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本文作者

張旭 / 危瑋肖

摘要

紡織服裝行業(yè)集中度低,，競爭激烈,，29家存續(xù)發(fā)債主體中有20家為廣義民企，發(fā)債主體外部評級普遍不高,，多集中于AA級別,。

通過我們的梳理，各主體資質梯隊如下：

紡織制造方面，第一梯隊為航民集團,、上海紡織,、南山集團，第二梯隊為武漢工控,、新野紡織,、百隆東方、中紡集團,、京紡控股,、魏橋紡織，第三梯隊為華茂股份,、齊悅科技,、孚日股份、永利集團,、山東如意集團,、愉悅家紡。

服裝制造及鞋類方面,，第一梯隊為際華集團,、偉星集團，第二梯隊為海瀾之家,、七匹狼集團,、九牧王、搜于特,，第三梯隊為朗姿股份,、貴人鳥、衣念時裝,、紅豆集團,、報喜鳥、星期六,、美邦服飾,，其中富貴鳥為違約主體，信用資質較差,。

1,、紡織服裝行業(yè)發(fā)債情況

根據(jù)我們的分類，目前紡織服裝行業(yè)有存續(xù)債券的主體共29家,，其中15家為紡織制造類,、14家為服裝制造類主體。29家主體存續(xù)債券共106只,，債券余額802.04億元,。

紡織服裝行業(yè)集中度低，競爭激烈，29家存續(xù)發(fā)債主體中有20家為廣義民企（此處除中央國企,、地方國企和集體企業(yè)外定義為廣義民企）,。由于民企居多，紡織服裝行業(yè)發(fā)債主體外部評級普遍不高,，多集中于AA級別,。

紡織服裝行業(yè)民企居多，2018年上半年金融環(huán)境劇變下景氣度有所惡化,，反映到評級調整上表現(xiàn)為紡織服裝發(fā)行人評級上調數(shù)量明顯收縮,，而評級下調數(shù)量有所增加。2018年（截至10月10日）貴人鳥和星期六兩家公司遭評級下調,，相比于去年全年1家評級下調,，數(shù)量增加。此外,，2018年（截至10月10日）僅有黑牡丹（城投平臺）1家評級調高,，2017年全年則有4例調高案例。

從債券違約率角度來看,，紡織服裝行業(yè)的違約率相較于其他行業(yè)高,，信用資質較弱。截至2018年9月30日,，銀行間,、交易所市場共有5個紡織服裝主體發(fā)生債券違約，分別是華珠鞋業(yè),、致富皮業(yè),、大宏紡織、厲華婕妤以及富貴鳥,，其中前四家主體均涉入私募債違約事件,，2018年新增違約主體富貴鳥則為上市公司。

2,、發(fā)債主體信用觀察

2.1,、紡織企業(yè)產能及服裝品牌集中度

從產能分布情況來看，我國紡織企業(yè)產能大部分集中在東南沿海區(qū)域,，以江蘇,、浙江、山東,、廣東,、福建為主，發(fā)債企業(yè)大部分也集中在東南沿海區(qū)域,。

品牌服裝行業(yè)品牌集中度較低。女裝、男裝,、童裝,、內衣、運動服飾,、鞋類等子行業(yè)2016年的前十名品牌集中度（CR10）分別為8.3%,、16.3%、12.2%,、10.5%,、70.7%和24.8%，除運動服飾外,，CR10均較低,。

2.2、盈利能力

行業(yè)盈利能力趨勢性走弱,，服裝類主體ROE同比下滑,，紡織類主體同比好轉。而由于銷售毛利率的下滑以及財務費用的上升,，紡織類和服裝類主體的盈利空間同比均有所收窄,。以銷售毛利率減期間費用率定義為盈利空間，則當前服裝類發(fā)行主體盈利空間優(yōu)于紡織類,，且相較于2016年,，服裝類盈利空間基本保持穩(wěn)定，而紡織類主體由于期間費用率上升盈利空間下滑明顯,。

2.3,、償債能力

償債能力方面，我們使用資產負債率,、已獲利息倍數(shù)分析長期償債能力,；而短期償債能力的分析指標為貨幣資金/短期剛性負債，其中短期剛性負債=短期借款 應付票據(jù) 一年內到期的非流動負債 其他流動負債

行業(yè)資產負債率趨勢上行,，紡織類主體長期債務負擔相對于服裝類較重,，長期償債壓力較大。短期償債壓力方面,，貨幣資金對短期剛性債務的覆蓋能力下降,，其中紡織行業(yè)的短期償債壓力相對更高。

2.4,、現(xiàn)金流情況

現(xiàn)金流方面,，我們主要考察企業(yè)經營性凈現(xiàn)金流、投資性凈現(xiàn)金流,、籌資性凈現(xiàn)金流,。紡織服裝行業(yè)發(fā)行主體經營性現(xiàn)金流近幾年來波動較小,，而投資支出則逐年增加，平均自由現(xiàn)金流（經營現(xiàn)金流量凈額 投資現(xiàn)金流量凈額）近年來持續(xù)為負,。從籌資性現(xiàn)金流來看,，紡織服裝行業(yè)的籌資性現(xiàn)金流凈額均處于較低水平。受2018年上半年金融環(huán)境影響,，籌資性現(xiàn)金流凈額環(huán)比下滑,，特別是紡織類發(fā)行主體，當前籌資性現(xiàn)金流凈額水平僅為2018年一季度的一半水平,。

2.5,、或有負債情況

對外擔保比率過高可能存在一定的或有負債風險，我們通過“對外擔保額/所有者權益合計”計算擔保比率,，該比率較高的公司值得警惕,。通過梳理，衣念時裝,、航民集團,、山東如意集團、偉星集團,、永利集團等發(fā)行主體最新對外擔保比率均超過20%,，或有負債風險相對較高。

3,、主體資質梯隊

我們通過對公司屬性,、資產規(guī)模、可持續(xù)發(fā)展水平,、盈利能力,、償債能力、獲現(xiàn)能力等各方面進行考量,，賦予每個指標合理的權重,，建立了評價體系。此外,，我們考慮到財務指標歷年的波動性,，給定的財務指標是近四年來的加權平均值，其中2017年和2016年報告期權重為35%,，2015年報告期權重為20%,，2014年報告期權重為10%。

打分時的具體操作分為三步：

1)給定最近4年的財務指標,，賦予2017年和2016年報告期權重為35%,，2015年報告期權重為20%，2014年報告期權重為10%,，計算各指標加權平均值,；

2)將各類指標按由優(yōu)至劣排序,，排在前25%的分值定為1，前50%打2分,，前75%打3分,，其余打4分，每一個指標均獲得一個分值,；對于公司屬性的打分則是國企的分值為1、集體企業(yè)分值為2,、其余企業(yè)分值為3,；

3)根據(jù)圖表16給定的權重，計算各主體的最終得分,。

定量打分結束后,，結合各主體的其他考慮條件如資產受限情況、對外擔保情況以及公司其他業(yè)務發(fā)展情況進行定性調整,，最終將行業(yè)主體資質分為三個梯隊,。

4、風險提示

行業(yè)轉型升級過程中,，或大量涉及高風險業(yè)務領域,，警惕多元化業(yè)務帶來的經營不穩(wěn)定。此外,，紡織服裝行業(yè)多為民企,，需警惕民企實際控制人風險對公司的經營和融資造成的影響。