作者| 王驥躍

來(lái)源| 刺客財(cái)經(jīng)觀察（ID：cikeguancha）

科創(chuàng)板規(guī)則正式出爐,，5套普通公司上市標(biāo)準(zhǔn)和4套紅籌公司上市標(biāo)準(zhǔn)全部有市值指標(biāo),，預(yù)計(jì)市值成為公司是否能夠在科創(chuàng)板上市的關(guān)鍵！

過(guò)去若干年,，投行已經(jīng)忘記了如何給IPO公司定價(jià),，A股的投資者們也早已不關(guān)注IPO定價(jià)問題，IPO價(jià)格已經(jīng)被監(jiān)管安排好了,，遵照?qǐng)?zhí)行就是,。

然而，科創(chuàng)板注冊(cè)制改革把IPO定價(jià)權(quán)利還給了市場(chǎng),，從投行到投資者忽然發(fā)現(xiàn),，IPO定價(jià)成了難點(diǎn)和焦點(diǎn)。對(duì)盈利公司還可以用市盈率來(lái)估值定價(jià),，對(duì)不盈利公司要怎么定,？

科創(chuàng)板IPO放開了定價(jià)管制，并進(jìn)行了一些詢價(jià)機(jī)制方面的改革和完善,，這次改革是否還會(huì)重蹈以前若干次詢價(jià)制改革的覆轍,，是否可以有效激發(fā)市場(chǎng)約束機(jī)制,？

科創(chuàng)板IPO要怎么定發(fā)行價(jià)？證監(jiān)會(huì)和交易所的規(guī)則并沒有給出明確的要求,?！犊苿?chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》只規(guī)定了詢價(jià)確定價(jià)格的原則，《科創(chuàng)板上市保薦書內(nèi)容與格式指引》中只是說(shuō)了“對(duì)于市值指標(biāo),，保薦人應(yīng)當(dāng)結(jié)合發(fā)行人報(bào)告期外部股權(quán)融資情況,、可比公司在境內(nèi)外市場(chǎng)的估值情況等進(jìn)行說(shuō)明 ”，并沒有教授或指導(dǎo)具體的估值方法,，一切都交給了市場(chǎng),。

監(jiān)管最擔(dān)心的是發(fā)行價(jià)是否會(huì)過(guò)高，從而導(dǎo)致上市后大面積破發(fā),，損害參與申購(gòu)的投資者利益,。市場(chǎng)本身會(huì)對(duì)發(fā)行價(jià)進(jìn)行調(diào)節(jié)，上市后普遍上漲,，發(fā)行價(jià)會(huì)逐漸抬高,；出現(xiàn)大面積破發(fā)后，發(fā)行價(jià)又回被壓下來(lái),。在香港聯(lián)交所,、紐交所以及納斯達(dá)克，新股破發(fā)都是很正常的事情,。如果市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制失靈，才是機(jī)制本身出了問題,，需要監(jiān)管調(diào)整機(jī)制,。所以，科創(chuàng)板有個(gè)30%左右的破發(fā)率,，在市場(chǎng)調(diào)節(jié)下能夠自動(dòng)平衡,，應(yīng)該是符合監(jiān)管預(yù)期的。

《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》對(duì)發(fā)行價(jià)的確定設(shè)定的市場(chǎng)約束機(jī)制,，主要包括：

1,、要求發(fā)行人和主承銷商尊重詢價(jià)結(jié)果：發(fā)行價(jià)擬超過(guò)詢價(jià)結(jié)果（4數(shù)區(qū)間）下限的，要求說(shuō)明理由和定價(jià)依據(jù),，提醒投資者關(guān)注價(jià)差和風(fēng)險(xiǎn),，并推遲一周發(fā)行。

2,、券商跟投：要求保薦機(jī)構(gòu)的子公司或兄弟公司參與戰(zhàn)略配售并鎖定一段時(shí)間,。

3、戰(zhàn)略投資者配售和綠鞋機(jī)制：取消戰(zhàn)略投資者配售和超額配售選擇權(quán)對(duì)發(fā)行規(guī)模的下限要求,，所有擬發(fā)行人都可以安排戰(zhàn)略投資者配售和綠鞋,。

