作者 | 常山

流程編輯 | 白鶴芋

家具，是居家生活中必不可少的物品,，同時在一定程度上折射出房子主人的文化底蘊和生活習(xí)慣等,，也因此在居家生活中起著越來越重要的作用。

我國的城鎮(zhèn)化進程極大地推動了家具產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,。伴隨城鎮(zhèn)化率的提高,，城鎮(zhèn)人口的持續(xù)增長帶動住房剛需的持續(xù)放量，直接催生了巨大的家具市場需求,。中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示,，2010-2015年間中國每年裝修房總量在1400-1700萬套之間,，新房的裝修使用必然帶動對家具持續(xù)需求。

國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示,，2008-2016年間我國家具企業(yè)銷售穩(wěn)步增長,，2016年度中國家具制造業(yè)收入突破8500億元，年均復(fù)合增長率為14%,。我國已成為世界上最大的家具制造及出口國,，成為全球家具供應(yīng)中心，2015年我國家具制造業(yè)出口交貨值1720.1億元,，連續(xù)13年保持正增長（剔除2009年金融危機）,。

從資本市場看，最近兩年家具企業(yè)成功IPO明顯增多,，申萬行業(yè)（新）分類顯示,，目前A股家具上市公司28家，其中有16家是2016年以來新上市的企業(yè),，占比超過近60%,。

家具企業(yè)的扎堆上市，也讓我們有機會對這個行業(yè)進行更多的了解,，更深入的挖掘,。

一、可支配收入增長拉動消費增長

家具行業(yè)的上游行業(yè)為人造板制造業(yè)（以中纖板,、刨花板為主）,、五金配件行業(yè)、建材行業(yè)和陶瓷加工行業(yè),，下游為商品住房購買者,、舊房二次裝修的消費者以及推出精裝修商品住房的房地產(chǎn)企業(yè)。

在目前上游原材料供給充足的情況下,，家具行業(yè)的發(fā)展主要取決于國民經(jīng)濟發(fā)展情況以及下游房地產(chǎn)市場的景氣度,。

（一）我國的城鎮(zhèn)化率

城鎮(zhèn)化率既是衡量房地產(chǎn)景氣度的重要指標(biāo)，也是間接反映家具行業(yè)景氣度的重要參考維度,。人口及城鎮(zhèn)化始終是決定住房需求的根本因素,，我國房地產(chǎn)市場高速發(fā)展的背后是城鎮(zhèn)化帶來的真實需求，房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展也直接帶動了下游包括家具等行業(yè)的發(fā)展,。

來源：國家統(tǒng)計局  Choice

隨著收入水平的提高,，居民的居住條件和生活設(shè)施持續(xù)改善。居民人均可支配收入的增長也為包括家具等在內(nèi)消費奠定了物質(zhì)基礎(chǔ),。

來源：國家統(tǒng)計局  Choice

（二）社會消費品零售總額

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù),，2018年1-12月社會消費品零售總額38.09萬億元，比上年增長9.0%(扣除價格因素實際增長6.9%),，其中,，2018年1-12月全國家具類零售額達2250億元,，同比增長10.1%。家具類零售額占社會消費品零售總額的0.59%,。

來源：國家統(tǒng)計局  Choice

家具屬于耐用消費品,，從我國社會消費品零售總額及增速看，消費品零售總額規(guī)模持續(xù)增長,，但是增速下滑,。受上游房地產(chǎn)銷售及竣工面積下滑影響，疊加全社會消費品零售增速下滑等影響,，中短期看,，家具行業(yè)或呈現(xiàn)類似的特征,，規(guī)模保持增長,，但增速下滑。

與發(fā)達國家和地區(qū)相比,，我國家具類零售額占社會消費品零售總額的比重仍然偏低,，該比值，美國,、日本,、韓國、歐盟依次是2.01%（2017年）,、2.48%（2015年）,、1.36%（2016年）、2.44%（2014年）,，如下圖：

來源：Statista.comChoice全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)網(wǎng)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)

（三）房地產(chǎn)新開工面積創(chuàng)歷史新高

1,、商品房新開工及銷售面積

新開工面積是銷售面積、竣工面積的基礎(chǔ),。商品房新開工反映的是企業(yè)對今后一個時期內(nèi)房地產(chǎn)市場景氣度的預(yù)期,，新開工面積持續(xù)增加，說明企業(yè)看好未來的房地產(chǎn)市場,。

