價值多少，馬化騰當(dāng)年差點(diǎn)100萬賣掉QQ,，后來在騰訊股價在低位的時候也多次減持過,，買入了招商銀行的股票，雖然后來招行的股價也有不錯的上漲,，但漲幅是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于騰訊的,。騰訊目前的股價在365塊,市盈率38倍,市凈率9倍,，很難判斷這個價格是否合理，或許目前騰訊的股價從100塊到1000塊都是合理的,?？梢耘袛嗟氖?騰訊肯定是好公司，微信至少還可以壟斷好多年,，游戲業(yè)務(wù)帶來源源不斷的現(xiàn)金流入，投資業(yè)務(wù)也十分出色,，但估值實(shí)在不好判斷,，過高的價位買入可能會導(dǎo)致持股多年不漲。騰訊的股票可以當(dāng)做資產(chǎn)配置,，優(yōu)質(zhì)公司的股權(quán)就像北上廣深市區(qū)的房子,，永遠(yuǎn)是稀缺的，但站在投資獲取收益的角度或許并非太合適,。

6.債券類公司

這類公司的股票,，盈利穩(wěn)定且低增長，雖然看似買的是股票,，但實(shí)際上可以看做是債券,，預(yù)期的收益率基本是固定的回報，不會出現(xiàn)太大的波動,，熊市不會怎么跌,，牛市也不會有太好的表現(xiàn)，因?yàn)閷?shí)在沒有什么想象力,。

這類公司大致有公用事業(yè),、電力、高速公路,、商業(yè)地產(chǎn)（一般地產(chǎn)股分為商業(yè)地產(chǎn)和開發(fā)地產(chǎn),，商業(yè)地產(chǎn)股以持有物業(yè)收取租金為收入，因此盈利能力穩(wěn)定）和租賃等行業(yè),。只要過去觀察一個公司過去幾年的利潤是否穩(wěn)定且低增長,，一般符合這個條件的公司就可以劃入此類公司（報表利潤會計假設(shè)性比較強(qiáng)的除外，且利潤須扣除非經(jīng)常性損益,，也需關(guān)注未來是否依然可以維持目前的利潤,，行業(yè)有沒有走下坡路）。

長期來看這類股的股價都是慢慢增長的,，不會有太多的超額收益的機(jī)會,，但畢竟是股票，短期來看會有波動,，長期持有的話,，一般年化收益率可能穩(wěn)定在10%左右,，在低估的時候買入，可以提高長期回報率,。投資這類公司時建議關(guān)注持續(xù)的高分紅率,，因?yàn)楹笃谕度胼^少，幾乎所有的利潤都可以拿來分紅,，如果分紅比率低,，一般會對這類公司的估值大打折扣。

7.強(qiáng)周期類公司

對于強(qiáng)周期的公司來說,，利潤波動非常大,，市場總是在利潤最好的時候給與這類企業(yè)最高的估值，利潤最差的時候給與最低的估值,，雖然這種情況的出現(xiàn)并不合理,，但是確實(shí)如果在行業(yè)最差的時候買入，在行業(yè)變好的時候賣出,，可以獲取豐厚的利潤,，行業(yè)下行的時候總會找出各種的理由證明情況還會更糟糕，在周期的頂點(diǎn)也總會有人認(rèn)為這次不一樣,，但事實(shí)上利潤總在周期地變化,。

行業(yè)的拐點(diǎn)非常難判斷，可以通過關(guān)注產(chǎn)品價格的變化取得一定的信息,，比如養(yǎng)豬行業(yè)關(guān)注豬肉價格,，鋼鐵煤炭公司關(guān)注鋼煤的售價，這些只是判斷周期的輔助信息,。很難追求在最低點(diǎn)的時候買入,，但只要在行業(yè)本身已經(jīng)跌到估值足夠低，此時安全邊際足夠大,，在一個相對有勝算的價格買入,，便會有不錯的收益。買入的時候,，一般是股價處于下跌通道,，此時的靜態(tài)市盈率會有幾十幾百倍甚至虧損，但過早的抄底周期股,，可能浮虧50%以上也是正常的,。因此周期股非常難把握，但創(chuàng)造的利潤也是豐厚的,。

