4月26日,，由中國(guó)人民大學(xué)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展研究中心聯(lián)合比目魚方德學(xué)院、圓點(diǎn)商學(xué)院主辦的“事關(guān)退出”專題研討會(huì)在中國(guó)人民大學(xué)成功舉辦,，20位來自政府引導(dǎo)基金與基金管理人的高層管理人員參加了會(huì)議,，研討會(huì)圍繞政府引導(dǎo)基金退出相關(guān)問題展開熱烈討論，與會(huì)嘉賓各抒己見,，總結(jié)了當(dāng)前退出難題的原因并提出破解之道,。

退出的主要形式

中國(guó)人民大學(xué)胡波副教授總結(jié)了政府引導(dǎo)基金退出的幾種形式，從退出原因看,，主要有讓利提前退出,、強(qiáng)制提前退出,、市場(chǎng)化提前退出,、期滿清算退出。

 讓利提前退出：政府為了引導(dǎo)和帶動(dòng)社會(huì)資本共同投資到特定產(chǎn)業(yè),，部分政府投資基金在制度中規(guī)定,，當(dāng)滿足某種條件時(shí)，允許基金管理人或社會(huì)資本方以原價(jià)或以原件加較低回報(bào)率的價(jià)格,，購(gòu)買政府出資份額形式,，實(shí)現(xiàn)政府投資基金提前退出，并實(shí)現(xiàn)對(duì)社會(huì)資本讓利,； 

強(qiáng)制提前退出：在基金出現(xiàn)特定負(fù)面事件（如基金設(shè)立一年內(nèi)社會(huì)資本未到位,，或政府出資一年內(nèi)未對(duì)外投資等）情況下，政府出資方有權(quán)強(qiáng)行提前退出基金；

市場(chǎng)化提前退出：在基金運(yùn)作過程中,，政府出資方按市場(chǎng)化原則將其持有的基金份額對(duì)外轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)退出,；

期滿清算退出：基金運(yùn)作期滿，對(duì)基金進(jìn)行清算,，各方按協(xié)議退出,。如果是投資于子基金，有賴于政府引導(dǎo)基金投資的子基金清算退出,；如果是直接投資項(xiàng)目,，依賴于被投項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出。

 比目魚創(chuàng)始人張艷華介紹到,，從激勵(lì)退出的角度來講,，主要為讓利退出和同股同權(quán)退出。在制定基金管理辦法時(shí),，最初的讓利設(shè)定為3年引導(dǎo)基金本金退出,，3-5年按引導(dǎo)基金本金加銀行同期貸款利息退出，5年以上引導(dǎo)基金和社會(huì)資本同股同權(quán)退出,，相當(dāng)于時(shí)間越長(zhǎng),，讓利的程度越低。利用讓利的方式來激勵(lì)退出,，在引導(dǎo)基金發(fā)展早期比較多,，如啟迪、深創(chuàng)投早期管理的引導(dǎo)基金,，實(shí)現(xiàn)了這類退出,，但最終由于產(chǎn)業(yè)基金和創(chuàng)投基金運(yùn)作方式有一定差異，最終改成政府引導(dǎo)基金同股同權(quán)退出制度,。從退出途徑上來講,，退出又分為IPO退出、并購(gòu)?fù)顺?、回?gòu)?fù)顺?、S基金退出。

退出難的主要原因

胡波副教授總結(jié),，通過近幾年參與政府引導(dǎo)基金設(shè)立論證,、績(jī)效評(píng)價(jià)等工作發(fā)現(xiàn)許多問題導(dǎo)致退出難。

一是由于子基金或直接項(xiàng)目未能實(shí)現(xiàn)退出,，不少政府投資基金面臨期滿不能順利退出的困難,；

 二是由于前期制度不完備、約定不清晰,，讓利退出由于“國(guó)有資產(chǎn)流失”顧慮而無法落地,。基金在設(shè)立時(shí)更關(guān)注“募和投”,，關(guān)注產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效應(yīng),、,，但對(duì)基金“管和退”，多數(shù)引導(dǎo)基金的管理制度講得比較籠統(tǒng),。讓利條款制定不明確,，當(dāng)退出時(shí)，讓利給LP還是GP,？他們?nèi)绾畏峙?？如果一方LP放棄，其他LP是否可以接受份額,？是否涉嫌國(guó)有資產(chǎn)流失,？后期執(zhí)行時(shí)都會(huì)遇到諸多問題。

 三是由于前期未在基金合同中進(jìn)行明確約定,，強(qiáng)制提前退出遇到基金管理人和社會(huì)資本方不配合從而無法實(shí)現(xiàn),；

 四是由于運(yùn)作中的基金難以準(zhǔn)確估值，以及市場(chǎng)化基金份額轉(zhuǎn)讓渠道不通暢,，政府投資基金通常難以通過市場(chǎng)化方式提前退出,；

 五是由于現(xiàn)行國(guó)資監(jiān)管規(guī)定與股權(quán)投資基金的通行做法存在不匹配不適應(yīng)的情形，使得政府投資基金及其子基金的退出在實(shí)際操作環(huán)節(jié)遇到一些障礙,。