在對(duì)詢價(jià)制度進(jìn)行調(diào)整后，2014年初曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的次高價(jià)發(fā)行情形一定不會(huì)出現(xiàn)了，但是整個(gè)詢價(jià)機(jī)制依然可能帶來(lái)高價(jià)發(fā)行,，尤其在科創(chuàng)板推出的初期,。

在科創(chuàng)板的詢價(jià)機(jī)制設(shè)計(jì)下，IPO定價(jià)的關(guān)鍵要素,，不是各種估值模型,，不是可比價(jià)格或市場(chǎng)法估值，也不是大家普遍認(rèn)為可能高估的前期外部融資的估值,，而是兩個(gè)最關(guān)鍵的錨：投價(jià)報(bào)告和上市條件指標(biāo),！

第一個(gè)錨點(diǎn)，是券商的投價(jià)報(bào)告

根據(jù)《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》的規(guī)定,，“主承銷商應(yīng)當(dāng)向網(wǎng)下投資者提供投資價(jià)值研究報(bào)告”,，在這個(gè)投價(jià)報(bào)告中，一般會(huì)列上主承銷商給出的估值區(qū)間,。

在科創(chuàng)板剛起步階段,，大家都不會(huì)定價(jià)，尤其是對(duì)虧損類公司,。即使有境外可比公司,，誰(shuí)也不知道境內(nèi)會(huì)定成啥樣。中信建投H股股價(jià)8港元,，A股股價(jià)31人民幣,，差不多是港股的4倍。這還是同一家公司,，誰(shuí)知道不同公司A股二級(jí)市場(chǎng)可以接受的價(jià)格是多少,？

所以，券商給出的投價(jià)報(bào)告,，就成了詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)最關(guān)鍵的錨,！

從詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的角度看，發(fā)行人值多少錢的意義并不大,，重要的是上市后會(huì)否立即破發(fā),？能不能拿到籌碼？

在科創(chuàng)板開板初期,，無(wú)論是基于熱點(diǎn)還是基于稀缺性,，市場(chǎng)普遍預(yù)期的是新股不會(huì)破發(fā)，至少不會(huì)開盤就破發(fā),。甚至于,，在市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮效應(yīng)之前，即使最終可能會(huì)破發(fā),，詢價(jià)機(jī)構(gòu)依然存在很大可能沖動(dòng)相信不會(huì)很快破發(fā),。那么,，拿到籌碼就成了最重要的事情。

如何確保拿到籌碼,？比券商給的投價(jià)報(bào)告的錨略高一些,，是最理性的選擇：

太高了，可能被作為高價(jià)被剔除了,；

低于錨價(jià)格,，很可能拿不到籌碼，甚至壓著錨報(bào)價(jià)都很可能拿不到籌碼,。

所以,，在詢價(jià)機(jī)制上，詢價(jià)對(duì)象有向上報(bào)價(jià)的沖動(dòng),，但也不會(huì)特別離譜,。

如果詢價(jià)機(jī)構(gòu)認(rèn)為券商給出的錨價(jià)太高，更大的可能性是不參與報(bào)價(jià),，而不是報(bào)個(gè)低價(jià),。除非詢價(jià)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為錨價(jià)太高，才可能會(huì)把發(fā)行價(jià)拉低到錨價(jià)之下,，但這種概率并不大,，至少在科創(chuàng)板初期很小。

第二個(gè)錨點(diǎn),，是上市條件指標(biāo)

每個(gè)科創(chuàng)板公司申報(bào)材料時(shí),，保薦機(jī)構(gòu)都會(huì)發(fā)表意見論證發(fā)行人符合上市條件適用的是哪一套指標(biāo)。交易所在對(duì)市值條件進(jìn)行審核時(shí),，是無(wú)法對(duì)市值指標(biāo)證偽的,，市值指標(biāo)只能在詢價(jià)時(shí)證偽。制度設(shè)計(jì)上,，也是希望市場(chǎng)來(lái)挑選公司，而不是全部由交易所把關(guān),。

但是,，在制度實(shí)際執(zhí)行時(shí)，卻可能出現(xiàn)一個(gè)意外的情形：只有認(rèn)為發(fā)行人可以達(dá)到市值標(biāo)準(zhǔn)的詢價(jià)對(duì)象才會(huì)報(bào)價(jià),，認(rèn)為發(fā)行人達(dá)不到市值標(biāo)準(zhǔn)的詢價(jià)對(duì)象根本就不會(huì)報(bào)價(jià),！

詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)的目的，不是為了接納或拒絕某公司上市,，而是期望能夠按照其報(bào)價(jià)獲配一定額度的網(wǎng)下發(fā)行的新股,。所以，如果詢價(jià)機(jī)構(gòu)認(rèn)為某公司達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn),，大概率上并不會(huì)積極反對(duì),，而是以不參與報(bào)價(jià)的形式消極反對(duì),。

盡管監(jiān)管層期待市場(chǎng)積極反對(duì)不能達(dá)到市值標(biāo)準(zhǔn)的公司上市，但實(shí)務(wù)中卻不得不面對(duì)詢價(jià)對(duì)象們只是消極反對(duì),。

而這種消極反對(duì),，可能并不能阻止發(fā)行人成功上市！

根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)備案的網(wǎng)下投資者名錄,，合格的詢價(jià)對(duì)象有114家證券公司,、152家基金公司、57家保險(xiǎn)公司,、42家信托,、43家財(cái)務(wù)公司、72家QFII,、3698家其他機(jī)構(gòu)投資者,。

而《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定“公開發(fā)行股票數(shù)量在 4 億股(含)以下的，有效報(bào)價(jià)投資者的數(shù)量不少于 10 家;公開發(fā)行股票數(shù)量在 4 億股以上的,，有效報(bào)價(jià)投資者的數(shù)量不少于 20 家,。剔除最高報(bào)價(jià)部分后有效報(bào)價(jià)投資者數(shù)量不足的，應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行”,，“剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購(gòu)總量的 10%”,。

在4000余家詢價(jià)對(duì)象中，尋找到十余家愿意報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu),，并不是很困難的事,。

更進(jìn)一步的是，如果某公司只有十余家詢價(jià)對(duì)象愿意接受這個(gè)價(jià)格,，意味著這個(gè)公司本并不符合上市條件而僥幸上市了,。一旦上市成功，即便破發(fā)了也不至于立即退市,。退市的交易類指標(biāo)是“連續(xù) 20 個(gè)交易日股票市值均低于 3 億元 ”,，“不包含公司股票停牌日和公司首次公開發(fā)行股票上市之日起的 20 個(gè)交易日”。這就意味著發(fā)行人及其控股股東有相當(dāng)強(qiáng)的動(dòng)力尋求詢價(jià)對(duì)象的支持,，而風(fēng)險(xiǎn)并不大,。

極低的發(fā)行中止條件，意味著在上市條件錨的影響下,，在實(shí)務(wù)中消極反對(duì)概率遠(yuǎn)大于積極反對(duì)的情形下,，原本期望的市場(chǎng)選擇上市公司很可能淪為空談！

所以,，大概率上,，詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)會(huì)略超券商給出的投價(jià)報(bào)告，但不會(huì)大幅超過(guò)（擔(dān)心被剔除）,，少數(shù)報(bào)價(jià)會(huì)略低于投價(jià)報(bào)告的錨,，極少數(shù)甚至沒有詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)會(huì)低于上市指標(biāo),。

現(xiàn)有制度對(duì)高價(jià)發(fā)行的約束力不夠，恐難實(shí)現(xiàn)目標(biāo),，尤其在市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用之前

1,、指望詢價(jià)對(duì)象來(lái)約束發(fā)行價(jià)，在科創(chuàng)板初期是不太可能的事情,。只有破發(fā)的公司多了,，市場(chǎng)才可能會(huì)發(fā)揮約束機(jī)制，詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)才會(huì)開始謹(jǐn)慎,，發(fā)行價(jià)才會(huì)調(diào)整到合理水平,。而即使到了這個(gè)時(shí)候，兩個(gè)錨的影響依然巨大,。

2,、詢價(jià)對(duì)象約束效果不明顯，那么戰(zhàn)略投資者呢,？

很遺憾,，可能也并不明顯。

與詢價(jià)對(duì)象上市后可以立刻拋售不同,，戰(zhàn)略投資者需要鎖定至少12個(gè)月,，對(duì)發(fā)行價(jià)的關(guān)心程度要甚于一般詢價(jià)對(duì)象。

