注意：本文涉及公司多,，超過1.5萬字，為便利閱讀,，分成四篇同時(shí)推送的,。除了本篇①之外，②③④也已經(jīng)同步推送了,，退出本文就可以看見,，不要“坐等推②”

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五一酒店房間四日五晚深度游，期間把持有幾家白酒公司及五糧液和老窖年報(bào)和一季報(bào)通看了一遍,。 

拖到現(xiàn)在才看,，一者是在外旅游，忙,；二者也是對這些公司比較熟悉,，財(cái)報(bào)出來后，看個(gè)概要數(shù)據(jù)大致也知道是什么樣兒,，不著急（分眾就有些意外,，所以第一時(shí)間就看過了）。 

早在去年底總結(jié)時(shí),，在《老唐的2018》一文中,，老唐寫到： 

文中所說“新錢進(jìn)入”，指去年5月賣掉一套疊拼,，在六七八三個(gè)月收到錢時(shí),，及時(shí)追加了股票投資,。目前看，狗屎運(yùn)不錯(cuò),，算不上抄到底,，但好歹算擊中下半身。

今年前四個(gè)月的股市毫無疑問是大牛市,，市場整體漲幅非常大,，主要指數(shù)漲幅介于23%~34%之間： 

去年下半年，老唐曾多次在文章中建議大部分朋友直接購買市盈率約11倍的滬深300指數(shù)基金,，并用大量篇幅闡述了它“一定賺錢”的邏輯基礎(chǔ),，最終這些文章白紙黑字的收錄在《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊》第一和第二章里。

我相信書房里應(yīng)該有不少朋友理解并接受了這個(gè)建議,，在今年前四個(gè)月里獲得了不錯(cuò)的收益,。

老唐前四個(gè)月馬馬虎虎，略略跑贏上述指數(shù),，獲得38%的收益（不計(jì)新股收益）,，其中第一重倉茅臺(tái)貢獻(xiàn)了絕大部分收益，而第二持倉騰訊和第三持倉分眾則主要扮演拖后腿的角色,。 

正巧,，前幾天有位讀者在問答廣場里詢問老唐：“如果您的投資組合內(nèi)拿掉茅臺(tái)這一塊，截止目前會(huì)有多大的年化增長率,？這樣的組合是否有修正的必要,？”

是個(gè)有價(jià)值的問題，咱們把幾家白酒企業(yè)聊完后,，在最后一篇里聊聊這個(gè)問題,。 

對于白酒企業(yè)，老唐寫過的文章絕對可以用“摞”來做單位,，核心內(nèi)容翻來覆去就那幾條,，變化不大。今天嘗試不局限于財(cái)報(bào)數(shù)據(jù),，聊點(diǎn)而稍微有“格局”的東西,。

行業(yè)概況

先看兩張圖感受一下行業(yè)整體態(tài)勢： 

（注：圖表來自微酒公眾號(hào)zgweijiu,，下同,。該圖表營收數(shù)據(jù)采集有誤,，部分公司的營收里包含了白酒業(yè)之外的其他收入,。別的公司占比很小，可以忽略,。但順鑫農(nóng)業(yè)的營收里屠宰和房地產(chǎn)收入占比較大,，白酒實(shí)際營收為92.8億。懶得自己整理數(shù)據(jù)和制圖,，將就看吧?。?/span> 

19家上市酒企,，共計(jì)取得超過2000億的營業(yè)收入,，同比增幅約30%，遠(yuǎn)超中酒協(xié)發(fā)布的行業(yè)增速12.88%,。總體上來說,，這是個(gè)大企業(yè)搶占小企業(yè)份額的市場,。 

即便在上市酒企內(nèi)部，也同樣呈現(xiàn)這樣的趨勢,，前三大酒企茅五洋合計(jì)營收1343億（736+378+229）,，占全部上市酒企營收的2/3,。剩余16家企業(yè)合計(jì)營收約680億,。 

這個(gè)趨勢是投資白酒股的朋友們需要注意的。

因?yàn)槿丝诮Y(jié)構(gòu),、健康認(rèn)知、替代飲品及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等多種原因,，白酒消費(fèi)總量應(yīng)該不會(huì)樂觀,，總體呈穩(wěn)中有降的可能性較大,。