銷售面積反映的是需求端的買盤動力,，若銷售面積持續(xù)走強，則反映出強勁的需求動力,，進而也會促使房地產(chǎn)企業(yè)加大開發(fā)力度,。

來源：國家統(tǒng)計局  Choice

從上圖看，房屋新開工面積繼2016年以來連續(xù)3年正增長,，并創(chuàng)下歷史新高,。2018年商品房銷售面積維持歷史較高水平，但增速拐點暫未出現(xiàn),。一般情況下,，新開工到竣工的周期是18-30個月,，竣工到裝修的周期是6-12個月，裝修到家具入場的周期是2-3個月,。

因此,，計算下來，新開工拐點出現(xiàn)后,，將在24-45個月對家具等行業(yè)產(chǎn)生影響,。

商品房的竣工對裝修、家具等行業(yè)影響最直接,，2017年以來商品房竣工面積明顯下滑,，2018年全年商品房竣工面積只有9.35億平米，為2014年以來首次低于10億平米,。因此,，中短期看，家具行業(yè)的需求或在一定程度上受到抑制,。

來源：國家統(tǒng)計局  Choice

從此輪地產(chǎn)調(diào)控的周期來看,，2018-2019年對于家居消費的影響較大，其原因在于從2017年開始的房地產(chǎn)銷售面積及竣工面積的同步下滑,，對下游裝修,、家具行業(yè)的需求維持相對低位，時間周期或持續(xù)2年左右,。

2,、房地產(chǎn)開發(fā)土地購置面積

房地產(chǎn)開發(fā)土地購置面積在經(jīng)歷2015年大幅下滑后，2017,、2018年連續(xù)2年正增長,，且增速均在14%以上。土地購置面積的正增長為房地產(chǎn)開發(fā)儲備的核心原材料,，土地購置面積增加,，反映出房地產(chǎn)企業(yè)對未來行業(yè)景氣度回升的積極預(yù)期。

當(dāng)土地進入開發(fā)周期后會加大新房供給,，進而對裝飾,、家具行業(yè)產(chǎn)生積極影響。

3,、房地產(chǎn)存量市場

據(jù)中金公司2018年11月27日發(fā)布的關(guān)于中國住房的相關(guān)報告測算,，2017年末中國城鎮(zhèn)住房存量達2.74億套。在未來10年中將有20%的住房進入重新裝修時期,，按每年平均測算的話,，未來10年存量住宅的裝修市場每年約550萬套，也將帶來對應(yīng)的家具市場需求,。

二,、家具行業(yè)的市場格局

經(jīng)過多年的發(fā)展,，我國家具市場已形成了一定的產(chǎn)業(yè)規(guī)模。行業(yè)內(nèi)大部分家具企業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)了自動化或半自動化制造,，生產(chǎn)工藝更加成熟,，也出現(xiàn)了一些具有國際先進水平的家具明星企業(yè)和家具配套產(chǎn)業(yè)。

受益于國民經(jīng)濟持續(xù)高速增長,、國民收入水平的不斷提高和城市化進程,，近30年來我國家具業(yè)一直保持較好發(fā)展勢頭。據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)測算,，2017年我國家具制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入達到9373億元,，是2008年3001億元的3倍，年均復(fù)合增長率高達13%,。

目前我國家具產(chǎn)能占全球市場份額已超過25%,，成為世界最大的家具生產(chǎn)、消費及出口國,。

盡管我國家具行業(yè)取得了巨大進步,，但是,，由于家具行業(yè)的準(zhǔn)入門檻低,，目前家具產(chǎn)業(yè)集中度較低，區(qū)域品牌林立,，小規(guī)模廠商產(chǎn)品集中于國內(nèi)低端市場,，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象較為嚴重。

隨著人民生活水平的提高,，消費者對定制家具產(chǎn)品的要求也越來越高,，品牌、設(shè)計,、研發(fā),、質(zhì)量和服務(wù)等非價格因素，在未來市場競爭中的重要性會逐漸顯現(xiàn),，品牌競爭的發(fā)展將推動市場向具有品牌影響力的企業(yè)集中,。

