伴隨著IPO發(fā)行常態(tài)化,、再融資規(guī)模不斷擴(kuò)大及并購(gòu)重組市場(chǎng)活躍發(fā)展的大背景下,，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管力度及監(jiān)管范圍不斷強(qiáng)化升級(jí)。2017年9月22日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組（2017年修訂）》中,，進(jìn)一步明確了重大資產(chǎn)重組交易中三類股東信息披露需要穿透至自然人,。最終投資者人數(shù)及投資者適格性作為證監(jiān)會(huì)一直以來(lái)的核查重點(diǎn)，也即我們通常所說(shuō)的“穿透核查”,。

具體到證券發(fā)行的主要業(yè)務(wù)中,，對(duì)于需要予以“穿透核查”的情形主要分為以下幾種情形：第一，對(duì)發(fā)行主體實(shí)際控制人的認(rèn)定,；第二,，發(fā)行主體股東/發(fā)行對(duì)象是否超過(guò)200人的判斷；第三,，金融產(chǎn)品投資者的合格投資人情況的界定,。

從上市公司角度，通常來(lái)說(shuō)穿透核查主要發(fā)生在擬上市公司Pre-IPO階段,、上市公司再融資行為中的定向增發(fā)股票階段及上市公司并購(gòu)重組行為中的發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金階段,。不同于Pre-IPO階段穿透核查相關(guān)規(guī)則尚較明確，非公開發(fā)行股票在實(shí)踐操作中不同主體穿透披露至哪個(gè)層面,，是否穿透計(jì)算等方面規(guī)則較為繁復(fù),，信公君本次從非公開發(fā)行股票角度就所涉及的穿透核查規(guī)則進(jìn)行梳理如下,。

1

非公開發(fā)行對(duì)象數(shù)量限制

非公開發(fā)行對(duì)象的數(shù)量確認(rèn)與穿透核查屬于兩個(gè)過(guò)程，并不適用同一標(biāo)準(zhǔn),。對(duì)于發(fā)行對(duì)象的數(shù)量確認(rèn)仍應(yīng)當(dāng)符合《上市公司證券發(fā)行管理辦法》,、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》的規(guī)定：

（一）再融資定向增發(fā)項(xiàng)目

1、本次定增認(rèn)購(gòu)人的人數(shù)數(shù)量要求（主板與中小板）

2008年5月證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第37條第2款規(guī)定主板與中小板上市公司要求其非公開發(fā)行股票的特定對(duì)象發(fā)行對(duì)象不超過(guò)十名,；

2,、本次定增認(rèn)購(gòu)人的人數(shù)數(shù)量要求（創(chuàng)業(yè)板）

2014年5月證監(jiān)會(huì)公布的《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》第15條第2款規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市公司要求其非公開發(fā)行股票的定增對(duì)象不超過(guò)五名；

3,、發(fā)行對(duì)象的范圍限制

2017年2月證監(jiān)會(huì)公布的《關(guān)于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》第8條對(duì)認(rèn)購(gòu)對(duì)象所界定的范圍和認(rèn)購(gòu)對(duì)象的數(shù)量計(jì)算方法進(jìn)一步做了明確解釋：

《管理辦法》所稱“發(fā)行對(duì)象不超過(guò)10名”,，是指認(rèn)購(gòu)并獲得本次非公開發(fā)行股票的法人、自然人或者其他合法投資組織不超過(guò)10名,；證券投資基金管理公司以其管理的2只以上基金認(rèn)購(gòu)的,，視為一個(gè)發(fā)行對(duì)象；信托公司作為發(fā)行對(duì)象,，只能以自有資金認(rèn)購(gòu)。

（二）資產(chǎn)重組募集配套資金項(xiàng)目

資產(chǎn)重組中募集配套資金部分的發(fā)行對(duì)象人數(shù)限制適用于上文提到的定增項(xiàng)目發(fā)行對(duì)象人數(shù)限制（10人/5人）規(guī)定,；而資產(chǎn)重組中的發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)募集配套資金則適用以下解釋：

根據(jù)2015年9月證監(jiān)會(huì)公布的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市部關(guān)于上市公司監(jiān)管法律法規(guī)常見問(wèn)題與解答修訂匯編》第三條解釋：上市公司實(shí)施并購(gòu)重組中向特定對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的發(fā)行對(duì)象數(shù)量原則上不超過(guò)200名,。

小 結(jié)

綜上，發(fā)行對(duì)象數(shù)量的計(jì)算是按照直接認(rèn)購(gòu)的主體來(lái)核算的,，在這一層級(jí)無(wú)需打開計(jì)算,，具體到是否符合發(fā)行辦法規(guī)定的認(rèn)購(gòu)對(duì)象的時(shí)候，仍可以合并進(jìn)計(jì)算數(shù)量,。

