投行們最好的日子似乎一去不復(fù)返了,。

   “投行定價越來越難了。據(jù)我所知,，現(xiàn)在有一些買方機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始把一批投行拉進(jìn)黑名單,。他們把那些定價不靠譜的投行列入黑名單，避免再吃虧?！鄙钲谝晃恢行屯缎欣峡偢锌?，他下周馬上有個項目要路演發(fā)行，感覺“如履薄冰”,。

     對投行來說,，艱難在于,，過會難,，定個買賣雙方都“皆大歡喜”的價更難。

    最讓買方機(jī)構(gòu)不滿的是,，投行們的漫天叫價?！八麄儚膩淼轿苍谥鲗?dǎo)IPO定價,，這么多的破發(fā)，卻由買方機(jī)構(gòu)來承擔(dān)損失,，這是很不合理的?！鄙虾Ｒ患抑行突鸸緜突鸾?jīng)理坦承“很受傷”。

    投行們是怎樣主導(dǎo),，甚至操縱IPO定價的,？

被投行綁架的定價

      市場最終接受的IPO發(fā)行價，其實經(jīng)過了發(fā)行人,、投行,、買方機(jī)構(gòu)的重重“肉搏戰(zhàn)”,。

      國內(nèi)各個投行的結(jié)構(gòu),、IPO的項目程序其實大同小異。一般而言,，券商投行部設(shè)有兩大部門，前端為項目部,，后端為資本市場部。一個IPO項目,，從培育、“包裝”到證監(jiān)會審核過會,，項目部包括保薦代表人的任務(wù)就完成了,。

      隨后,，負(fù)責(zé)股票承銷的資本市場開始進(jìn)場。資本市場部會“翻墻”到公司的經(jīng)濟(jì)研究所,，找研究IPO發(fā)行人所屬行業(yè)的分析師，讓他們寫一份《投資價值研究報告》，給出估值,。緊接著，資本市場在北廣深三地派出重兵,，拿著這份估值報告,，開始馬不停蹄地“游說”各個重要的詢價機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者,。

    “證監(jiān)會說詢價,、路演,、拜訪活動要等發(fā)行批文下來后才可以開始，但大家在過會結(jié)果一出來,，就開始一對一的活動,。這也是監(jiān)管的灰色地帶,。”前述深圳高管表示,。

    “我們會做好一對一的溝通，詢價前帶著發(fā)行人去拜訪機(jī)構(gòu)很重要,。”國信證券資本市場部總經(jīng)理龍涌對理財周報記者表示,。但讓龍涌頭痛的是，“賣方還沒有適應(yīng)這個低迷的市場,，要說服賣方是件很困難的事情?！笔聦嵣?，投行們對自家做出的估值報告,，并沒有多少底?！拔覀儠⒖脊狙芯克治鰩煹墓乐祱蟾鎭矶òl(fā)行價,。但這只是個參考,，更重要的是看詢價機(jī)構(gòu)的報價情況,，我們按詢價機(jī)構(gòu)報價的價格和數(shù)量的加權(quán)平均值來定發(fā)行價,。”龍涌表示,。這也是目前國內(nèi)投行普遍采用的定價原則,。

      但在買方機(jī)構(gòu)看來,，這個看似公平和市場化的定價機(jī)制,，主導(dǎo)者仍是投行，買方機(jī)構(gòu)“被綁架”了,。從目前新股定價機(jī)制看,，投行可以從兩種渠道干擾甚至操縱定價。20家的有效詢價對象低門檻給投行帶來巨大的發(fā)揮空間,。

      “20家的詢價機(jī)構(gòu)很容易湊夠,，拉一些關(guān)系戶不難,。起碼要把詢價機(jī)構(gòu)弄到50家,，把利益方弄分散?！比A富基金一位債券基金經(jīng)理表示,。

       另外,，買賣雙方信息不對稱也是死穴,。買方機(jī)構(gòu)發(fā)行日下午三點以前報價，公募基金的報價一般在上午結(jié)束,。發(fā)行人和投行可以通過網(wǎng)下發(fā)行電子平臺實時看到價格，而詢價機(jī)構(gòu)只知道自己的報價,。