而頭部酒企挾近年大幅提升的產(chǎn)能,、良好的品牌效應(yīng),、充沛的資金、巨大產(chǎn)銷量對廣告費(fèi)用的單位分?jǐn)偰芰Φ雀偁巸?yōu)勢,，勢必對中小酒企形成沖擊,。

這也是老唐對白酒企業(yè)的關(guān)注一直限于幾只領(lǐng)頭羊的核心原因之一,。 

再看凈利潤 

（同樣注意，順序農(nóng)業(yè)的屠宰和房地產(chǎn)對凈利潤影響較大,，其他企業(yè)的白酒以外企業(yè)凈利潤都很小,，可以忽略,。各企業(yè)現(xiàn)金理財(cái)收入,，理論上說不屬于白酒業(yè)務(wù),，但實(shí)際上是白酒業(yè)務(wù)現(xiàn)金流的衍生收益,，可以不加區(qū)分）

 貴州茅臺(tái) 

凈利潤數(shù)據(jù)能夠讓我們更加深刻的理解“中國有兩種白酒，一種叫茅臺(tái),，一種叫其他白酒”這句話的含義：茅臺(tái)公司凈利潤高于全部其他上市酒企凈利潤總和,。

茅臺(tái)凈利潤352億，包含五糧液洋河在內(nèi)的其他18家,，凈利潤加總約347億,。這18家“其他白酒”里，五糧液和洋河兩家又拿走超過60%的凈利潤,，剩余16家的利潤總和約等于五糧液,。 

從當(dāng)前市值看，也基本反映了這種態(tài)勢,。茅臺(tái)市值1.2萬億,，其他18家上市酒企加總起來市值1萬億，茅臺(tái)享受了近20%的確定性溢價(jià),。 

之前的文章寫過,，茅臺(tái)當(dāng)前的形勢依然很清楚，整體市場仍處于供應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了需求的階段——記得在2014年三季度茅臺(tái)年銷售量僅約1.8萬噸的時(shí)期,，老唐就公開發(fā)表過一個(gè)觀點(diǎn)：“茅臺(tái)年產(chǎn)商品酒五萬噸之前無需擔(dān)憂銷售”,。 

2019年公司的茅臺(tái)基酒產(chǎn)量可能首次突破五萬噸,，而商品酒供應(yīng)超過五萬噸，可能最快也要等到2024年之后,。 

老唐對茅臺(tái)2019年業(yè)績的估計(jì)是超過420億凈利潤 

當(dāng)前市值12200億，處于合理市值的上限邊沿,。依照一個(gè)在市場生存二十多年的老兵的感性經(jīng)驗(yàn),，下半年出現(xiàn)行業(yè)整體性調(diào)整的概率非常大,。我說的調(diào)整,，指的是股價(jià)下跌幅度超過20%以上的波動(dòng)。

在當(dāng)前市場一片樂觀之時(shí),，老唐冒著被打臉的風(fēng)險(xiǎn)，提醒各位朋友：茅臺(tái)上半年漲幅巨大,，市場全是獲利盤，短期有任何風(fēng)吹草動(dòng),，都可能引發(fā)拋售,，且目前估值已經(jīng)在合理范圍的上沿，對于股價(jià)跌個(gè)三兩百元就睡不好覺的人,，非常不適合買入,。 

可能有朋友要好奇了,，既然如此，老唐你為何不賣掉它,，等待股價(jià)回調(diào)再買回來呢,？道理并不難，老唐說過多次：

第一,，老唐不依賴也不信任自己的感性經(jīng)驗(yàn),，我只信邏輯和數(shù)據(jù)；

第二,，作為股東,，我關(guān)注的是土地的產(chǎn)出，不是傻子的出價(jià),。除非傻子的出價(jià)有顯著的便宜占,，否則我就當(dāng)做它不存在。

第三,，我確信未來幾年茅臺(tái)的凈利潤依然會(huì)穩(wěn)定增長,，預(yù)計(jì)到2022年應(yīng)該會(huì)超過600億。同時(shí),，我知道由于人性永遠(yuǎn)的貪婪和恐懼,，茅臺(tái)股價(jià)未來幾年里依然有機(jī)會(huì)到達(dá)30倍乃至以上。這兩個(gè)判斷就足夠支持我做出持股決策了,；

