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前言：近一段時(shí)間,，在上市公司大股東股份質(zhì)押頻繁爆倉(cāng)，國(guó)企,、資金實(shí)業(yè)雄厚的資本紛紛行動(dòng),，展開(kāi)收購(gòu)較為優(yōu)質(zhì)的上市公司控制權(quán)的大背景，更有部分案例,，股票出售方向股票受讓方作出對(duì)上市公司未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)承諾,。據(jù)筆者不完全統(tǒng)計(jì)，在2018年上半年已公告的案例之中,，已經(jīng)有13家國(guó)企,，其中完成股票交割的有4家，針對(duì)收購(gòu)上市公司控制權(quán),，筆者結(jié)合近期公告的相關(guān)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移案例,、實(shí)際操作的項(xiàng)目，就購(gòu)買上市公司控制權(quán)的盡職調(diào)查核心要點(diǎn),，節(jié)奏控制和風(fēng)險(xiǎn)管理作如下分析： 一,、上市公司盡職調(diào)查的核心要點(diǎn) （一）負(fù)債的調(diào)查
（二）上市公司主業(yè)、合規(guī)性的調(diào)查 針對(duì)上市公司主業(yè)的調(diào)查,，主要是從上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后,，穩(wěn)定上市公司后續(xù)的經(jīng)營(yíng)、人員管理,、業(yè)務(wù)開(kāi)展等方面進(jìn)行盡調(diào),。如上市公司從事的業(yè)務(wù)資質(zhì)是否齊備，是否滿足環(huán)保,、合規(guī)經(jīng)營(yíng)的相關(guān)條件,，收入和成本的真實(shí)性等，在此不再贅述,。 （三）擔(dān)保事項(xiàng)的調(diào)查 1,、上市公司對(duì)于不知情的對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)會(huì)承擔(dān)一定責(zé)任 當(dāng)遇到賣方因債務(wù)問(wèn)題不得以而轉(zhuǎn)讓上市公司控制權(quán)，針對(duì)擔(dān)保事項(xiàng)的盡職調(diào)查應(yīng)當(dāng)是重中之重,。結(jié)合我國(guó)《擔(dān)保法》及司法解釋和相關(guān)法院的判例,，上市公司作為公眾公司，即使因大股東等相關(guān)方的原因,，將上市公司的公章私用為其自身債務(wù)提供擔(dān)保,，一旦出現(xiàn)無(wú)法償債等糾紛時(shí)，上市公司即使主張對(duì)擔(dān)保事項(xiàng)不知情,，在相當(dāng)多的案例之中,，也無(wú)法免去上市公司的擔(dān)保責(zé)任。根據(jù)《擔(dān)保法》第五條第二款規(guī)定：“擔(dān)保合同被確認(rèn)無(wú)效后,，債務(wù)人,、擔(dān)保人、債權(quán)人有過(guò)錯(cuò)的,，應(yīng)當(dāng)根據(jù)其過(guò)錯(cuò)各自承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任”,。因此，上市公司是否存在過(guò)錯(cuò),，客觀來(lái)講，即使上市公司主張對(duì)擔(dān)保事項(xiàng)不知情，但在上市公司在擔(dān)保合同上蓋章的結(jié)果出發(fā),，也能夠說(shuō)明上市公司在公章管控,、法人印章、合同簽署等方面的內(nèi)控存在漏洞,，法院據(jù)此往往也會(huì)判定上市公司存在相應(yīng)過(guò)錯(cuò),。 2、《最高人民法院關(guān)于審理公司為他人提供擔(dān)保糾紛案件適用法律問(wèn)題的解釋（稿）》目前處于征求意見(jiàn)狀態(tài),，該解釋明確違規(guī)擔(dān)保原則上對(duì)公司無(wú)效 2018年8月9日,，最高人民法院辦公廳秘書一處印發(fā)了《最高人民法院關(guān)于審理公司為他人提供擔(dān)保糾紛案件適用法律問(wèn)題的解釋（稿）》（目前尚為征求意見(jiàn)稿，并未正式公布）,，其中第一條,、第二條顛覆了以往司法實(shí)踐中對(duì)法定代表人以公司名義為他人提供擔(dān)保，公司是否需承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的處理態(tài)度,，明確違規(guī)擔(dān)保原則上對(duì)公司無(wú)效,。