但是,，除了券商跟投外,，戰(zhàn)略配售是非強(qiáng)制性的，如果沒有多少戰(zhàn)投愿意接受價(jià)格,，發(fā)行人可以不安排戰(zhàn)投,；另外，在當(dāng)前的機(jī)制中,，只要求戰(zhàn)略投資者接受詢價(jià)結(jié)果,，并沒有規(guī)定如果戰(zhàn)略投資者認(rèn)為詢價(jià)結(jié)果太高而不愿參與配售會(huì)有什么后果。戰(zhàn)略投資者或許被迫接受了高價(jià)發(fā)行,，不接受也不會(huì)導(dǎo)致發(fā)行失敗,，能有多大的約束效果？

對(duì)于戰(zhàn)略投資者來(lái)說(shuō),，最多就是吃一次虧，被投行坑了以后不和這家券商合作了,。

3,、被監(jiān)管部門和一些投資者寄予厚望的券商跟投呢？

很遺憾,，可能也不明顯,。

券商跟投,，券商當(dāng)然會(huì)對(duì)發(fā)行價(jià)太高有所顧忌，但券商顯然會(huì)把投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去,。從跟投規(guī)模上來(lái)看,，最多也就是把保薦承銷費(fèi)虧出去，總體上不至于虧本,?；蛟S會(huì)和發(fā)行人談要求增加一些承銷費(fèi)，以彌補(bǔ)可能的風(fēng)險(xiǎn),。

投行和子公司之間會(huì)有些利益沖突,，需要更高層領(lǐng)導(dǎo)協(xié)調(diào)相互之間的博弈，但這畢竟是內(nèi)部矛盾,，券商肯定會(huì)算總賬,。

保薦機(jī)構(gòu)在承攬項(xiàng)目時(shí)，至遲在申報(bào)前,，就應(yīng)該會(huì)與發(fā)行人,、跟投子公司協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，無(wú)論發(fā)行人還是保薦機(jī)構(gòu),，都不太可能等到發(fā)行前再被動(dòng)接受價(jià)格,。發(fā)行價(jià)格的上限就是戰(zhàn)投包括保薦機(jī)構(gòu)跟投可以接受的價(jià)格，下限是發(fā)行人愿意接受的價(jià)格,。過(guò)于低價(jià),，發(fā)行人可能不干了。如果投行聰明或謹(jǐn)慎,，可以在申報(bào)前先由ECM去機(jī)構(gòu)處詢一下價(jià)格,，這個(gè)詢價(jià)沒有規(guī)則限制。估值很難達(dá)到的,，就不要勉強(qiáng)報(bào)了,。萬(wàn)一沒能發(fā)成功，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的損害更大,。

綜上所述,，科創(chuàng)板詢價(jià)制度較以前有所修改可以避免次高價(jià)發(fā)行，監(jiān)管部門也已經(jīng)明確表示了價(jià)格由市場(chǎng)確定的改革方向,，甚至整個(gè)機(jī)制上賦予了市場(chǎng)挑選公司入門的重大權(quán)力,，但目前機(jī)制上不可期望過(guò)高，甚至很可能會(huì)被玩壞而讓監(jiān)管之手不得不再干預(yù),。

最后,，提出三條建議。

1,、建議提高報(bào)價(jià)家數(shù)要求,，十來(lái)家報(bào)價(jià)那不叫市場(chǎng),，越多機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)，操縱或勾結(jié)的概率就越低,，形成的價(jià)格就越符合市場(chǎng)總體判斷,；或者至少要設(shè)定最低認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，沒有足夠大的認(rèn)購(gòu)倍數(shù),，也難以反映市場(chǎng)定價(jià),。《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》已經(jīng)正式生效,，短期內(nèi)恐難再次修改,，而修訂《證券發(fā)行與承銷管理辦法》技術(shù)上可行。如果規(guī)則不改,，也可以在未來(lái)的具體指引中要求對(duì)于家數(shù)過(guò)少的,，做特別風(fēng)險(xiǎn)提示。

2,、建議交易所定期分類公告各詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)偏離度排序,，提高詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，督促詢價(jià)對(duì)象謹(jǐn)慎報(bào)價(jià),。

3,、建議對(duì)戰(zhàn)略投資者棄配的后果做出補(bǔ)充規(guī)定，以充分發(fā)揮戰(zhàn)投約束機(jī)制,。