8.控股型綜合公司

一家控股型的綜合公司,，同時有多種不同業(yè)務(wù)，可能業(yè)務(wù)A估值200億,，業(yè)務(wù)B估值200億,，業(yè)務(wù)C估值100億,，此時控股公司的估值并非簡單三者相加等于500億，而是會打一定折扣,。

比如中國人保,，目前港股市值1500億，持有中國財險68%的股份,，中國財險在港上市,，市值2000億，相當(dāng)于持有的財險的市值已經(jīng)與中國人保的市值相當(dāng)了,，況且人保還持有人保壽險,、再保險和資管等業(yè)務(wù)，但是市場給與人保的估值只有財險本身,，其他業(yè)務(wù)相當(dāng)于都是白送的。

同樣的例子,，新浪和微博也是如此,，新浪持有微博的股份已經(jīng)超過了自身的市值，其他的業(yè)務(wù)比如門戶網(wǎng)站,，都是白送的,，甚至負(fù)價值。這種情況的出現(xiàn)其實(shí)也是合理的,，業(yè)務(wù)有好有壞,，控股公司可能會把多余錢拿去發(fā)展新的業(yè)務(wù)或者在其他股東不看好的業(yè)務(wù)上加大投入。這時如果好業(yè)務(wù)的子公司已經(jīng)獨(dú)立上市了,，那么完全可以買子公司而非控股公司,。因此綜合性的控股公司估值時都會有一定的折扣。

9.代理成本下的折扣

代理成本,，即控股股東和小股東之間,、管理層與股東之間可能有一定的利益沖突，而這樣的利益沖突一定程度上會減損小股東的利益,。

代理成本越大,，給公司的估值就會越低。一般來說小市值公司代理成本會更大,，一個成功的大公司受到市場追捧,，實(shí)控人的分量會減輕，大小股東的利益趨于一致,。另外做大企業(yè)比侵占其他股東的蠅頭小利獲益更多,，因此像騰訊、阿里巴巴和中國平安那樣的大市值公司就不用太考慮股東之間代理成本的問題,，與管理層之間的代理難題,，一般情況下股權(quán)激勵可以減輕,。

很多時候，小公司會存在比較嚴(yán)重的代理問題,，企業(yè)創(chuàng)造的價值無法全額流入小股東,，這個時候?qū)毓晒蓶|背景的考察以及是否有穩(wěn)定的高比例分紅顯得特別重要。國有背景的企業(yè),，相對而言,，代理成本會低一點(diǎn)，沒有動力去侵占小股東的權(quán)益,，但也非絕對,。

對于民營背景的企業(yè)更需要檢索實(shí)控人的背景，以及之前有沒有做過損害小股東利益的事情,。高分紅比率也是減輕代理成本的一個方法,，穩(wěn)定持續(xù)的高比例分紅和特殊事件后特別分紅的發(fā)放，一定程度上也可以減輕代理成本,。

同股不同權(quán)的股票,，股權(quán)價值也是要打折扣的，比如目前上市的小米和美團(tuán),，都是同股不同權(quán)的,，這樣的公司現(xiàn)在有好的前景，沒有必要做出損害其他股東利益的事情,，但是前景不好的時候,，就不一定了。比如聚美優(yōu)品,，股價最低的時候市值只有15億人民幣,，但賬面現(xiàn)金超過了30億，主業(yè)的份額在下降,，但一直在盈利,，還有一堆投資的股權(quán)和共享充電寶街電，由于同股不同權(quán)的設(shè)置,，其他投資者不能像“野蠻人”入侵一樣買入股權(quán)瓜分現(xiàn)金,，因此同股不同權(quán)的股票，價值也需要打一定的折扣,。

本文原標(biāo)題《估值》,，文章略有刪減。