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2013年下半年，華泰針對(duì)調(diào)味品行業(yè)推出系列研報(bào),，強(qiáng)烈看好傳統(tǒng)調(diào)味品四小龍海天味業(yè),、中炬高薪、恒順醋業(yè)和涪陵榨菜,。 如今,，5年過去了，這四只票表現(xiàn)怎樣呢,？ 看圖：  2013年8月華泰推出系列研報(bào)至今，5年多時(shí)間,，海天,、涪陵、中炬整體漲幅都足夠驚人,，恒順相比就弱了點(diǎn),，但在如今市場(chǎng)個(gè)股普遍腰斬的環(huán)境下，表現(xiàn)也足夠優(yōu)異了,。 再欣賞下四家企業(yè)各自的月K線：  （海天味業(yè)月K）  （中炬高新月K）  （涪陵榨菜月K）  （恒順醋業(yè)月K） 13年那會(huì)兒，在調(diào)味品板塊還沒爆發(fā)的情況下,，華泰排除掉蓮花健康,、晨光生物、安記食品,、梅花生物等這類新型或復(fù)合調(diào)味品企業(yè),，而獨(dú)選中前面說的這四家老字號(hào)傳統(tǒng)調(diào)味品企業(yè)，可以說是很有先見之明的,。 回顧華泰當(dāng)時(shí)的研報(bào)細(xì)節(jié),，雖然說當(dāng)時(shí)對(duì)后續(xù)3年凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)與其他券商的研報(bào)一樣一如既往的不怎么靠譜，但他們對(duì)大趨勢(shì)的判斷還是挺厲害,。尤其是對(duì)調(diào)味品行業(yè)趨勢(shì)的判斷,，對(duì)調(diào)味品商業(yè)本質(zhì)的論述、對(duì)多品類經(jīng)營(yíng)階段是最佳投資階段的判斷,，在事后一一被印證,。 當(dāng)然，今天寫這些篇文章的主要目的,，不是說夸華泰多牛逼,，更多是從中找出規(guī)律，并展望未來,，為我們后續(xù)的投資決策找到依據(jù),。 那么，問題來了：
今天,，我就試圖回答下這兩個(gè)問題,。 先回答第一個(gè)問題： 按看好順序，依次是海天＞恒順=中炬＞涪陵,，但5年后我們明顯發(fā)現(xiàn),，除了中炬和海天表現(xiàn)不錯(cuò)外，華泰當(dāng)時(shí)非?？春玫暮沩槤q幅卻遠(yuǎn)不如涪陵,，這是為什么呢？ 13年華泰的研報(bào)中,，給四家企業(yè)的定位是海天處于多品類發(fā)展階段的后期,，投資的確定性最高，穩(wěn)定性最強(qiáng),；中炬和恒順處于多品類發(fā)展階段前期,，利潤(rùn)彈性最大，最可能產(chǎn)生戴維斯雙擊,，投資價(jià)值最高,；而涪陵則處于單品類發(fā)展階段的后期，處于爆發(fā)的前夜,，須繼續(xù)觀察,。 不過，后來的事實(shí)卻是,，拋開一如既往優(yōu)秀的海天不談,，涪陵股價(jià)漲幅是最驚人的，中炬也不錯(cuò),，但原先非?？春煤沩樑c前三位比卻實(shí)在是有點(diǎn)太遜了,。 這是為什么呢？ 其實(shí),，回歸到源頭,，從ROE的角度看，這個(gè)問題的答案一目了然,。  過去6年,，海天ROE一直保持在30%+的超高水準(zhǔn),，而且極其穩(wěn)定；涪陵榨菜則是從2012年的不到14%一路飆升至去年的23.76%,，股價(jià)不牛才怪,；至于中炬和恒順，相比之下就弱了,，但中炬也是穩(wěn)步提升,，恒順則不太穩(wěn)定。 當(dāng)然,，光看ROE還是太粗了,，讓我們繼續(xù)拆分來看。 影響ROE的三個(gè)因素,，分別是杠桿率,、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率。