該解釋稿增加了債權(quán)人的舉證難度，根據(jù)上市公司監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定,，對(duì)外擔(dān)保一般需要上市公司董事會(huì)或股東大會(huì)批準(zhǔn),，并在指定信息披露報(bào)刊上及時(shí)披露，披露的內(nèi)容包括董事會(huì)或股東大會(huì)決議,、截止信息披露日上市公司及其控股子公司對(duì)外擔(dān)?？傤~、上市公司對(duì)控股子公司提供擔(dān)保的總額,。對(duì)于債權(quán)人來(lái)講,，在與上市公司簽署擔(dān)保合同時(shí)，通過(guò)公開(kāi)渠道容易查詢上市公司的相關(guān)披露信息,，以此推定債權(quán)人能夠履行“應(yīng)當(dāng)知道”的義務(wù),，不構(gòu)成法律上的善意第三方，上市公司亦可依據(jù)對(duì)于不知情的擔(dān)保不承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任,。 3,、對(duì)于擔(dān)保事項(xiàng)的盡調(diào)要點(diǎn)
（四）董事、監(jiān)事,、高管,、核心技術(shù)人員離職的賠償條款 作為盡調(diào)重點(diǎn)核查之一，董事,、監(jiān)事,、高管和核心技術(shù)人員離職時(shí)可能會(huì)觸發(fā)與公司簽署的賠償或補(bǔ)償條款。 （五）是否存在影響上市公司未來(lái)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組或者再融資的條件
二、對(duì)上市公司大股東的調(diào)查 就大股東所持上市公司股票進(jìn)行質(zhì)押的債務(wù)構(gòu)成以及除股票質(zhì)押融資外的其他債務(wù),，家庭資產(chǎn)雄厚程度,，個(gè)人誠(chéng)信和信用記錄情況，也是盡調(diào)的重點(diǎn),。 三,、上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的節(jié)奏控制 （一）節(jié)奏控制
通過(guò)梳理2018年公告的相關(guān)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓案例，筆者就相關(guān)重要的付款時(shí)間節(jié)點(diǎn),，統(tǒng)計(jì)了如下表格：
（二）補(bǔ)充協(xié)議的合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn) 在實(shí)務(wù)中,，交易雙方對(duì)于原大股東剩余股份表決的處理、未來(lái)處置上市公司資產(chǎn),、股價(jià)對(duì)賭,、后端收益分成等，往往私下簽訂補(bǔ)充協(xié)議，不予公告,。根據(jù)關(guān)于權(quán)益變動(dòng)報(bào)告的披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則要求以及上市公司的信息披露規(guī)定,，這些事項(xiàng)屬于應(yīng)當(dāng)披露的事項(xiàng)，而且證監(jiān)會(huì)和交易所對(duì)“發(fā)生可能對(duì)上市公司證券及其衍生品種交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件”具有主動(dòng)認(rèn)定權(quán),，因此一旦補(bǔ)充協(xié)議被公開(kāi),，監(jiān)管機(jī)構(gòu)有權(quán)根據(jù)《證券法》、《上市公司信息披露管理辦法》,、《上市公司收購(gòu)管理辦法》等規(guī)定,，對(duì)相關(guān)責(zé)任人予以行政處罰、采取監(jiān)管措施等（比如萬(wàn)家文化案例）,，且有可能涉及民事責(zé)任,、刑事責(zé)任。 不過(guò)關(guān)于這類補(bǔ)充協(xié)議的法律效力,，由于損害中小投資者的知情權(quán)和合法權(quán)益,，而且違反證券市場(chǎng)公開(kāi)、公平,、公正原則,，根據(jù)《合同法》第52條：“有下列情形之一的，合同無(wú)效：（一）一方以欺詐,、脅迫的手段訂立合同，損害國(guó)家利益,；（二）惡意串通,，損害國(guó)家、集體或者第三人利益,；（三）以合法形式掩蓋非法目的,；（四）損害社會(huì)公共利益；（五）違反法律,、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”,，人民法院很有可能適用該條第（四）項(xiàng)、第（五）項(xiàng)的規(guī)定認(rèn)定補(bǔ)充協(xié)議無(wú)效,，但司法實(shí)踐往往需要結(jié)合具體案情來(lái)分析的,，不可等量齊觀。 四,、關(guān)于委托投票的要點(diǎn) 最近公告的案例,，采取委托投票的包括：