     “投行一旦發(fā)現(xiàn)某個詢價對象報價過低,，就會馬上打電話給詢價人，動用各種關(guān)系和資源,，直到詢價機(jī)構(gòu)更改詢價或者撤單為止,?！鄙虾Ｒ患一鸸窘?jīng)理透露,。

      “人情關(guān)難過,。詢價機(jī)構(gòu)詢價期間接到投行和發(fā)行人的電話實在太普遍了,。兩個月前,，一家銀行系上?；鸸疽驗閳髢r太低,，一報價投行電話就來了,，把股東,、同學(xué)關(guān)系都搬出來了,，領(lǐng)導(dǎo)不好意思，只好改了詢價,。”前述上?；鸾?jīng)理感慨。

投行畫餅：被操縱的EPS

      除了鉆程序的空子外,，投行操縱IPO發(fā)行定價的另一個殺手锏是估值報告中的EPS（每股收益）,。在公開詢價以前，投行已經(jīng)把目標(biāo)客戶一一拜訪了一番,，并送上了自家分析師做的估值報告,，給買方機(jī)構(gòu)做估值參考,。“我們首先會有自己的獨立想法和判斷，也會參考主承銷商的報告和其他券商的報告,?！鼻笆鋈A富基金債券基金經(jīng)理表示。

      無論是承銷商,、買方機(jī)構(gòu)，還是其他券商分析師,，用的幾乎都是PE相對估值法和DCF現(xiàn)金流貼現(xiàn)絕對估值法兩者相結(jié)合的方法,。其中,，PE相對估值法應(yīng)用最普遍,。盡管用的是一樣的估值模型和方法，但投行和買方機(jī)構(gòu)的估值卻存在巨大差別,。

    “分析師給新股定價一般是看同行業(yè)的平均PE,，但參數(shù)則取決于每個人的判斷,?！蔽髂献C券的分析師王大力告訴理財周報記者,。

     在PE估值法中,，EPS（每股收益）和PE（市盈率）兩個指標(biāo)，兩者的乘積即是新股股價估值,。

   “這其中貓膩最大的是EPS預(yù)測,，也就是對公司盈利能力的估值。投行往往會夸大發(fā)行人的盈利能力,，所以買方在這點上會非常小心,。很多買方機(jī)構(gòu)對投行估值報告打折，主要也是對投行EPS預(yù)測不放心,?！鼻笆錾钲谕缎懈吖芡嘎?。

     近期被中止發(fā)行的八菱科技，就是投行EPS“注水”的典型,。保薦人民生證券給出2011年-2013年EPS數(shù)據(jù)——1.34元,、1.79元,、2.44元。

      而海通證券分析師趙晨曦則預(yù)測,，八菱科技同期的EPS只有1.03元、1.29元,、1.54元,。這一預(yù)測與八菱科技多個詢價機(jī)構(gòu)的看法相仿,。

      與EPS緊密相連的，是八菱科技的基本面,。八菱科技對大客戶依賴性較強(qiáng)，主導(dǎo)產(chǎn)品汽車散熱器也因汽車銷量不如預(yù)期而不被看好,。在此番背景下,，八菱科技在估值報告中仍預(yù)計未來三年營業(yè)收入的增長率不低于32%，凈利潤增長率不低于33%,。而海通證券對八菱科技的預(yù)測更貼近市場實際,，給出的相應(yīng)增長率為不高于20.2%和25.43%。

       “我們會特別小心地雷,，投行會忽悠你,，其實我們預(yù)計的增長率還不夠高,。我們的研究員需要去排雷,，一個個會計項目地看,，看存貨,、看預(yù)收賬款,、看應(yīng)收賬款,，把粉飾業(yè)績的痕跡去掉?！鼻笆鋈A富基金經(jīng)理表示,。

     “說實話，估值模型沒有太多技術(shù)含量,。估值定價不是純技術(shù)，是門藝術(shù),?！眹抛C券資本市場部總經(jīng)理龍涌一語道出了投行定價的本質(zhì)。

