食品板塊受需求回落和成本回升影響,，建議從三條主線布局：看份額,、買定價、尋成長,。

招商證券?楊勇勝 于佳琦/文

白酒三輪調(diào)整：復(fù)盤及啟示

中國白酒行業(yè)市場化發(fā)展,，經(jīng)歷了兩輪主要起落，其中1989-1998年及2005-2012年是兩輪發(fā)展黃金期,，1998-2004年及2012-2015年是兩輪調(diào)整期,。而2008-2009年受經(jīng)濟(jì)下行影響，行業(yè)受到外部沖擊,，增速亦有短期放緩,。

經(jīng)過白酒三輪調(diào)整的復(fù)盤對比，我們認(rèn)為,，行業(yè)調(diào)整首先源自內(nèi)部問題,，多數(shù)是由于企業(yè)過度樂觀，在產(chǎn)能和目標(biāo)上做出了超乎實際需求的水平,，然后引發(fā)渠道及消費(fèi)者的負(fù)反饋效應(yīng),，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)調(diào)整。如果在調(diào)整過程中疊加經(jīng)濟(jì)周期及政策周期的影響，則調(diào)整幅度會更深更強(qiáng),。

結(jié)論一：周期本質(zhì),，白酒行業(yè)的周期性變化，行業(yè)內(nèi)在失衡是根本,，宏觀政策外因是調(diào)節(jié)器,。白酒作為高端品代表，其需求與經(jīng)濟(jì)活躍景氣度高度相關(guān),，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期時,，往往是宏觀指標(biāo)向下。但行業(yè)調(diào)整的本質(zhì)原因仍是行業(yè)內(nèi)因,，企業(yè)盲目擴(kuò)張,、行業(yè)資本助推、政企關(guān)系高目標(biāo),、產(chǎn)業(yè)鏈利益博弈等,，均決定行業(yè)調(diào)整之必然，宏觀政策等外因是行業(yè)增速變化的調(diào)節(jié)器,，僅改變行業(yè)發(fā)展節(jié)奏,，但不決定行業(yè)發(fā)展方向。

結(jié)論二：周期過程,，調(diào)整期內(nèi)負(fù)面效應(yīng)由產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)不斷放大,。在行業(yè)調(diào)整初期，行業(yè)消費(fèi)滯后于經(jīng)濟(jì)周期,，渠道周轉(zhuǎn)滯后于終端消費(fèi),，而企業(yè)銷售又滯后于渠道周轉(zhuǎn)。行業(yè)調(diào)整初期前往往終端需求強(qiáng)勁,、渠道庫存暢通,，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱初期，行業(yè)消費(fèi)數(shù)據(jù)往往仍未顯疲軟,，而渠道對終端消費(fèi)變化未能明確判斷,，企業(yè)銷售的先驗調(diào)整難度更大，形成調(diào)整期內(nèi)負(fù)面效應(yīng)由消費(fèi)者-終端-渠道-產(chǎn)商層層放大,，最終造成報表端滯后且放大效應(yīng),。

結(jié)論三：若遇經(jīng)濟(jì)周期及政策限制因素疊加,，則調(diào)整幅度更深更強(qiáng),。若內(nèi)外因負(fù)面因素同時疊加，行業(yè)調(diào)整期則長度更長,、幅度更深,；若有外部宏觀效能正面對沖，調(diào)整期則較快度過。通過復(fù)盤白酒行業(yè)歷輪調(diào)整期,，我們從企業(yè)經(jīng)營及股價估值角度總結(jié)以下兩條規(guī)律：

規(guī)律一,，企業(yè)經(jīng)營。優(yōu)秀酒企穿越周期,，并且行業(yè)調(diào)整期正是收割份額的絕佳時機(jī),。路遙知馬力，拉長時間維度看,，更能看清企業(yè)經(jīng)營之功力,。白酒行業(yè)繁榮期表現(xiàn)為“一榮俱榮”，而行業(yè)調(diào)整期確也是“分化明顯”,，市場機(jī)遇將重新眷顧經(jīng)營優(yōu)質(zhì)的企業(yè),。行業(yè)調(diào)整期優(yōu)質(zhì)企業(yè)逆勢成長的核心要素包括以下幾點。