1,、委托投票的法律效力 根據(jù)《合同法》第396條規(guī)定：“委托合同是委托人和受托人約定,，由受托人處理委托人事務(wù)的合同”，就受委托行使表決權(quán)利的法律關(guān)系分析,，應(yīng)當(dāng)屬于委托合同,。因此委托投票協(xié)議屬于委托法律關(guān)系。 2,、委托投票可能會(huì)出現(xiàn)的幾種問(wèn)題 （1）法律關(guān)系不穩(wěn)定 根據(jù)《合同法》第410條的規(guī)定,，委托人或者受托人可以隨時(shí)解除委托合同。因解除合同給對(duì)方造成損失的,，除不可歸責(zé)于該當(dāng)事人的事由以外,，應(yīng)當(dāng)賠償損失。雖然上市公司公告涉控制權(quán)轉(zhuǎn)移的《表決權(quán)委托協(xié)議》中一般會(huì)包含“不可單方面撤銷”等的限制條款,，但是否可依據(jù)協(xié)議的約定來(lái)認(rèn)定委托雙方通過(guò)合意排除了任意解除權(quán)的適用,，在司法實(shí)踐中也存有爭(zhēng)議。在實(shí)務(wù)操作層面,，如何保證委托部分的股票由受托人控制,、保證受托人的投票表決權(quán)穩(wěn)定，也是一個(gè)問(wèn)題,。 此外,，根據(jù)2018年4月13日，滬,、深兩個(gè)交易所發(fā)布的《上市公司收購(gòu)及股份權(quán)益變動(dòng)信息披露業(yè)務(wù)指引》（征求意見(jiàn)稿）,，以上交所為例，征求意見(jiàn)稿的第二十條規(guī)定：“投資者通過(guò)接受表決權(quán)委托方式獲得上市公司控制權(quán)的，應(yīng)當(dāng)披露委托權(quán)限,、委托期限,、委托解除條件及委托合同其他主要條款，并充分提示上市公司控制權(quán)不穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)等”,。因此,，交易所也是傾向認(rèn)定表決權(quán)委托的方式對(duì)股東的權(quán)益控制而言，其實(shí)是不穩(wěn)定的,。 （2）被認(rèn)定為一致行動(dòng)人的風(fēng)險(xiǎn) 上交所的《上市公司收購(gòu)及股份權(quán)益變動(dòng)信息披露業(yè)務(wù)指引》（征求意見(jiàn)稿）第二十一條規(guī)定,，“投資者通過(guò)簽訂一致行動(dòng)協(xié)議、表決權(quán)委托等方式擁有上市公司權(quán)益的股份達(dá)到或超過(guò)5%的,，應(yīng)當(dāng)約定一致行動(dòng)或表決權(quán)委托期限,。 提前終止協(xié)議的，在原約定期限內(nèi),，投資者仍應(yīng)遵守原有的法定義務(wù)等,；未約定一致行動(dòng)或表決權(quán)委托期限的，在相關(guān)協(xié)議公告解除后12個(gè)月內(nèi),，投資者仍應(yīng)遵守原有的法定義務(wù)等,。 終止協(xié)議的，投資者仍應(yīng)繼續(xù)履行其在一致行動(dòng)關(guān)系或表決權(quán)委托關(guān)系存續(xù)期間向上市公司或投資者作出的承諾義務(wù),。 投資者委托表決權(quán)的,，受托人和委托人視為存在一致行動(dòng)關(guān)系?！?/span> 因此,，根據(jù)《上市公司收購(gòu)及股份權(quán)益變動(dòng)信息披露業(yè)務(wù)指引》（征求意見(jiàn)稿），通過(guò)委托表決權(quán)的方式避免被認(rèn)定為一致行動(dòng)人是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的,。不過(guò)，由于目前的資本市場(chǎng)環(huán)境不佳,，該征求意見(jiàn)稿遲遲未正式發(fā)布,，而且從征求意見(jiàn)稿發(fā)布后，大部分的表決權(quán)委托案例中,，絕大多數(shù)案例是不把委托雙方認(rèn)定為一致行動(dòng)人的,，而且交易所也未對(duì)此進(jìn)一步質(zhì)疑。因此,，在該征求意見(jiàn)稿的正式稿發(fā)布之前,，表決權(quán)委托的方案對(duì)現(xiàn)在的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，很多案例也均采取,。但如果正式稿采用的是征求意見(jiàn)稿的監(jiān)管精神,，則投資者委托表決權(quán)的，受托人和委托人是被認(rèn)定為存在一致行動(dòng)關(guān)系的，二者之間的股份權(quán)益是合并計(jì)算的,，相應(yīng)的權(quán)益變動(dòng)適用《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定,。 