定制家具這一細分領(lǐng)域發(fā)展很快，全國性的家具品牌企業(yè)主要是憑借定制家具的模式崛起,。

（一）家具行業(yè)周期

整體家具行業(yè)的季節(jié)性與居民的商品住房購買和商品房的交房時間有關(guān),，也與居民舊房二次裝修有關(guān)，同時,，由于我國幅員遼闊,，氣候差異大，因此季節(jié)性與地域分布也存在一定的關(guān)聯(lián)性,。

研究數(shù)據(jù)表明,，東北,、西北、新疆,、西藏等地區(qū)每年1月至2月,、6月至8月屬于淡季，每年3月至5月,、9月至12月屬于旺季,。華東、華北,、華中,、西南、東南,、華南等地區(qū)每年6月至8月屬于淡季,，每年3月至5月、當(dāng)年9月至次年1月屬于旺季,。

（二）定制家具龍頭企業(yè)市場份額

目前,，在整體廚柜領(lǐng)域，行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)包括歐派家居,、博洛尼家居,、金牌廚柜、皮阿諾,、我樂家居以及志邦家居等,；在定制衣柜領(lǐng)域，行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)包括索菲亞,、好萊客,、尚品宅配、歐派家等,。

定制家具行業(yè)主要以民營企業(yè),、中外合資企業(yè)為主。多數(shù)企業(yè)自成立起就建立了同市場機制相適應(yīng)的管理體系,，行業(yè)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營管理完全基于市場化方式,。

1、定制行業(yè)龍頭企業(yè)的市場占有率

來源：《家具市場發(fā)展研究及投資前景報告》2018年

2,、我國定制櫥柜龍頭企業(yè)的市場占有率

來源：《家具市場發(fā)展研究及投資前景報告》2018年

我國定制行業(yè)龍頭企業(yè)在家具行業(yè)市場的份額較低,，其中體量最大的歐派家居2017年占整個家具市場的份額僅約為1.29%，相比于漢森在韓國家具市場22%的市占率（其中櫥柜市占率28%）,，成長空間仍然較大,。

此外，歐洲櫥柜品牌Nobia在英國櫥柜市場市占率達到19%的較高水平，而歐派家居櫥柜業(yè)務(wù)的市場占有率僅為8.8%,。

隨著居民對家具品牌認知度的不斷提升,，家具的龍頭企業(yè)優(yōu)勢將不斷凸顯。而家具企業(yè),，尤其是定制家具企業(yè)通過大規(guī)模柔性制造解決了定制產(chǎn)品個性化的難點,，進而獲得較高的市場占有率。

（三）以經(jīng)銷商為主的銷售模式

為了便于比較分析,，本部分內(nèi)容依據(jù)2017年以及2018年半年報主營業(yè)務(wù)構(gòu)成把家具行業(yè)上市公司分為櫥柜,、衣柜、整體家居以及傳統(tǒng)家具四大類,，進行分析探討,。

來源：上市公司公告，數(shù)據(jù)截止2018年6月30日

分析上方17家上市公司的相關(guān)情況發(fā)現(xiàn)：

1,、家具企業(yè)基本都以經(jīng)銷商為主的銷售模式,；

2、一般情況下,，營業(yè)收入與經(jīng)銷店面數(shù)量正相關(guān),，索菲亞、歐派家居,、尚品宅配,、顧家家居、志邦家居的營業(yè)收入相對較高,，其對于的經(jīng)銷店面數(shù)量也較多,，其中，顧家家居的經(jīng)銷店面近4000家,，索菲亞經(jīng)銷店面超過3500家，歐派家居經(jīng)銷店面6711家,；

3,、以出口為主的恒林股份、永藝股份,、浙江永強,、中源家居等在國內(nèi)的經(jīng)銷店面較少（或未披露），此外,，受國際貿(mào)易摩擦影響,，恒林股份、永藝股份等在2018年上半年營業(yè)收入同比增長,，但凈利潤卻出現(xiàn)下滑,。

三、家具定制企業(yè)盈利較好

家具屬于耐用消費品，對其需求一定是來自消費升級,，即居民可支配收入的增加,。上文中的人均可支配收入、社會零售消費總額同步持續(xù)增長,，即證明了這一點,。

此外，家具行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)度非常高,，房地產(chǎn)銷售面積,、新開工面積持續(xù)增長必然帶動家具行業(yè)的發(fā)展，家具行業(yè)仍處于景氣度較高的行業(yè),。2018年我國商品房銷售面積超過17億方,，同比增長15.3%，連續(xù)4年增長,；2018年竣工面積9.3億方,，而全年新開工面積接近21億方，同比增長17.2%,，連續(xù)4年增長,。