對(duì)于“穿透核查”最終投資人人數(shù)的事項(xiàng),，是屬于監(jiān)管層對(duì)于定向增發(fā)新的監(jiān)管動(dòng)向，尤其是在股市大幅震蕩及融資融券高杠桿投資股市的大背景下,，為了防止結(jié)構(gòu)化安排導(dǎo)致變相公開發(fā)行的監(jiān)管措施,。主要目的在于規(guī)范證券法規(guī)定的200人限制，以及穿透核查后合格投資人的資格,。

因此,，在確認(rèn)發(fā)行對(duì)象之后就需要按照上述要求對(duì)于發(fā)行對(duì)象穿透核查投資者人數(shù)，并要求不得超過(guò)200人,，僅是以此為標(biāo)準(zhǔn)核查是否構(gòu)成公開發(fā)行,，而非計(jì)算認(rèn)購(gòu)對(duì)象的人數(shù)。

2

歷次合格投資者信息的穿透披露

與人數(shù)的穿透計(jì)算要求

（一）認(rèn)購(gòu)對(duì)象信息的穿透披露與人數(shù)的穿透計(jì)算

根據(jù)2015年10月28日在北京召開的保薦代表人培訓(xùn)會(huì)議精神,，為了保證股東公平性,、防止利益輸送以及控制變相公開發(fā)行，發(fā)行部有關(guān)業(yè)務(wù)處負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)了六條關(guān)于非公開發(fā)行的證監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)意見,，其中有兩條涉及穿透披露的內(nèi)容：

首先,，董事會(huì)階段確定投資者,，投資者涉及資管計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品等,，在公告預(yù)案時(shí)即要求穿透披露至最終出資人,，且所有出資人合計(jì)不能超過(guò)200人（不適用于員工持股計(jì)劃參與認(rèn)購(gòu)的情形），即不能變相公開發(fā)行,、不能分級(jí)（結(jié)構(gòu)化）安排,；其次，發(fā)行對(duì)象包括最終持有人在預(yù)案披露后不得變更,。

需注意的是,，根據(jù)此前中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2014年10月13日發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十三條中，三類特殊基金（包含：依法設(shè)立并在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃）無(wú)需再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計(jì)算投資者人數(shù)這一規(guī)定不適用于定向增發(fā)的非公開發(fā)行項(xiàng)目,，實(shí)踐操作中證監(jiān)會(huì)發(fā)行部關(guān)于再融資定增項(xiàng)目審核的反饋意見中已要求穿透計(jì)算歷次認(rèn)購(gòu)對(duì)象人數(shù),。

從實(shí)踐來(lái)看，不同情形下的非公開發(fā)行（包括重大資產(chǎn)重組中的配套募集資金情形）“穿透核查”的程度存在一定的差異,。

1,、定向增發(fā)

依據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部公開的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，17年上半年證監(jiān)會(huì)對(duì)79家申報(bào)再融資定增非公開發(fā)行股票的企業(yè)下發(fā)了核準(zhǔn)批復(fù),。在這79家申報(bào)公司收到的反饋意見中,，涉及要求中介機(jī)構(gòu)認(rèn)定投資者的適格性或穿透核查發(fā)行人股權(quán)架構(gòu)（以及計(jì)算發(fā)行人主體個(gè)數(shù)）的申報(bào)企業(yè)總計(jì)有18家。

從反饋意見上,，要求有關(guān)穿透核查的披露信息主要包括披露員工持股計(jì)劃的信息,、資管產(chǎn)品與有限合伙企業(yè)等作為發(fā)行對(duì)象的適格性以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的披露。

在具體區(qū)分鎖價(jià)發(fā)行及詢價(jià)發(fā)行不同發(fā)行模式上,，我們亦注意到穿透核查的程度有所區(qū)別：

（1）鎖價(jià)發(fā)行（三年期定增）

對(duì)于鎖價(jià)發(fā)行而言,，其“穿透核查”的程度較深，趨近于穿透至最頂層的自然人,、上市或新三板掛牌股份公司（但實(shí)踐中也有披露至非上市或新三板掛牌股份公司的情形）,、行政機(jī)關(guān)，并以此計(jì)算最終投資人的數(shù)量,。例如：

網(wǎng)宿科技（300017）2016年的鎖價(jià)發(fā)行中,，在穿透計(jì)算層面，穿透至股份公司（并不要求上市或新三板掛牌）后并未再穿透計(jì)算,。在穿透披露層面,，亦未進(jìn)一步繼續(xù)穿透股份公司進(jìn)行披露。

（2）詢價(jià)發(fā)行（一年期定增）

對(duì)于詢價(jià)發(fā)行而言,，從實(shí)務(wù)操作案例來(lái)看,，詢價(jià)發(fā)行的認(rèn)購(gòu)對(duì)象管理的資產(chǎn)管理計(jì)劃或產(chǎn)品僅要求備案，而并不要求穿透披露或計(jì)算,。例如：

a.眾業(yè)達(dá)（002441）的詢價(jià)發(fā)行中,，參與認(rèn)購(gòu)的4家基金管理公司管理的產(chǎn)品僅要求備案,，并未穿透披露與計(jì)算；

b.鹿港科技（601599）2016年的詢價(jià)發(fā)行中,，證券公司與基金管理公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃亦僅要求備案,，并未穿透披露或計(jì)算。