品牌：永遠(yuǎn)的光輝,。品牌是產(chǎn)品品質(zhì)和企業(yè)服務(wù)的背書,，高端品品牌往上做是酒企長期發(fā)展立身之本。梳理1998-2004年及2012-2015年行業(yè)大調(diào)整背景下的企業(yè)格局,，實現(xiàn)較快增長的企業(yè)并不算多,，但老名酒企業(yè)總體上在景氣低迷期更能贏得市場份額。五糧液是1998-2004年調(diào)整期最大的贏家,，依靠品牌背書,，買斷開發(fā)模式聚攏優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，收入規(guī)模持續(xù)高速增長,，成為一代酒王,，但也為后期大商尾大不掉埋下伏筆；茅臺則是在2000年代品牌超越五糧液,，2012-2015年調(diào)整期逐步拉開與五糧液的距離,。當(dāng)下來看，各價格帶層次分明背景下,，品牌力打造,，仍是白酒企業(yè)不變的追求。

渠道：穿越周期的壁壘,。白酒行業(yè)相對快消品行業(yè)渠道管控較為粗放,，順應(yīng)發(fā)展趨勢的渠道建設(shè)有利于打造渠道壁壘。1990年代五糧液開發(fā)品牌模式相對當(dāng)時大流通模式更能調(diào)動經(jīng)銷商積極性,，是其穿越1998-2004年調(diào)整期的關(guān)鍵點,；2000年代洋河改制后通過精細(xì)化管控打造渠道壁壘，成為白酒行業(yè)渠道建設(shè)標(biāo)桿,，在2012-2015年行業(yè)調(diào)整期波動較小,，彰顯其渠道韌性,。當(dāng)前渠道下層及精細(xì)化仍是行業(yè)發(fā)展大趨勢，前期已建立精細(xì)化管理基礎(chǔ)的公司在未來發(fā)展穩(wěn)健性更為充足,，如洋河,、瀘州老窖等。

規(guī)律二,，股價受估值壓制,，無法穿越周期，一榮俱榮,，一損俱損,。調(diào)整期即使優(yōu)秀酒企也難有絕對收益，近兩輪愈發(fā)明顯,，基本面表現(xiàn)好的公司相對收益更充分,。白酒板塊周期性一直存在，在行業(yè)調(diào)整期板塊呈現(xiàn)一損俱損的特點,。我們通過復(fù)盤在各輪調(diào)整期基本面表現(xiàn)好的企業(yè)股價,，均難有明顯絕對收益，且在近兩輪調(diào)整期愈發(fā)明顯,。2008年疊加大盤回調(diào)因素,，表現(xiàn)較好的企業(yè)無一幸免；而在2012-2015年行業(yè)深度調(diào)整期,，即便基本面最穩(wěn)定的茅臺股價也經(jīng)歷了大幅回調(diào),，僅是在相對收益上較其他標(biāo)的更穩(wěn)而已。究其原因,，我們認(rèn)為,，是市場對板塊估值具有高度一致性，造成板塊股價在調(diào)整期一損俱損,，僅是幅度上有差異,。

高端品投資策略：握核心，守確定,；觀其變,，望回歸

行業(yè)判斷：盤整而非調(diào)整，增長目標(biāo)回歸理性,，行業(yè)盤整應(yīng)將短暫,，并為下一輪復(fù)蘇再次蓄勢。市場更多關(guān)注經(jīng)濟(jì)換擋沖擊,、政策邊際從嚴(yán)等外在因素,，我們認(rèn)為除此之外，過高的經(jīng)營目標(biāo)是行業(yè)盤整的核心,，企業(yè)需要重新制定理性的增長目標(biāo),。考慮到當(dāng)前名酒價格并未泡沫化,，以及渠道庫存仍處合理位置,，我們認(rèn)為，企業(yè)及渠道經(jīng)歷1-2個旺季時間重新調(diào)整增長預(yù)期即可,，故預(yù)期本輪盤整時間不會太長,。

市場判斷：當(dāng)前行業(yè)估值已在歷史中樞以下，跟蹤行業(yè)邊際催化,，期待估值修復(fù)推動價值回歸,。從股價上，我們認(rèn)為當(dāng)前核心公司估值已低于歷史中樞,，反映市場悲觀預(yù)期,。茅臺復(fù)盤顯示，估值底部將出現(xiàn)在基本面下行壓力放緩,、市場盈利預(yù)測不再下調(diào)之時,，2019年春節(jié)到一季報附近預(yù)期有望降至底部，估值將會觸底回升,。建議繼續(xù)緊密跟蹤行業(yè)邊際催化,，期待價值回歸。白酒消費(fèi)升級和集中度提升的邏輯并未改變,，盤整將為下一輪復(fù)蘇再次蓄勢,。