有錢消費、供給釋放,，由此不難判斷,，家具或許仍是門不錯的生意。

在經(jīng)過前幾年的渠道深耕后,，行業(yè)龍頭地位和優(yōu)勢更加明顯,，業(yè)績增長確定性更高。在已披露2018年業(yè)績預(yù)告的11家上市公司中,，預(yù)盈或預(yù)增或大幅上升的有7家,，預(yù)虧或不確定的有3家，從2018年3季度的凈利潤來看,，家具上市公司凈利潤整體呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢,，虧損企業(yè)相對較少，28家家具企業(yè)中虧損的只有3家,，占比10%左右,。見下表：

來源：上市公司公告

家具行業(yè)虧損企業(yè)占比10%左右，處于申萬一級行業(yè)分類（2018年三季度數(shù)據(jù)）虧損比例排名的中游水平,，見圖：

來源：Choice銀行因全行業(yè)盈利,，未出現(xiàn)在上圖中

從上圖可以看出家具行業(yè)相對全行業(yè)而言，處于中游水平,，企業(yè)盈利情況較好,。

從具體細分領(lǐng)域的盈利水平來看,，近5年的歷史看，家具行業(yè)中,，家具定制類企業(yè)發(fā)展較快且盈利狀況較好,，傳統(tǒng)家具企業(yè)盈利情況較差。

其中的邏輯很簡單：隨著居民生活水平的提高,，對家具個性化需求日益強烈,，也愿意為個性化的需求支付更高的費用，而家具定制企業(yè)則切合時宜地提供對應(yīng)服務(wù)和產(chǎn)品,，滿足用戶的需求,。隨著家居企業(yè)設(shè)計水平以及定制化服務(wù)水平的提升，企業(yè)為客戶可提供的增值服務(wù)越來越多,，進而吸引了更多客流量并提高客單價,，保證了企業(yè)自身的盈利水平。

從下圖也可看出,，定制家居企業(yè)的增速遠高于家具行業(yè)整體增速,，越來越多的家具企業(yè)轉(zhuǎn)型做定制，2017年以來定制家具企業(yè)扎堆上市,，競爭雖有所加劇,，但行業(yè)目前滲透率只有20%，尚處于擴張期,，定制家居的市場滲透率仍有提升空間,。

來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)

隨著年輕消費以及中產(chǎn)階級消費的崛起，品牌化消費趨勢明顯增強,，抓住這一消費趨勢的品牌家居受益明顯,，因此品牌家具的銷量近年來一直保持高于行業(yè)的增速。為抵御房地產(chǎn)對家居行業(yè)的抑制,，品牌家居企業(yè)不斷尋求新的行業(yè)增點：如推進大家居戰(zhàn)略,，增加產(chǎn)品品類擴展以滿足消費者的一站式需求等。

四,、數(shù)據(jù)透視

（一）營收規(guī)模及盈利情況比較

1,、櫥柜定制上市公司毛利率、凈利率相近

櫥柜類上市公司指的是主營收入70%以上來自櫥柜的上市公司,，代表公司是金牌櫥柜和志邦家居；從收入構(gòu)成來看,，金牌櫥柜95%以上的收入來自整體櫥柜,，志邦家居收入則是85%以上也是來自整體櫥柜。

目前,，志邦家居的營收規(guī)模與凈利潤均高于金牌櫥柜,，而從毛利率和凈利率看，兩家公司非常接近。

2,、衣柜定制座次分明

衣柜類家具上市公司指的是主營收入70%以上來自衣柜的上市公司,，代表公司是索菲亞、好萊客和頂固集創(chuàng),。從收入構(gòu)成看,，索菲亞80%以上的收入來自定制衣柜，好萊客95%以上的收入來自整體衣柜,，頂固集創(chuàng)60%左右的收入來自定制衣柜,。

在衣柜這個細分領(lǐng)域中，索菲亞是絕對的龍頭,，其營業(yè)收入和凈利潤規(guī)模都遠遠大于另外兩家公司,。

從毛利率和凈利率看，三家公司毛利率非常接近,，但是凈利潤出現(xiàn)明顯分化,，好萊客、頂固集創(chuàng)的凈利潤上行趨勢明顯,，但后者凈利率遠遠低于前者,，索菲亞凈利率有下滑趨勢。