（以下內(nèi)容為與會(huì)嘉賓分享觀點(diǎn)）

一位嘉賓分享到,，所設(shè)基金成立于2017年4月財(cái)政出資200億，母基金群規(guī)模1千億,，撬動(dòng)社會(huì)資本5千億,。雖然在基金設(shè)立之初，考慮到了退出的問題,，但是問題并不容易解決,，涉及到引導(dǎo)基金份額怎么轉(zhuǎn)，怎么退等具體的問題,，還需要在設(shè)立時(shí)多加以研究,。

 某基金管理機(jī)構(gòu)介紹，受發(fā)改委委托,，目前在管24支子基金,，規(guī)模將近50億,，母基金按同股同權(quán)退出方式,，所謂利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的模式來參與子基金的管理,。目前整個(gè)流程比較明確,，雖然是財(cái)政資金,，但是基本按照國(guó)資退出要求來退出，目前面臨的主要問題是誰來接盤,。

 與會(huì)嘉賓介紹,，所在機(jī)構(gòu)在管北京外經(jīng)貿(mào)發(fā)展引導(dǎo)基金等3支政府引導(dǎo)基金。所投項(xiàng)目為農(nóng)業(yè)的一個(gè)微細(xì)分領(lǐng)域,，投資標(biāo)的非常少,，投資對(duì)象利潤(rùn)率低，這些因素都影響投資項(xiàng)目的退出,，進(jìn)而影響到母基金退出,。

 與會(huì)嘉賓認(rèn)為，目前主流的基金退出方式還是通過IPO,、并購(gòu),、回購(gòu)這幾種途徑來退出，相當(dāng)于是千軍萬馬過獨(dú)木橋,。現(xiàn)在多數(shù)并購(gòu),，PE都帶有投機(jī)性質(zhì)，并不是真正意義上的產(chǎn)業(yè)并購(gòu),。

如何解決退出難

隨著退出時(shí)間的到來,，S基金必然產(chǎn)生和發(fā)展，建立規(guī)范的二手份額交易市場(chǎng)迫在眉睫,。上海國(guó)資系統(tǒng)設(shè)立了S基金來保證第一批基金的退出問題,，但是目前來說，S基金也存在許多潛在問題,，如作為母基金對(duì)應(yīng)的是份額,，而對(duì)子基金來說是一個(gè)個(gè)項(xiàng)目的股權(quán)，對(duì)于股權(quán)如何估值,，對(duì)于項(xiàng)目里隱含的上一個(gè)投資人的條款安排和對(duì)賭安排,，怎么在接盤的時(shí)候去評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和收益，進(jìn)行合理的估值和協(xié)議的安排,，以及如何解決信息不對(duì)稱問題,，這是一個(gè)非常復(fù)雜的問題。我國(guó)缺乏對(duì)這種非標(biāo)產(chǎn)品的比較規(guī)范的交易市場(chǎng),，對(duì)S基金有很大影響,。中關(guān)村在做份額轉(zhuǎn)讓的交易市場(chǎng)，今年可能會(huì)移交給北交所并推出規(guī)則,，作為正在運(yùn)營(yíng)的基金,，要密切關(guān)注交易市場(chǎng)的建設(shè),。

另外合伙企業(yè)的基金份額不做國(guó)資認(rèn)定有明確的標(biāo)準(zhǔn)，但并不代表不會(huì)要求你按國(guó)資的程序來做,，所以提前了解32號(hào)文和其他地方,、機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定，事先把方案報(bào)到市政府,、相應(yīng)的國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)做審批,，遵循免責(zé)和審慎原則，以免影響順利退出,。

政府引導(dǎo)基金應(yīng)制定相應(yīng)讓利措施,，一是從財(cái)政資金的意義來看,，引導(dǎo)基金的目的不是賺錢，而是支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展或區(qū)域發(fā)展的訴求,；二是既然母基金對(duì)GP有區(qū)域或產(chǎn)業(yè)訴求,，就要給出合理的對(duì)價(jià)；三是固定利息的讓利模式有利于退出,，對(duì)于GP來說,，如果投的好，資金回報(bào)優(yōu)于固定收益,，就會(huì)有退出意愿,；四是應(yīng)該考慮從財(cái)政角度去接受虧損。

從投后管理角度來講,，投后管理也需要信息化,，信息化管理系統(tǒng)有利于母基金及時(shí)獲知子基金信息，更有效的做好投后管理,。

對(duì)于S基金,，周期比較短，一般是3-5年,，相對(duì)于母基金8-10年的周期,，非常有利于募資，這是一個(gè)優(yōu)點(diǎn),，但操控S基金需要很專業(yè),、深厚的行業(yè)背景，整個(gè)市場(chǎng)還處在起步階段,，呼聲大,，雨點(diǎn)小，還有很長(zhǎng)的路要走。

母基金通過子基金退出,，實(shí)質(zhì)是子基金的退出問題，退出的方式無非三種,，IPO,、并購(gòu)、回購(gòu),，從這個(gè)情況來講,，IPO數(shù)量不是很多，以后更多的會(huì)通過并購(gòu)來退出,，有些母基金拉入上市公司,，也有這個(gè)考慮。母基金要實(shí)現(xiàn)并購(gòu)?fù)顺?，就要考慮,，其孵化的子基金的投資方向是否適合合作的上市公司在產(chǎn)業(yè)和業(yè)務(wù)方向的協(xié)同，這樣雙保險(xiǎn)的目的才能實(shí)現(xiàn),，最后再往前追一步的話,，涉及到產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的功能問題，又要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的目的,，又要市場(chǎng)收益的目的,，兩者需要平衡。