65%投行漫天要價,，國信東吳最離譜

      投行操縱EPS美化發(fā)行人估值，加之市場慘淡,，帶來的直接惡果是,，賣方的叫價和買方的還價差距越來越大。

據(jù)理財周報統(tǒng)計,，今年以來,，A股共發(fā)行了148只新股,，其中,，97只新股最后的發(fā)行定價遠(yuǎn)低于投行給出的估值區(qū)間的下限，占比高達(dá)65%,。

      保薦項目最多的國信證券18個項目中,，11個給出的估值遠(yuǎn)超最后的定價,，占比61%。其最近發(fā)行的恒大高新IPO,，開出了令人咂舌的36.09-39.42元估值,，遭到買方機(jī)構(gòu)的攔腰斬,，最高者東海證券報價也只有25.8元，最低者中信證券報價只有14.1元,，不到國信證券估值下限的一半。國信證券最終被迫將發(fā)行價降至20元,，比其原來的估值下限縮水了16.09元,。

       平安證券緊跟其后,，16個項目,，9個開出了超定價的高價，占比56.3%,。最離譜的是東吳證券,，其對保薦的電科院給出的估值是106.5-132.7元，但最終定價只有76元,，兩者相差30.5元,。

     “為什么主承銷商的估值和買方的估值差別這么大，我們也很納悶,?！苯鹪C券投行總經(jīng)理吳寶利也深感困惑。

      投行們的漫天開價,，導(dǎo)致一些買方機(jī)構(gòu)干脆直接在主承銷商估值基礎(chǔ)上,，打六折報價。一來希望萬一發(fā)行價降低撿個便宜,，二來表達(dá)一種不認(rèn)可投行定價的態(tài)度,。

     “這種做法是不負(fù)責(zé)任的。這會導(dǎo)致惡性循環(huán),，如果買方砍價砍得太厲害,，賣方投行自然會把價格再寫高一些。這樣,，兩者的差距就越來越大,。”前述深圳投行高管對此表示擔(dān)憂,。

5投行發(fā)行險夭折,，買方開投行黑名單

在投行的定價話語“強(qiáng)權(quán)”下,，買方機(jī)構(gòu)紛紛選擇用腳投票，投行隨即遭到了市場的“報復(fù)”,。

今年以來,，已經(jīng)有5家投行被買方機(jī)構(gòu)倒逼一度陷入發(fā)行幾乎遭“夭折”的境地。據(jù)理財周報統(tǒng)計,，今年以來,，共有5只新股發(fā)行詢價對象在24家（含24家）以下，直逼20家的底線,。

1月24日,，國金證券保薦的鴻特精密僅23家詢價機(jī)構(gòu)，倒逼其將發(fā)行價砍至16.28元,。

4月27日,，招商證券保薦的日科化學(xué)只招攬到22家詢價機(jī)構(gòu)，險遭中止發(fā)行,。

5月26日,，光大證券保薦的雙星新材僅24家詢價機(jī)構(gòu)捧場，發(fā)行慘淡,。

5月27日,，國泰君安保薦的史丹利只有22家詢價機(jī)構(gòu),，國泰君安給出53.46-60元估值,，最后被迫妥協(xié)將發(fā)行價降至35元。

6月1日,，國信證券保薦的萬安科技只有24家詢價機(jī)構(gòu)捧場,，發(fā)行幾遭夭折。

6月8日,，民生證券保薦的八菱科技成為A股第一只因詢價對象不足而發(fā)行中止的股票,。

“現(xiàn)在新股大面積破發(fā)，很多發(fā)行人和投行都會派送禮品,，禮物越送越重,。”大同證券一位資深分析人士透露,。

       盡管如此,，吃了虧的賣方機(jī)構(gòu)仍是心存警惕。據(jù)前述投行高管透露,，一些買方機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始建立投行黑名單,。“他們自己會評哪些投行靠譜,，哪些不靠譜,。他們把那些定價不靠譜的投行列入黑名單,，避免再吃虧?！?/p>