結(jié)合調(diào)味品企業(yè)的商業(yè)特性,，杠桿率這塊基本不用考慮,，主要還是看總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率這個(gè)兩項(xiàng)核心指標(biāo)的變動(dòng)情況。 先看總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：（增加了同樣是傳統(tǒng)調(diào)味品的千禾和加加,，更便于比較）  總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，反應(yīng)的是企業(yè)整體資產(chǎn)的營(yíng)運(yùn)能力,，周轉(zhuǎn)率高,，體現(xiàn)了企業(yè)的銷售力強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)效率也高,。 我們都知道,，從產(chǎn)品屬性上講，調(diào)味品雖然很難做出白酒行業(yè)那么強(qiáng)的品牌差異化,，但相比大眾食品領(lǐng)域的肉蛋奶等,，差異化還是挺明顯的，因此本質(zhì)上它是一門高利潤(rùn)率的生意,。 對(duì)于高利潤(rùn)率的生意,，周轉(zhuǎn)率一般達(dá)到0.5以上就算是很不錯(cuò)了,。由此可知，海天味業(yè)的周轉(zhuǎn)率連續(xù)8年基本能維持在1以上,，是相當(dāng)恐怖的存在,。 當(dāng)然，調(diào)味品畢竟是大眾消費(fèi)品,，如果劃分在細(xì)點(diǎn),，那么它算是中等程度的高利潤(rùn)率生意，在結(jié)合這幾家企業(yè)這幾年整體的數(shù)據(jù),，周轉(zhuǎn)率達(dá)到0.75就算是相當(dāng)優(yōu)秀了,。 那么，從表格數(shù)據(jù)的趨勢(shì)中我們可以看到,，海天是行業(yè)標(biāo)桿,，營(yíng)運(yùn)能力最恐怖，千禾,、中炬,、涪陵處于同一陣營(yíng)，恒順最爛,，甚至連加加食品都不如,。另外，周轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)上,，涪陵雖然沒有千禾高,，但勝在波動(dòng)性低，表現(xiàn)極其穩(wěn)定,。 不過,，好消息是，恒順的周轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)雖然爛,，但卻呈現(xiàn)出持續(xù)提升的趨勢(shì),，說明公司營(yíng)運(yùn)水平在逐步改善。 再看銷售凈利率：  在看這個(gè)表,，數(shù)據(jù)就很有意思了，2017年涪陵的銷售凈利率居然比海天還高,，且過去8年基本上是持續(xù)提升的勢(shì)頭,，近3年更是大幅飆升。 看到這里,，基本就清楚了,。 涪陵近3年在產(chǎn)品端持續(xù)地變相提價(jià)，讓凈利潤(rùn)飆升如此之快，在結(jié)合穩(wěn)定的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,，所以ROE快速提升到2017年23.75%的高度,，這是他股價(jià)能夠漲這么猛的核心邏輯。 而恒順,，雖然銷售利潤(rùn)率也在穩(wěn)步提升,，但鑒于公司在經(jīng)營(yíng)管理效率上與其他三家相比最差，周轉(zhuǎn)率低,，再加上投資者對(duì)管理層能力的擔(dān)憂,，整體看下來，是這幾個(gè)中漲幅最小的,。 再來回答第二個(gè)問題： 未來幾年（2-3年）,，這四家企業(yè)中，哪家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)會(huì)給投資人更多驚喜,，誰(shuí)的利潤(rùn)彈性更足，預(yù)期差更大,，更值得投資,？ 