第四,，市場先生強(qiáng)行送錢階段，從2013年底的8倍市盈率到現(xiàn)在的30倍市盈率,，已基本結(jié)束,。股價(jià)在凈利潤增長和估值提升的雙重推動(dòng)下，實(shí)現(xiàn)了戴維斯雙擊,，完成約9倍漲幅,。目前的持股“只”能賺企業(yè)成長的錢,，并需要承受估值水平向下概率大于向上概率的壓力；

第五,，我的主要目標(biāo)是賺企業(yè)成長的錢,，對于估值波動(dòng)，有則收之,，無則拉倒之（牛市是投資者的windfall）,。所以，股價(jià)能到1500是重要的,，但究竟是先跌到700再漲到1500,，還是就這么漲到1500（數(shù)字僅為舉例），那是市場先生的瘋事兒,，我自認(rèn)沒有能力猜出來,，也不想為之費(fèi)神。 

這種思路可以參看去年底寫的這段 

對你而言,，究竟是否如此,，你要問自己，除了你之外的任何人都沒有答案,。

再次提醒：老唐是免費(fèi)分享心得,，不是推薦股票。若是白用免費(fèi)研究員,，還要罵研究員沒有保證100%正確,，那就太無恥了。

老唐提及的任何股票,，都有腰斬或翻倍的風(fēng)險(xiǎn),，請獨(dú)立思考，千萬不要僅依賴?yán)咸莆恼陆Y(jié)論做出買入或賣出決策,，切切,！五糧液

五糧液發(fā)展確實(shí)不錯(cuò)，2018年凈利潤134億,，首次突破百億,，同比增幅39%。伴隨著企業(yè)盈利能力的增強(qiáng),，股價(jià)也在今年前四個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)了翻倍,，在白酒上市公司中，股價(jià)漲幅僅次于古井貢,。 

在2018年5月13日《主要白酒點(diǎn)評②》一文里,，老唐就對五糧液的發(fā)展表達(dá)了強(qiáng)烈的樂觀看法，原文寫到：

五糧液2018年提出的目標(biāo)是營業(yè)收入增長26%，凈利潤增長預(yù)計(jì)會(huì)超過30%,。老唐相信在2017年3月空降五糧液的李曙光董事長帶領(lǐng)下,，2018年完成這個(gè)目標(biāo)，應(yīng)該問題不大,。 

為啥對這位李總（話說茅臺(tái)和五糧液都是空降了一位很有改革魄力的新李總）這么有信心呢,？其實(shí)不是對李曙光總有信心（對這位李總我關(guān)注不多），主要還是對市場和五糧液品牌有信心,。 

中國高端白酒市場2017年市場總銷量五萬多噸,，其中茅臺(tái)3萬噸出頭，五糧液約1.5萬噸,，1573約0.6~0.7萬噸,，剩余被夢之藍(lán)、水井坊等其他品牌瓜分,。 

2018年和2019年,，茅臺(tái)的供應(yīng)量都上不去,，也就維持三萬噸出頭的供應(yīng)量了,，這是供應(yīng)側(cè)的已知條件。

在需求側(cè),，市場需求增長明顯,，但茅臺(tái)公司出于政治和長遠(yuǎn)發(fā)展的角度，堅(jiān)持多種手段打壓價(jià)格上漲,，導(dǎo)致1499元售價(jià)下市場缺貨嚴(yán)重,。

這種情況下，五糧液和國窖1573等高端白酒,，承接茅臺(tái)溢出需求的確定性較高,。 

無論是洋河、五糧液或者老窖,，他們的銷量里,，主要是中低端白酒，高端的量占比都很少,。

但是,，濃香白酒只有具備將中低端白酒銷售出去的能力，才有提供高端白酒的可能,。否則,，你生產(chǎn)1噸高端酒，積壓3到20噸中低端基酒,，利潤會(huì)被吞噬干凈,，甚至陷入虧損泥潭。 

那么，老唐為何看好五糧液承接茅臺(tái)需求溢出呢,？三個(gè)原因：

第一,，五糧液在上世紀(jì)八九十代就大量擴(kuò)產(chǎn)，很早就具備了20萬噸以上的固態(tài)白酒產(chǎn)能,，其中數(shù)萬噸產(chǎn)能一直未能釋放,。因此，五糧液公司具備增加高端酒供應(yīng)的能力,；