從ROE看,，2017年是個“聚集點”,，金牌櫥柜、志邦家居,、好萊客的ROE呈現(xiàn)向下趨勢,，頂固集創(chuàng)ROE呈現(xiàn)向上趨勢，索菲亞ROE走平,，5個家具公司的ROE在2017年不約而同地向20%靠近,。這或許是櫥柜和衣柜行業(yè)成熟市場的合理ROE水平。

3,、整體家具強者恒強

整體家具類上市公司指的是主營收入較為復(fù)雜,，但仍然以定制為主的上市公司，代表公司包括歐派家居,、尚品宅配,、皮阿諾、我樂家居,、德爾未來,、亞振家具等6家公司。這一細分領(lǐng)域龍頭企業(yè)非常突出,，歐派家居的營收和凈利潤規(guī)模遠遠超過另外5家,。

值得注意的是亞振家具在2018年前三季度凈利潤為-2093萬元,，是本文對比分析的家具公司中唯一在該財務(wù)周期內(nèi)虧損的公司，而頗為奇怪的是,，該公司的毛利率卻是6家公司中最高的,，見下圖：

亞振家具的毛利率最高，但是凈利率卻大幅下滑轉(zhuǎn)負,，財務(wù)指標(biāo)間的異常,，應(yīng)引起研究員和媒體的重視。

整體ROE下降趨勢明顯,，其中德爾未來,、亞振家具的ROE在2017年已進入個位數(shù)，分布為5.69%,、7.05%,。歐派家居、尚品宅配還保持20%以上的ROE水平,，皮阿諾和我樂家居的ROE水平非常接近,。

結(jié)合毛利率,、凈利率以及ROE的異常變動情況來看，亞振家居的大概率存在經(jīng)營問題。

4,、傳統(tǒng)家具變數(shù)陡增

傳統(tǒng)家具上市公司指的是以傳統(tǒng)非定制家具為主的上市公司,，包括美克家居,、顧家家居,、宜華生活、曲美家居,、恒林股份以及永藝股份等6家,。

傳統(tǒng)家具的上市公司中，宜華生活,、恒林股份,、永藝股份等3家公司出口為主，境外銷售收入占比超過70%,，此外,，顧家家居、美克家居境外銷售收入占比分別是33%,、17%,。2008年到2017年，宜華生活的收入規(guī)模最高,，但是其凈利潤卻與顧家家居相當(dāng),，并且在2017年被顧家家居反超。

此外,，曲美家居,、恒林股份、永藝股份三家公司營業(yè)收入規(guī)模相當(dāng),，但是,，凈利潤卻有較大的差距，永藝股份的凈利潤最低,。這三家公司都呈現(xiàn)了營業(yè)收入正增長,，但凈利潤負增長的背離情況。恒林股份,、永藝股份毛利率下滑非常明顯,，曲美家居則是凈利率下滑明顯。

傳統(tǒng)家具出口企業(yè),，在國際貿(mào)易摩擦的大環(huán)境下,，使得業(yè)績的不確定性因素增加，匯率的波動也會對企業(yè)的損益產(chǎn)生影響,。在一定程度上,，出口為主的家具企業(yè)經(jīng)營壓力要大于深耕國內(nèi)市場的家具企業(yè)，這也是家具行業(yè)面臨的新的問題,。

除了曲美家居，其他5家公司的ROE都呈現(xiàn)下降趨勢,；此外,，恒林股份的ROE變動非常大。

宜華生活的ROE長期低于10%,，處于本文分析的家具上市公司中較低水平。

（二）免費占用經(jīng)銷商保證金

能夠白拿白占的行業(yè)并不多,，但家具行業(yè)絕對算一個,。

與其他行業(yè)稍有不同的是，家具行業(yè)普遍采用經(jīng)銷商加盟方式,，為了對經(jīng)銷商渠道有足夠的把控,，家具企業(yè)普遍收取保證金的方式,。而保證金的收取對家具企業(yè)而言則是一筆可觀的現(xiàn)金,，因此,，保證金的額度可作為家具企業(yè)對渠道管控的重要參考指標(biāo),。