本文來自世界黃金協(xié)會,，作者：Francisco Blanch

對沖外匯風(fēng)險(xiǎn)

投資者是否應(yīng)該以外匯對沖其投資組合,？以本幣（即支付固定票息（債券）或發(fā)放股息（股票）所用的貨幣）計(jì)價時，股票或債券等大部分金融資產(chǎn)的價值自然最為穩(wěn)定,。所以當(dāng)美元本幣資產(chǎn)的價值轉(zhuǎn)換成外幣時,，收益率波動性會隨著外匯波動性的提高而上升。

因此,，非美元債券投資者一般會對沖大部分外匯風(fēng)險(xiǎn)（例如可以通過向投資組合中添加本國外匯做多頭寸,，來對沖當(dāng)美國國債最終售出時出現(xiàn)的隱含美元做多頭寸，而無需做空美元）,。 

外國投資者對美元債券采用的外匯對沖比率通常超過50%,。從另外一個角度看，購買本幣非美元的外國債券或股票的美國投資者,，經(jīng)常向投資組合中添加美元做多頭寸（而不是做空外匯）,，來對沖至少一部分隱含的外匯做多敞口，從而降低投資組合的整體美元波動性,。

同樣,，股票投資者無論身在何處都傾向于采用某種形式的外匯對沖，以降低本幣收益率的波動性,。

確定了對金融資產(chǎn)進(jìn)行外匯對沖給投資組合帶來的收益以后,，第二個問題是對沖額度,。在這一重要討論中，不同金融資產(chǎn)之間的跨資產(chǎn)關(guān)聯(lián)是關(guān)鍵所在,。

一般而言,，某種美元計(jì)價金融資產(chǎn)和美元之間越是負(fù)相關(guān)，其外匯對沖的必要性就越小,。根據(jù)大宗商品和外匯之間的交叉關(guān)聯(lián)關(guān)系,，大宗商品在一定程度上可以作為貨幣波動性的一種天然對沖工具。但在其他時期幾乎沒有重大交叉關(guān)聯(lián)的證據(jù),，這表明這種動態(tài)的大宗商品-外匯關(guān)系非常短暫,。 

對沖大宗商品

畢竟，廣義的大宗商品中沒有天然本幣,。很多大宗商品確實(shí)以美元計(jì)價,，但美元只是一個記賬單位。大宗商品以美元計(jì)價的價值不一定比以其他貨幣計(jì)價更穩(wěn)定,，因?yàn)榇笞谏唐凡粫a(chǎn)生股息或票息,。大宗商品的市場價值取決于其使用價值和生產(chǎn)成本，這意味著當(dāng)采用所有生產(chǎn)者和消費(fèi)者貨幣計(jì)價時,，大宗商品的價值最為穩(wěn)定,。

換言之，當(dāng)采用種類豐富的一籃子外匯計(jì)價時,，大宗商品的價值最為穩(wěn)定,。這一籃子外匯的構(gòu)成取決于相關(guān)的大宗商品,。所以美元通常與以美元計(jì)價的大宗商品呈強(qiáng)負(fù)相關(guān),，這種負(fù)相關(guān)性高于其他美元資產(chǎn)類別。這意味著外國投資者可能不想充分進(jìn)行外匯對沖,，因?yàn)樗麄冊谝欢ǔ潭壬汐@得了來自美元（而非本國外匯）與大宗商品負(fù)相關(guān)性的天然對沖,。

對于新興市場投資者而言，如果不對沖,，本幣大宗商品的收益率波動性一般會比充分進(jìn)行外匯對沖時（充分進(jìn)行外匯對沖的收益率方差與美元收益率方差大致相同）高得多,。

對于發(fā)達(dá)市場的外國投資者而言，充分進(jìn)行外匯對沖的彭博大宗商品指數(shù)(BCOM)的波動性并未遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于未對沖BCOM,。即使是黃金,，以任何主要本幣計(jì)算的收益波動率也并未比美元計(jì)算的收益波動率低多少。而黃金是波動性最低的單一商品之一,。 

但采用充分對沖或完全不對沖的投資組合并非唯一選項(xiàng),。兩者之間存在連貫的對沖比率，可降低本幣計(jì)價的大宗商品收益率的整體波動性,。

我們認(rèn)為,，根據(jù)每一種大宗商品投資組合與投資者本幣的相關(guān)性,，一定程度的外匯對沖可能有利于發(fā)達(dá)市場和新興市場的非美元投資者。確定了外匯對沖給大宗商品投資組合帶來的潛在好處以后,，接下來我們要分析潛在對沖比率的范圍,。

最佳比率

我們的分析為非美元大宗商品投資者對沖某些外匯風(fēng)險(xiǎn)提供了有力理由。即便如此,，我們也承認(rèn),，對于發(fā)達(dá)市場貨幣投資者而言，與無外匯對沖的頭寸相比,，有外匯對沖頭寸帶來的降低波動性效益相對較小,。

雖然以G10貨幣為基準(zhǔn)的投資者可能會受益于0.1-0.5的大宗商品外匯對沖比率，但以新興市場外匯為基準(zhǔn)的投資者的最佳對沖比率要大得多,，一般為0.5-1.0,，往往接近1。這是因?yàn)槟骋恍屡d市場貨幣的初始收益波動率就非常高,，可通過外匯對沖大幅降低,。 

換言之，根據(jù)大宗商品和新興市場外匯的歷史聯(lián)合概率分布,，以新興市場貨幣為基準(zhǔn)的投資者的最佳對沖比率非常高,。因此，在大部分情況下,，將波動性降至最低的最佳對沖比率與充分對沖的頭寸大同小異,。相比之下，波動性較低的G10投資者的對沖比率較低,，最佳對沖比率往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于充分對沖,，因?yàn)閷_比率與波動性之比的曲線相當(dāng)平坦。

我們的研究結(jié)果還表明,，如果更高的大宗商品波動性單獨(dú)出現(xiàn),，不改變與外匯的協(xié)方差，更高水平的大宗商品波動性不一定會改變最佳對沖比率,。

最佳對沖比率不取決于特定大宗商品的波動性,，這個事實(shí)為長期最佳對沖比率提供了一定的穩(wěn)定性。即使大宗商品的收益率方差在其庫存周期內(nèi)發(fā)生變化也是如此,。此外,，提高大宗商品的收益率方差——其他因素不變——并不會改變最佳對沖比率。 

即便如此,，如果美元資產(chǎn)的價值非常穩(wěn)定（例如短期美國國債）,，其與外匯價格的協(xié)方差也很低。假設(shè)出現(xiàn)恒定美元債券價值的極端情況——常數(shù)與包括所有外匯對在內(nèi)的任何隨機(jī)變數(shù)的協(xié)方差為0,。

由于較低的大宗商品方差和與外匯的較少負(fù)值協(xié)方差往往同時出現(xiàn),，低方差大宗商品（以美元計(jì)價）的最佳對沖比率往往更高,。因此，在大部分貨幣中,，黃金等低波動性大宗商品或因多樣化而比單一商品波動性更低的BCOM,，往往有最高的最佳外匯對沖比率就不足為奇了。簡而言之,，對黃金或大宗商品投資組合進(jìn)行外匯對沖有很多好處,，尤其是對于新興市場投資者。