從第一個(gè)問題中我們可以得出答案，涪陵榨菜漲的猛,，最核心的是過去幾年產(chǎn)品不斷變相提價(jià)推高了毛利率進(jìn)而提升了凈利率,，在加上優(yōu)秀的營(yíng)運(yùn)效率，而讓ROE繼續(xù)快速的提升,。 因此,，預(yù)測(cè)未來這四家企業(yè)誰(shuí)的利潤(rùn)彈性更足，核心就是看誰(shuí)的銷售凈利率可能具備大幅度提升的潛力,。（同時(shí)周轉(zhuǎn)率如果也能小幅提升,，則錦上添花） 這里，我們?cè)倏匆粡垐D：  先說海天味業(yè),。 其實(shí)沒啥好說的，其歷史銷售凈利率穩(wěn)的一筆,，而從目前的經(jīng)營(yíng)情況看,，不出意外，未來1-2年還會(huì)如此穩(wěn),，大幅提升很難,，大幅下降也比較難。 在說涪陵榨菜,。 可以清晰地看到,，今年的三季度，涪陵榨菜的銷售凈利率在17年四季度的基礎(chǔ)上在創(chuàng)新高，而經(jīng)過過去幾年的產(chǎn)品連續(xù)變相提價(jià),，未來1-2年內(nèi),，估計(jì)是要歇一歇了，再不然市場(chǎng)吃不消,。 這么頻繁的提價(jià),，對(duì)銷售利潤(rùn)率的邊際改善力度也是遞減的，因此預(yù)判未來一段時(shí)間內(nèi),，需要警惕可能的高峰拐點(diǎn)來臨,。 因此，從業(yè)績(jī)的角度講,，至少未來1年內(nèi)要對(duì)其保持足夠的警惕,。 相對(duì)而言，中炬高新和恒順醋業(yè)是我比較看好的,。中炬高新銷售凈利率基本呈現(xiàn)持續(xù)上揚(yáng)的態(tài)勢(shì),，而恒順醋業(yè)，可以明顯看到改善的力度也很大,，今年Q3的銷售凈利率水平已經(jīng)突破去年Q4高點(diǎn),，這是一個(gè)非常明顯的信號(hào)。 這里,，重點(diǎn)說下恒順,。 未來幾個(gè)季度，公司要想繼續(xù)提升銷售凈利率,，我認(rèn)為主要觀察三點(diǎn),。 第一點(diǎn)，觀察其明年的產(chǎn)品是否會(huì)提價(jià)（大概3年提一次,，明年正好是提價(jià)窗口期）,，以及提價(jià)后的市場(chǎng)表現(xiàn)，是否價(jià)漲量穩(wěn),，甚至量?jī)r(jià)齊升,。 目前看到的是，公司在逐步收縮產(chǎn)品種類,，計(jì)劃將101個(gè)SKU精簡(jiǎn)到60-70種,，并往中高端方向發(fā)展，這個(gè)其實(shí)也算是利用結(jié)構(gòu)調(diào)整變相提價(jià)的方式,，它會(huì)推高整體的利潤(rùn)率,。 第二點(diǎn)，主要看營(yíng)業(yè)成本能否降低,，主要觀察和搜集原材料及其他生產(chǎn)成本方面的費(fèi)用是否存在降低的情況,。 第三點(diǎn)，主要看期間費(fèi)用率能否降低。由于恒順還處于擴(kuò)張期,，我最希望看到的結(jié)果是銷售費(fèi)用率穩(wěn)定或繼續(xù)提升,，而管理費(fèi)用率大幅降低（其實(shí)Q3已經(jīng)出現(xiàn)了非常明顯的積極變化）。 另外,，如果恒順的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率能繼續(xù)提升,，從去年的0.64達(dá)到0.7甚至0.75以上，那么ROE會(huì)更好看,。 總之,，四家企業(yè)，不考慮估值和技術(shù)面,，單從未來1年業(yè)績(jī)的角度講,，我覺得涪陵榨菜要保持一定的警惕心，而中炬和恒順的機(jī)會(huì)多一點(diǎn),，而海天,，則一直是最具確定性的存在。 |
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