第二,，五糧液具備良好的系列酒銷售基礎(chǔ)。全國銷售網(wǎng)絡(luò)和渠道保持著多年的順暢運(yùn)行,，旗下五糧春,、五糧醇、尖莊等品牌具有廣泛的消費(fèi)者基礎(chǔ),，系列酒常年保持著十多萬噸的銷售量（2017年系列酒銷量約13萬噸,，銷售收入70多億）； 

第三,，李總曙光空降五糧液以來,，始終將發(fā)展系列酒放在重要的戰(zhàn)略位置上，正在集中精力培育億級,、十億級,、二十億級、五十億級的大單品,。

在五糧液規(guī)劃的“4+4”系列酒品牌矩陣中,，重點(diǎn)打造五糧春、五糧醇,、尖莊,、五糧特頭曲4款傳統(tǒng)的全國性經(jīng)典戰(zhàn)略大單品的同時(shí)，將選擇打造“五糧人家”,、“友酒”,、“百家宴”、“火爆”4款具有渠道特色的個(gè)性化重點(diǎn)產(chǎn)品,。 

2018年,，李總曙光學(xué)習(xí)李總保芳的策略，允許系列酒虧損三年,，加大費(fèi)用支持,；繼續(xù)砍品牌、砍產(chǎn)品代碼,，縮減品牌數(shù)量,，提高品牌識(shí)別度,；計(jì)劃2018年完成1000家經(jīng)銷商招募工作，并加大和超市網(wǎng)商等新渠道的合作,，要在2020年打造出超過200億規(guī)模的五糧液系列酒,，同時(shí)將五糧液投放量擴(kuò)大到3萬噸。 

以上三個(gè)因素,，分別代表了有產(chǎn)能,、有渠道、有行動(dòng),，所以,，五糧液承接茅臺(tái)溢出需求，是順理成章的事情,。至于老窖和夢之藍(lán),，簡單說就是產(chǎn)能不夠，暫時(shí)不在一個(gè)競爭級別上,。 

——該篇收錄在《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊》233~235頁,。 

記得在2016年4月，老唐曾經(jīng)展望過：“若五糧液不盡快在股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理機(jī)制上做出重大改革,，洋河很可能會(huì)在未來三五年內(nèi),，從營收和凈利潤上全面超越五糧液，成為中國白酒業(yè)的濃香老大”,。 

目前看,，一者由于高端白酒的整體繁榮程度超出我的預(yù)計(jì)，二者是在新領(lǐng)導(dǎo)人李曙光總的強(qiáng)力推動(dòng)下,，五糧液發(fā)生了很大的變化。

五糧液的領(lǐng)先優(yōu)勢在2017至2018年反而擴(kuò)大了,，老唐這個(gè)判斷幾乎確定被打臉,，2021年前洋河超越五糧液的可能性非常渺茫。 

現(xiàn)在的五糧液行走在正確的方向上,，致力于精簡品牌,，提升五糧液品牌聚焦，加強(qiáng)基酒存儲(chǔ),，提升酒質(zhì),。

不過，雖然媒體上各類報(bào)道樂觀,，但坦率說,，精簡總經(jīng)銷品牌這件事，有點(diǎn)類似政府經(jīng)常喊的精簡機(jī)構(gòu),、精簡公務(wù)員,?？谔?hào)容易喊，實(shí)施困難大,，畢竟觸及的利益團(tuán)體太大了,。

對五糧液這個(gè)精簡行為，能否持續(xù),，尤其是能否在未來行業(yè)寒冬再次來臨后持續(xù),，我個(gè)人是存懷疑態(tài)度的。 

2019年,，五糧液的計(jì)劃是營收增長25%左右,，突破500億。

以當(dāng)前茅臺(tái)的供需缺口,，以及茅臺(tái)和五糧液的價(jià)差（茅臺(tái)的批發(fā)價(jià)和零售價(jià)均相當(dāng)于五糧液的兩倍左右）,，五糧液該年度計(jì)劃完成的難度依然不大，估計(jì)今年的凈利潤應(yīng)該會(huì)高于170億,。

同樣以25倍合理市盈率估值,，年內(nèi)的合理市值在4250億上下。當(dāng)前市值約4000億,，基本也在合理估值上沿附近,。

老唐提及的任何股票，都有腰斬或翻倍的風(fēng)險(xiǎn),，請獨(dú)立思考,，千萬不要僅依賴?yán)咸莆恼陆Y(jié)論做出買入或賣出決策，切切,！