投資建議：名酒盈利置信度更高，估值企穩(wěn)有望更早,，超跌品種蓄勢彈性,，可逢底部中期布局。投資建議上,，我們認(rèn)為在盤整期間,，目標(biāo)理性、調(diào)整在先的企業(yè)盈利預(yù)測置信度更高,，最典型的茅臺來年增長確定性最高,，這包括經(jīng)銷商巨額利差的緩沖墊，即使終端價回落也不影響報表,，反而會讓終端需求大幅放量,。另外可靜待行業(yè)需求回升，選擇超跌的彈性品種中期配置,，當(dāng)前超跌品種均在蓄勢未來反彈彈性,。

大眾品三大投資主線：份額提升、成本轉(zhuǎn)嫁,、內(nèi)生增長

消費(fèi)回落,、成本上漲,，對大眾品的收入及毛利率指標(biāo)均有壓力，在此背景下尋找大眾品投資機(jī)會,，我們認(rèn)為,，有三條主線：份額提升、成本轉(zhuǎn)嫁,、內(nèi)生增長,。

第一，消費(fèi)回落之時,，正是龍頭品牌擴(kuò)大市場份額之機(jī),。對于外部大消費(fèi)環(huán)境需求的變化與走向，與眾多因素相關(guān),，從單一行業(yè)層面分析難以概全,，2017年中消費(fèi)回暖與宏觀回暖經(jīng)濟(jì)因素、棚改貨幣化政策因素,、房產(chǎn)財富效應(yīng)溢出社會因素相疊加相關(guān),。因此我們試圖從產(chǎn)業(yè)格局變遷的角度探尋消費(fèi)走弱期，龍頭并非一日煉成,，消費(fèi)低迷期往往是龍頭自身歷練,、擴(kuò)大市場份額之機(jī)，當(dāng)外部需求再度向好之時,，市場機(jī)遇將加倍眷顧穿越周期的龍頭,。

第二，成本壓力下,，轉(zhuǎn)嫁能力和內(nèi)生成長的力量,，能夠幫助企業(yè)化解成本上漲束縛。上游成本出現(xiàn)上漲,，企業(yè)的反映一般有三種類型：一是產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)分別承擔(dān),，轉(zhuǎn)嫁出去，但子行業(yè)間將出現(xiàn)分化,，行業(yè)格局決定企業(yè)的定價權(quán),；二是通過規(guī)模效應(yīng)和技術(shù)效應(yīng)消化，通過內(nèi)生增長抵消成本上漲壓力,；三是上游漲價,，下游由于競爭格局無法漲價，壓力全由下游企業(yè)承擔(dān),，僅是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整小幅轉(zhuǎn)嫁,，這類企業(yè)受到的壓力最大。前兩者是我們試圖尋找的投資標(biāo)的,。

主線1：份額提升,，買入市占率,。我們認(rèn)為，受消費(fèi)環(huán)境影響,，行業(yè)整體增速走弱時,，企業(yè)均可能面臨一定的增長壓力，但抗風(fēng)險能力較強(qiáng),、布局長遠(yuǎn)的產(chǎn)業(yè)龍頭，或可擴(kuò)大自身競爭優(yōu)勢,。謹(jǐn)慎看待行業(yè)收入放緩,、板塊估值面臨下行壓力，建議具備足夠安全邊際之時買入,。

主線2：成本轉(zhuǎn)嫁,，買入定價權(quán)。優(yōu)選具有成本轉(zhuǎn)嫁能力的企業(yè),，買入行業(yè)定價權(quán),。縱覽大眾品各子行業(yè)中,，調(diào)味品,、肉制品、軟飲料中的涼茶,、碳酸飲料,、瓜子、酵母等子行業(yè)目前都具備較為清晰的行業(yè)格局,，行業(yè)龍頭份額與行業(yè)第二名企業(yè)的份額之差都已拉至足夠大（至少20%以上）,，此類子行業(yè)龍頭通過提價轉(zhuǎn)嫁成本能力相對更強(qiáng)。相較之下,，液態(tài)奶等子行業(yè)仍處于份額拉鋸期,，奶粉、零食電商等仍處于混戰(zhàn)期,，提價概率相對不大,。另外啤酒行業(yè)中，龍頭份額優(yōu)勢逐步拉大,，且行業(yè)具有區(qū)域市場獨立的特點,，成本推動下提價應(yīng)仍能看到。

主線3：內(nèi)生增長,，買入高景氣,。建議從行業(yè)景氣度及公司成長性維度，篩選內(nèi)生成長加速的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的,。產(chǎn)能前期投放,，當(dāng)前逐步成熟,、管理改革等催化因素，影響預(yù)期成長中樞,，對于質(zhì)地優(yōu)秀的公司來說,，可能形成估值業(yè)績的雙擊。