2,、配套募集資金

依據(jù)證監(jiān)會(huì)上市部公開的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看,，17年上半年證監(jiān)會(huì)對(duì)99家申報(bào)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)及募集配套資金的企業(yè)下發(fā)了批復(fù)（包含無(wú)條件通過(guò)、有條件通過(guò),、未通過(guò)三種審核結(jié)果）,。在這99家申報(bào)公司收到的反饋意見中，涉及要求中介機(jī)構(gòu)認(rèn)定投資者的適格性或穿透核查發(fā)行人股權(quán)架構(gòu)（以及計(jì)算發(fā)行人主體個(gè)數(shù)）的申報(bào)企業(yè)總計(jì)有19家,，從實(shí)務(wù)案例中,，一般是比照鎖價(jià)發(fā)行的審核要求予以“穿透核查”并披露。

在證監(jiān)會(huì)反饋意見中,，主要涉及要求核查交易對(duì)方是否涉及有限合伙,、資管計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品,、以持有標(biāo)的資產(chǎn)股份為目的的公司,，若存在則需補(bǔ)充披露詳細(xì)信息。以及要求披露涉及險(xiǎn)資資金及信托資金的認(rèn)購(gòu)方是否以自有資金認(rèn)購(gòu),，是否存在結(jié)構(gòu)化、杠桿等安排的補(bǔ)充披露,。

（二）資管產(chǎn)品的分類明細(xì)

根據(jù)2017年6月財(cái)政部與稅務(wù)總局公布的《關(guān)于資管產(chǎn)品增值稅有關(guān)問(wèn)題的通知》規(guī)定：資管產(chǎn)品,，包括銀行理財(cái)產(chǎn)品、資金信托（包括集合資金信托,、單一資金信托）,、財(cái)產(chǎn)權(quán)信托、公開募集證券投資基金,、特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃,、集合資產(chǎn)管理計(jì)劃、定向資產(chǎn)管理計(jì)劃,、私募投資基金,、債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃,、股債結(jié)合型投資計(jì)劃,、資產(chǎn)支持計(jì)劃、組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品,、養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品,。

（三）涉及金融產(chǎn)品的特殊規(guī)定

1,、信托產(chǎn)品

根據(jù)2016年3月銀監(jiān)會(huì)公布的《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的意見》規(guī)定：各銀監(jiān)局要督促信托公司按“穿透”原則向上識(shí)別信托產(chǎn)品最終投資者，不得突破合格投資者各項(xiàng)規(guī)定,，防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延,；同時(shí)按“穿透”原則向下識(shí)別產(chǎn)品底層資產(chǎn)，資金最終投向應(yīng)符合銀,、證,、保各類監(jiān)管規(guī)定和合同約定，將相關(guān)信息向投資者充分披露,。

2,、證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)

根據(jù)2016年7月證監(jiān)會(huì)公布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告[2016]13號(hào)）（下稱“證監(jiān)會(huì)2016年13號(hào)公告”）規(guī)定了證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在銷售資管產(chǎn)品也不得突破合格投資者界限和合計(jì)人數(shù)上的限制：

向非合格投資者銷售資產(chǎn)管理計(jì)劃，明知投資者實(shí)質(zhì)不符合合格投資者標(biāo)準(zhǔn),，仍予以銷售確認(rèn),，或者通過(guò)拆分轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)管理計(jì)劃份額或其收益權(quán)、為投資者直接或間接提供短期借貸等方式,，變相突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn),；

單一資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資者人數(shù)超過(guò)200人，或者同一資產(chǎn)管理人為單一融資項(xiàng)目設(shè)立多個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃,，變相突破投資者人數(shù)限制,。

小 結(jié)

結(jié)合2015年3月證監(jiān)會(huì)公布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則》規(guī)定，可以看出,，規(guī)定強(qiáng)調(diào)了實(shí)質(zhì)重于形式的穿透原則,，它不僅指出在核查投資者人數(shù)時(shí)，“若同一資產(chǎn)管理人的多個(gè)同類型資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資標(biāo)的完全相同,，應(yīng)合并計(jì)算投資者人數(shù)”,，還明確了要通過(guò)穿透檢查，禁止結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品成為定向增發(fā)的實(shí)際參與者,。需要提請(qǐng)注意的是,，隨著證券市場(chǎng)的改革發(fā)展，相應(yīng)的窗口指導(dǎo)意見及監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)在未來(lái)是否存在較大的變化也存在一定可能性,，也需要持續(xù)予以關(guān)注,，因此，目前的口徑及核查要求僅供參考,。

—End—

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