五、其他的隱性成本 1,、董事會(huì)改選 董事會(huì)的改選,，啟動(dòng)節(jié)點(diǎn)可以為： （1）收購(gòu)協(xié)議簽署后，股份過(guò)戶完成前 根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第五十二條的規(guī)定：以協(xié)議方式進(jìn)行上市公司收購(gòu)的,，自簽訂收購(gòu)協(xié)議起至相關(guān)股份完成過(guò)戶的期間,，收購(gòu)人不得通過(guò)控股股東提議改選上市公司董事會(huì)，確有充分理由改選董事會(huì)的,，來(lái)自收購(gòu)人的董事不得超過(guò)董事會(huì)成員的1/3,；被收購(gòu)公司不得為收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保；被收購(gòu)公司不得公開(kāi)發(fā)行股份募集資金,，不得進(jìn)行重大購(gòu)買,、出售資產(chǎn)及重大投資行為或者與收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行其他關(guān)聯(lián)交易，但收購(gòu)人為挽救陷入危機(jī)或者面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難的上市公司的情形除外,。 筆者通過(guò)整理了相關(guān)上市公司案例,，在轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署后，標(biāo)的股票過(guò)戶前更換董事會(huì)的相關(guān)案例有： 注：在ST藏旅（600749）案例中,，其實(shí)是已經(jīng)突破改選1/3比例的限制,，但上交所并未對(duì)此關(guān)注問(wèn)詢。 （2）股份過(guò)戶完成后 一般都是在股份過(guò)戶完成后對(duì)董事會(huì)進(jìn)行改選,，案例較多,，如2018年10月控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的大通燃?xì)猓?/span>000593）、2018年9月控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的合金投資（000633）,、2018年8月控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的麗鵬股份（002374）,；等等。 注意事項(xiàng)：為免訴累,，與董事,、監(jiān)事、高管協(xié)商好換人事宜,。 2,、變更大股東后，上市公司金融借款的續(xù)貸風(fēng)險(xiǎn) 上市公司大股東變更后,，很多上市公司的金融類借款,，特別是銀行，對(duì)于上市公司既有的貸款到期后,，可能會(huì)面臨續(xù)貸方面的風(fēng)險(xiǎn),。如在合金投資（000633）2018年8月的控制權(quán)間接轉(zhuǎn)讓案例中（交易已完成）,，交易條件即是出讓控股股東通海投資的上層股權(quán)（間接轉(zhuǎn)讓）并以受讓方向通海投資提供借款的方式供其專項(xiàng)償還對(duì)債權(quán)人中融信托的債務(wù)，解決通海投資的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),。 3,、上市公司后期遷址 就筆者處理的幾起控制權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，遷址往往涉及稅務(wù)遷移和地方上市公司數(shù)量較少,，對(duì)地方官員帶來(lái)的政績(jī)的不利影響,，操作阻力較大。 [1]《上市公司信息披露管理辦法》第30條：發(fā)生可能對(duì)上市公司證券及其衍生品種交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件,，投資者尚未得知時(shí),，上市公司應(yīng)當(dāng)立即披露，說(shuō)明事件的起因,、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的影響,。 ......(八)持有公司5%以上股份的股東或者實(shí)際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化; 披露的時(shí)間要求“立即”,，但該辦法并未對(duì)“立即”作進(jìn)一步的解釋,，根據(jù)公告的相關(guān)案例和筆者實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，一般是和權(quán)益變動(dòng)報(bào)告相關(guān)文件,，包括轉(zhuǎn)讓協(xié)議,、詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告等文件同時(shí)公告(T日)。 作者簡(jiǎn)介： |
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